无税情况下小企业融资政策的影响因素
出处：按学科分类—经济 经济科学出版社《公共经济学大辞典》第420页（11210字）
【内容介绍】：
一般来说，小企业不希望或不需要用外部股融资。
美国于1980年的一项调查表明，在被调查的小企业当中，仅有2%的小企业以发行股票作为其融资的首要选择，只有20%的小企业以其作为次要选择(Day，Stoll and Whaley，1985，p．1)；相形之下，90%的小企业以向金融机构借款作为其首要融资选择。同样地，斯特克维尔和彼尔尼斯(Stockwell and Byrnes，1961，p．44－48)的研究发现，65%的小企业表示不需要长期债务或股本资金。小企业为什么不愿意利用外部股融资?这里，首先分析不存在税收的情况下，影响企业融资结构的因素，然后介绍戴、斯特尔和怀利(Day，Stoll and Whaley，1985，p．9－13)建立的融资成本与企业规模关系模型。
1．影响企业融资结构的因素
1．1 控制成本(monitoring costs)
大企业是一个内含有关初始所有人－企业家、经理、雇员、债权人、供应人、外部股持有人以及政府等契约安排的复杂的集合体。解决各方利益分歧的代价很大，而且通常会削弱经理的灵活性。只要企业家所有和经营企业，各种冲突以及解决这些冲突的成本就可避免。
结果，企业家不愿意寻求外部融资。
正如詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976，p．305－360)所说的那样，问题在于外部股融资使得企业家采取不利于外部股东的行为。由于企业在与外部股东分享所有权时仅获得一部分利润，他们就会通过消费掉额外收入或采取减少企业外部所有人收益的其他方法而把资源转化为己有。保证企业家代表所有股东的利益而控制所有人－经理人的成本可能很大，且表现为较低的股票价格。由于企业家知道这些成本将以较低的股票价格反映出来，所以他们不愿意发行股票。
詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)还指出，外部债务融资将改变企业家的刺激，尽管方式不同。
如果利用外部债务融资，企业家就会增加企业风险的倾向，因为他的股权地位是有限责任的。风险的增加无损于衰落中的企业家，因为最大损失是其原始投资，但它会增加预期的境况好转的利得，因为债权人不分享这种利得。
外部资金供应人的利益可以通过谨慎而连续地控制所有人－经理人的活动和行为并通过定期重新协商融资条件而得到保护。但是，如果向一大群股东或债权人融资，如果这种融资具有长期性质，那么，控制和重新协商就很困难。鉴于保护外部股或债务持有人利益的、由小企业承担的成本很高，因此，只要有其他融资来源，就不会热衷于外部债务或股票融资。
如果有见识的债权人发放短期贷款，可以定期与企业家结清债务，而且他在企业中有大量股份以确保对所有人－经理人活动的必要控制，那么，控制成本可能就会最小化(Fama，1980，p．288－307)。银行融资可能满足这些条件。银行贷款在小企业融资中的主要作用可以认为是合理地避免外部股融资的逆刺激效应的同时使债务融资控制成本最小化。
1．2 不对称信息(asymmertric information)
寻求外部资金的每一个企业家都可能夸大他的才能和项目的价值，把区分可靠信贷风险(good credit risks)与不可靠信贷风险(bad credit risks)的任务留给了潜在的资金供应人。这种信贷评估任务需要在信息收集上进行大量投资。
虽然这种投资对于某一个实力强大的资金供应人来说是明智的，但不可能每一个参与外部举债或股票融资的资金供应人都愿意承担这种成本。而且，企业家完全公开其项目的价值可能会泄漏机密情报，而且会带来一些竞争对手，压低该项目的较高收益率(Campbell，1979，p．913－924)。
资金供应人获得完全信息的另一种方法是需要有反映寻求融资企业平均性质的贷款利率或普通股价格。不可靠信贷风险造成的损失要由可靠信贷风险的收益来弥补。
然而，对其自身了解更多的每一小企业能够确定是贷款利率还是普通股价格准确地反映了其信用状况。如果这种融资成本太高，小企业或者通过其他方式融资，或者不用这种方式融资。因此，对于不可靠风险而言，存在一种停留在金融市场的倾向。由于不可靠风险可能拖欠贷款并破产，所以，资金供应人得不到适当收益。最终结果可能是市场不能向小企业提供资金，因为资金供应人不愿意参与。阿克鲁夫(Akerlof，1970，p．488－500)在此领域进行了开创性研究，并由里兰德和皮勒(Leland and Pyle，1977，p．371－388)、罗斯(Ross，1977，p．23－40；1978，p．777－792)等应用于融资问题上。
不对称信息以及获取信息的成本在公开融资情况下可能最大。
因此，信用可靠的企业会设法避免公开融资。如前所述，银行融资似乎是会使很多问题最小化。从银行是企业的主要贷款人这个意义上说，为获取信息而发生的成本是合情合理的。
如果贷款是短期贷款，银行可能要定期重估企业所有权的合法性。而且，银行与企业间的连续合同可以建立一种相互了解和相互信任关系。银行也不怎么想利用小企业的可靠信息，因为它不能直接从这种情况的了解中获得利润。
由于银行不能获得企业的完全信息，所以，它通常也需要担保以自我保护。当企业是小企业时，企业家的个人资产通常必须作为担保品。企业家提出的担保直接保障了银行的贷款，也表明企业家在该项目上是可信赖的。
1．3 企业家的资产组合状况
从上述分析中显然可以看出，只有当企业家为整个项目融资时，代理成本和不对称信息成本才可以消除。然而，自筹资金通常是不可能的，因为企业即使在最小规模上经营也必定超出企业家的资源，即便自筹资金是可能的，企业家仍会发生很大成本。
首先，企业家不能在项目的边际内部收益率(MIRR)等于其现在与将来消费间的个人边际转换率情况下利用资本市场力量进行投资。这可能使效用水平比在MIRR等于市场收益率情况下进行投资以及为实现最适消费模式而进行借款或贷款时的效用水平低(Fama and Jensen，1982a)。
其次，存在着一种多样化损失成本。企业家以其很大一部分个人财富为项目融资，就会承担本应可以分散掉的无规则风险或可避免风险(unsystematic risk)。
结果，同可以外部融资的情况相比，企业家就会要求有一个较高的收益率，且企业的规模比较小。
拉格兹(Ragazzi，1981，p．261－276)指出，多样化成本使得少数人控制的企业价值比多数人控制的同样的企业价值低。他认为，企业家会有一种“控制租金”(rent from control)，使其放弃资产组合多样化的利益。
拉格兹没有注意到如果企业是由多数人控制的，代理成本和不对称信息成本就会发生，可能会超过多样化损失成本。这些成本可能使开放式公司(open corporation)的价值低于封闭式公司(closed corporation，指股东较少、均参加公司工作，股份不公开买卖的公司)的价值。的确，公开招股的决策取决于这些成本的相对大小。
正如上述所指出的那样，银行融资能够在比公开融资成本低的情况下满足企业融资的某些条件。然而，银行融资也有限制条件。
一部分限制条件来源于通常所关心的适当担保和适当的破产保护。还有一些条件源于这样的事实：银行或其他资金供应人在向新企业提供资金时，把企业家的大量投资看作是从事该项目的企业家可信度的指标。因此，企业家的巨额投资(占其财富的比重)以及随之发生的多样化损失在企业成长的初期阶段很可能是必要的。
1．4 扩大融资基础
当银行认为融资风险太大时，小企业将寻求外部股融资，需要扩大融资基础。
可以通过保留收益融资而经历适度增长的小企业从未达到这一点。相反，属于经营风险和无形资产价值很大行业的企业可能在初期阶段需要扩大股权基础。因此，未来前景不确定以及企业拥有专有资产的高科技企业，在完善市场中可能比服务性企业或零售企业更需要外部股融资。
寻求外部股融资的决策会招致两种很大的且很多小企业不能发生的成本。
第一，股本融资意味着企业愿意承担建立更广泛的规定内部所有人、外部所有人、经理人以及债权人的权利与义务的比较正常的合同关系的成本。此外，这些成本还可能包括比较正常的内部控制制度和审计及财务报告程序的成本。的确，法玛和詹森(Fama and Jensen，1982b)强调指出，开放式公司的选择取决于开放式公司的较高的代理成本与开放式公司无限制风险分担和专业化管理的收益两者的大小。第二，利用外部股融资意味着企业准备承受新发行股票产生的发行成本(flotation costs)，而且对其股票将有一个独立二级市场充满信心，在这个二级市场上，它的未来外部股东以一种合理的成本进行交易。
风险资本(venture capital)融资通常作为股票公开发行前外部股的一种中间形式。这种融资方式避免了新发行股票的发行成本，而且在该公司股票的独立二级市场还不知何时建立时很可能被使用。
风险资本融资加强了对所有人－经理人和规范风险资本家与内部所有人、经理人、债权人之间权利与义务的正式合同的控制。风险资本融资在具有增长潜力、高风险和资产的担保价值小的行业中比较重要。
外部股融资的初级收益(primary benefit)为将来的公司成长增加资金奠定了基础，股票公开上市产生的二级收益(second benefit)属于以后有机会使其资产组合多样化的企业家。在初期阶段，企业家必须提供个人担保，这不仅是作为贷款的保证，而且也是对企业的未来充满信心的信号。随着业务的扩展以及更正规的公司组织形式的建立，企业家个人提供资金的必要性就会下降。企业的前景和合同关系比企业家的资产和能力更加重要。随着公开外部融资，这一点可以实现，而且(正是在这一点上)，此时企业家也可以选择出售其自身的股份，分散其企业的风险。
1．5 公开股票融资的交易成本
外部公开股票融资的成本有两种：(1)新股票的发行成本，这是由发行公司承担的，因此间接由其股东承担；(2)二级市场交易成本，直接由股东承担。
发行成本 发行成本(flotation costs)主要包括两个方面，即直接费用和证券包销商补偿。直接费用包括：法律费用、会计费用和策划费用；印刷成本；向证券交易委员会申请费用；地方的各项税费；印花税。
证券包销商补偿等于股票销售价值与发行公司取得的收益间的差额。当用收益的百分比表示时，这种成本称为差价百分率(percentage spread)。
证券包销商补偿包括股票启动和分配成本，在企业承诺的情况下，还有冒险成本。
许多研究表明，发行成本特别是直接费用的构成因素形成大部分固定成本因素。
由于小企业的发行额可能较小，故企业越小，发行成本的百分比越大。
由于企业并不打算每年都进行新股融资，所以，需要解答的一个问题是这些定期发行的年度成本是多少。假定一个小企业属于这样一个行业，在该行业中，大型企业的实际资产的年度收益率是15%，且大型企业能够按5%的发行成本取得资金。对小企业来说，20%的发行成本意味着小企业投资的年度必要收益率必须是17．8%，或比大企业投资的年度必要收益率高出2．8%。实际上，小企业的资本成本提高了18．75%。其计算方法如下：
(1－cs)ks=(1－cL)×15%
kS=［(1－cL)／(1一cs)］×15%
=［(1－0．05)／(1－0．20)］×15%
=0．178
式中，cL和cs分别代表大小企业的发行成本百分率，kS代表小企业的资本成本。
维持二级市场的成本 只有当投资者能够预期进行股票交易的二级市场具有适当的流动性时，公开股票融资才是可能的。很多小企业根本就没有达到足以保证维持这种二级市场的规模。
维持二级市场的成本等于买卖股票的经纪人收取的费用。在周转交易中，投资者按经纪人的要价买进并支付一笔佣金，以后按经纪人的出价卖出并支付另一笔佣金。显然，交易成本是企业规模(或交易量，它与企业规模高度相关)的函数。
买卖成本的差额意味着小公司必须获取足够大的收益(资本利得加上股息)，以补偿投资者较高的交易成本。
因此，小企业面临着较高的资本成本。这种收益要大多少，取决于投资者的资产持有时期。
例如，按照美国的联邦税法规定，企业所销售的资本资产使用或持有1年以上，方可按优惠的资本利得税计征。假定一家小公司的投资者面临的周转交易成本是16%，而一家大公司的投资者面临的周转交易成本是4%。如果资产持有时期是1年，小企业每年要比大企业多挣12%，才能弥补交易成本差额，这是一项艰巨的任务。就n年持有时期而言，小企业必须多挣12／n%。很可能发生的情况是小企业的投资者愿意接受较长的持有时期，以降低年度交易成本，但不愿意接受持有时期长得足以使年度交易成本等于大企业的交易成本的程度。
假定对于其周转交易成本为16%的小企业来说，均衡市场持有时期是2年，这意味着年度交易成本是8%。而且，假定每年的交易成本为4%的大企业，其均衡市场持有时期为1年。依据这些假设条件并考虑到小企业的发行成本较高，当大小企业在资本生产率基本相同的行业中从事经营活动时，同大企业相比，小企业必须要取得多大的收益率?根据上述对发行成本和二级市场买卖成本的分析，为了使投资者把这两类企业都看作一样，小企业要比大企业的收益率高出6%～7%。
2．企业规模与融资成本关系模型
上述对代理成本、不对称信息、企业家的资产组合状况以及公开股票融资的交易成本的分析表明，最适融资格局会随着企业的成长而变化。正如上述所指出的那样，在企业成长的初期阶段，银行融资似乎使债务融资的很多成本最小化。
假定银行能够确定投资项目的收益在寻求融资的企业家间的实际分配，且银行只要付出一定代价就能确保企业家不会转向风险较大的项目。因此，根据项目的风险状况和该项目的担保品情况(例如土地或机器)，银行将贷出其资产A的一定比例k，满足从事该项目的资金需要。这项贷款的利率取决于掌握信息的成本、控制企业家行为的代理成本以及贷款偿还风险。
图1描述了在有银行融资的情况下，该项目所必需的股本资金的需求：E=(1－k)A曲线MIRR是指在各种企业规模情况下股东的预期边际内部收益率。
在超过某一点之后，随着企业规模的增大，这种收益率下降。在企业成长的初期阶段，股本融资是由企业家(及其亲朋好友)提供的。
企业家的边际融资成本以标有“企业家”的向上倾斜的曲线表示。
图1 股本需求与企业家的股本供给
来自企业家的股本融资成本由两部分构成：(1)股本的完全市场成本，这是外部股东在不存在代理成本、信息成本以及交易成本的情况下可能需要的成本，或者企业家在其资产组合被完全多样化的情况下可能需要的成本；依据夏普－林特纳资本资产定价模型(SharpeLintner capital asset pricing model)，这种成本的决定公式是：
E(Ri)=Rf+［E(Rm)－Rf］βi
式中，Ri代表无风险收益率，E(Rm)代表市场收益，βi代表该企业股本的β系数。
(2)多样化损失的酬金，它取决于股本的收益变化、企业对风险的态度以及企业家在该企业的地位。
股本的均衡数量是E*，因此，企业的均衡规模是E*／(1－k)。
股本成本是E(R*)。在完全市场中，股本成本可能是E(R1)，股本数量是E1，企业规模是E1／(1－k)。
拉格兹(Ragazzi，1981)指出，外部人对这个企业会支付一笔酬金，因为他们可能按E(R1)而非E*折现未来的现金流量。然而，只有在外部融资没有代理成本、信息成本或交易成本的情况下，情况才是这样。
但准确地说，由于这些成本对于小企业来说非常高，所以，小企业必须依赖企业家融资和其他非正规来源。
图2描绘了非正规内部融资与正规外部融资之间的选择。
外部股融资的平均成本(用标有“外部”的向下倾斜的曲线表示)假定由两部分构成：(1)股本融资的完全市场成本，(2)主要由固定成本(包括代理成本、信息成本和交易成本)组成的成本。在小规模经营情况下，固定成本占外部股的比例很大。
在大规模经营情况下，固定成本占股本资金的比例下降。
外部融资的成本曲线是以企业家不提供股本融资这一假设为基础的(尽管他可能作为一名雇员而参与)。
这个假设意味着控制成本要比企业家参与融资情况下的高。
这些成本表明，企业有一种临界规模：低于这个规模，全部股本融资来自企业家；高于这个规模，全部股本融资是公开融资。
在图2中，这个临界规模是A，在该点上，内部和外部融资的平均成本相等。
图2 企业家融资与外部融资间的选择
当初建企业时，企业家决定其股本融资的边际成本与该项目的边际收益率的交点是否位于A点的左边。
如果是，融资全部来自于个人。这是图1描述的情况，假定这是典型情况。在图2中，所画的MIRR曲线也要在A点的左边产生一个交点。从图2中可以看出，利用外部融资E*比利用内部融资E*的平均成本高。
然而，MIRR曲线向右延伸会在A点的右边产生一个交点。在该点，外部融资的平均成本比内部融资的平均成本低。
企业家通过向公众出售股票并把其财富投资于各种可交易资产的多样化组合，境况会变得更好。这样做的结果，企业家可以避免多样化损失所带来的个人成本。
由于企业家有能力按超出企业购买资产的成本的价格销售股票，故将不断获得利润。企业家地位的市场价值代表该项目的平均收益与资金的平均成本间差额的现值。
当建立一家企业时，企业家可能预期有这样一条MIRR曲线，它在A点的左边产生一个交点，在该点，内部融资是最适的。随着时间的推移，MIRR曲线可能向右移动，表明外部融资是合理的。
这种移动产生融资来源的间断性，因为任何外部股融资一有保证，仅利用外部股成本就被最小化。这意味着，当转向外部融资证明是合理的时，企业家将出售他在企业中的股份。
正如上文所指出的那样，内部人通常出售外部股。
在上述分析中，忽略了两个因素。
第一个因素即外部融资的成本是企业家在企业中所持股份的函数。把这个因素考虑在内意味着外部股融资的平均成本曲线不同，企业家的每一个参与水平都有一种曲线。
这意味着既有内部融资又有外部融资的融资搭配是可能的。
第二个因素是由于随着外部人参与的增加，企业家的利润份额下降，会刺激企业家消费掉额外收入。
该模型隐含地假定，外部人为了消除这种可能性而发生很大的控制成本。然而，这种很高的控制水平可能不是最适的。相反，消费掉一定的额外收入也许是可行的。在该模型中，额外收入的消费在每一经营规模上可能由较低的MIRR曲线来代表。
3．结语
上述分析提供了一个资本结构选择的理论框架，这是以控制经理人代理成本、不对称信息成本、企业家不适当的多样化成本以及公开融资的交易成本的最小化为基础的。分析的结果表明：(1)小企业比大企业更加依赖企业家的内部股融资和其他非正式来源，因为对小企业来说，外部股的固定成本相对较高。
(2)小企业比大企业的债务－股本比率高，因为在其他条件不变的情况下，内部股因丧失多样化而成本较大。(3)小企业主要依赖银行融资作为债务来源，因为这可以使债务融资的代理成本和信息成本最小化。
(4)小企业利用的短期债务占长期债务的比例不得不比大企业的大得多，因为短期债务提供了一种控制更加有效的机制。。【参考文献】：
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