利率的罗莎效应

出处：按学科分类—经济 中国金融出版社《中华金融辞库》第1632页（2866字）

利率的小幅度变化，会导致政府债券价格的波动，从而影响贷款入持有资本价值，左右贷款人投放贷款的决策或愿望，进而改变其信用提供量或货币供给的效果。利率的这一效应由美国的R．V·罗莎提出，所以称之为利率的罗莎效应。

问题的提出：关于利率的政策效应，瑞典经济学家魏克塞尔曾于1898年在他所着的《利息与物价》一书中提出了三个基本命题：①中央银行利率的变化将直接引起商业银行存款利率的变化。②整个长短期利率体系将全面而同时地相应变化。③借款者和储蓄者对利率的变动均具有敏感性。魏克塞尔的这三个命题直到1927年和1930年才由W．R·伯吉斯和w．w·里夫勒提出异议，他们完全否定了上述三个命题。在此基础上，凯恩斯在1936年发表的《就业、利息和货币通论》一书中认为，当利率降低到某一水平时，货币的投机需求具有无限大的弹性。此时，投资的利率弹性极小。这一结论为牛津大学、哈佛商业学院、法国罗莱统计研究所和国民经济统计研究所等机构的研究所证实。因此，人们普遍忽视了利率的政策效果。到1951年，在纽约联邦储备银行工作的罗莎发表了《利率与中央银行》一文。文章指出，利率的政策效果在过去之所以被忽视，其原因在于中央银行重视了利率的变化对借款者的影响，只注意投资需求的利率弹性，而忽视了贷款者对利率变动的敏感性及其提供信用的可能性。因此，罗莎试图根据贷款者对利率变动的敏感性来证明利率政策的有效性。

罗莎认为，第二次世界大战以后，西方金融领域发生了三个显着变化，这些变化使得贷款者对政府证券利率的变动极为敏感。这三大变化表现在：①负债工具供给的变化。在第二次世界大战以前，负债的工具主要是现金和有风险的资产，如存款、公司股票和债券。战争爆发后，随着政府公债发行量的增加，政府公债券在总负债中的比重逐渐上升，并成为纽约货币市场上调节银行准备金的重要工具。到1948年，政府证券影响准备金的数量已达90%以上。②负债工具需求的变化。第二次世界大战前，大约有一半的净负债工具为公司和私人所需要。而战后，由于非银行金融机构对各种资产收益率的微小变化极为敏感，且愿意接受低收益率的负债工具，这使非银行金融机构得到了迅速的发展。到1948年，公司和私人持有的净负债工具只有1／4，而大部分却被非银行金融机构持有。③货币市场的组织和机能趋于完善。20年代以前，政府证券同其他证券一样由经纪商在证券市场上交易，在20年代和30年代中期，买卖政府证券成为经纪商的专门交易；30年代中期后，大部分经纪商退出了证券市场，纽约联邦储备银行充当了买卖政府证券的代理人。因此，联邦储备银行对货币市场的影响日益增强，中央银行利率的微小变化都会对政府证券的交易额产生很大影响。

罗莎指出，上述三大变化对贷款者有两方面的直接影响。一方面，由于金融机构所持有的政府证券与银行超额准备金之间具有极高的替代性，因此，当中央银行要求提高准备金比率时，可能导致金融机构的政府证券转移到中央银行。另一方面，由于金融机构不再只限于授与短期信用，而将一半以上的资金运用于一年以上的长期放贷和长期政府证券，这使中央银行可以通过公开市场业务直接作用于市场利率结构，从而影响贷款者提供的信用供给量。在他看来，中央银行开展公开市场业务，不但会直接影响金融机构的有效准备金数量，而且将影响他们持有的政府证券价格，进而影响其可能提供的信用量。他举例说，如果中央银行卖出政府债券，这不只是减少了金融机构的准备金，而且随着利率的上升，政府证券价格会相应跌落，这意味着降低了金融机构持有的政府证券价值。如果政府证券价值的降低引起资金流动性不足，那么，为保持一定的流动性，金融机构将不得不削减信用贷款，或者被迫出售高收益低流动性的公司债券，以购买高流动性低收益的政府证券，这无疑是紧缩了企业信用，并减少了金融机构的可贷信用量。他还认为，在政府证券价格低落时，由于金融机构卖出证券会使资本遭受损失，因此，金融机构通常不会通过卖出政府证券来增加企业贷款和购买企业债券，这也会减少可供企业利用的信用量。相反，如果中央银行在公开市场上购进政府证券，则不仅会增加金融机构的准备金和信用供给量，而且随着利率下降，证券价格的上升，还会使出售政府证券的私人投资者的可贷资金增加。他断言，政府证券重要性的相对提高以及可贷资金逐渐集中于收益敏感的非银行金融机构，强化了货币市场对利率变动的敏感性。因此，中央银行通过调节长短期利率，从而影响贷款者可能提供的信用量，能够对整个经济的循环变动产生适当的约束作用。

他认为，由于短期证券和短期贷款占了贷款者流动资产的绝大部分，而贷款者的行为和预期的变化也来自于短期部门。因此，中央银行通常很注重调节短期利率。在他看来，变动短期利率的效果有三个：①它使得中央银行吸收或放出准备金，从而改变信用资金的可得性。②它使得贷款者愿意发放短期信用的资金减少，这不是因为1%的国库券利率上升1／8而使利率为2%、3%或4%的贷款完全停止，而是由于对将来利率可能上升的不确定性所造成的踌躇心理，既不愿意对新的借款仍按原有的利率计算，或存在一种“观望等待”心理。③短期利率的变动会立即造成贷款者长期市场的预期心理，随着时间的延续，将直接影响长期市场，这对贷款者从事长期贷款的时间，以及决定长期政府证券和私人证券之间的转移都会产生重要影响。在罗莎看来，长期利率的变动除了来自短期利率的变化以及贷款者对长期利率的预期外，还来自中央银行对长期证券市场利率的干预。长期政府证券利率的变动会影响贷款者对私人直接融资或抵押放款的态度。当提高长期证券利率时，在直接融资中，贷款者一般会把资本投向长期政府证券。此时，私人证券市场上的价格必定受到影响，并可能导致私人证券的发行暂时停止或长期停止。他认为，当长期利率上升时，抵押贷款者可能受到的影响最大，因为大部分抵押放款都采取契约上的利率。所以，长期利率的上升迫使抵押贷款者或者紧缩信用，或者随政府证券利率的上升而相应地提高抵押贷款利率。但抵押贷款利率的上升将使建筑者的成本升高，因此，建筑者可能会自动地减少对抵押贷款的需求。相反，降低长期政府证券的利率则可能导致大部分贷款者购买私人证券，这使经纪人最初滞销的私人证券变得畅销，贷款者的信用供给量也就相应地增加了。所以，降低长期利率有利于发行新的私人证券或融通滞销证券，对抵押的融资也有相同的刺激作用。关于短期利率与长期利率的关系，罗莎认为，短期利率的变动对长期利率的变化有一种“示范”效应，长期利率对短期利率的小幅度变化都极为敏感。长期利率与短期利率的差异可能导致货币市场的供求关系发生变化。一般说来，只要短期利率低于长期利率的差距在逐渐缩小，那么，贷款者将其资金作为长期性放款的兴趣将下降。