指数化公债的经济效应

出处：按学科分类—经济 经济科学出版社《公共经济学大辞典》第994页（10259字）

【内容介绍】：

1．引言

公债融资具有财政效应和流动性效应。

特别是公债的流动性效应，取决于公债与其他金融资产间的替代关系，而影响这种替代关系的一个非常重要的因素是随物价水平变动的资产实际价值的变化。换言之，物价变动或使资产价值提高，或使资产价值下跌。若考虑到物价变动的资产效应，则公债和货币具有密切的替代关系。

随着物价上升，公债的实际价值将下降，则公债的流动性效应对投资的刺激性更大，或者说更具有通货膨胀效应。

为了消除随物价水平变动而产生的公债的通货膨胀效应，按某种物价指数调整公债偿还的实际购买力。因此，这种公债称为指数化公债或购买力保持不变的公债(indexed bond or constant－purchasing bond)。指数化公债旨在充分保护投资者的本金和利息不受通货膨胀的侵害。

但是，从自动稳定作用来看，指数化公债常常受到指责。

所谓公债的自动稳定作用，是指在其他条件不变的情况下，物价水平的变动通过资产(公债)的实际价值变化，影响总需求的效果。也就是说，在通货膨胀时期，由于物价水平上升，将降低公债持有者实际资产价值，通过公债的皮古效应，公众的消费支出将减少。

从这个意义上说，公债的皮古效应作为经济的稳定因素起作用。可是，如果将公债指数化，公债偿还数额就会按物价指数而上调，皮古效应失效，公债也就失去了其自动稳定功能。

可见，指数化公债一方面有利于投资者在通货膨胀期间免遭资本损失，有利于政府保持其信用程度，保障公债的顺利发行；另一方面对经济稳定有很大影响。因此，公债指数化是公债管理政策的一个重要问题，本文将予以简要考察。

2．观点回顾

早在19世纪末和20世纪初，许多着名经济学家都主张政府发行指数化公债(Jevons，1875，1884；Marshall，1925；Keynes，1927；Fisher，1934)，认为如果价格水平不能通过适当的货币政策得以稳定，只要找到可以信赖的指数，它就可以用于私人交易和政府交易中。后来，其他许多经济学家也赞成政府发行指数化公债，但到了20世纪70年代，学术界对此纷纷提出质疑。

支持政府发行指数化公债的论据包括：

第一，指数化公债为经济提供了一种完全的实际资产，这是最适风险分担所必需的。

第二，倘若公债指数化，货币政策就能更加准确地发挥作用(Tobin，1971)，认为指数化债券对物质资本比对其他政府负债的替代性更大。货币政策应当旨在控制已安装资本(installed capital)的市场价格(q)，而这种控制通过指数化债券而非名义债券的数量变化能得到更加准确地实现。

第三，政府发行指数化公债既能鼓励储蓄，减轻通货膨胀压力，又能鼓励有价证券持有者把货币转换成债券，这意味着赤字可以较低的利率得到融资(Bach and Musgrave，1941)。

第四，在通货膨胀的情况下，政府欺骗了名义债券的购买者，特别是小储蓄者。但是，在公众可以利用指数化公债的情况下，这种情况就不会发生(Friedman，1974；Tobin，1971)。

但是，20世纪70年代以来，许多经济学家对于指数化公债的作用开始产生怀疑。这在很大程度上是基于公债的中性理论。

第一，赤字的债务融资同税收融资没有什么区别(Barro，1974)。

第二，政府发行指数化公债没有实际效应(Levhari and Liviatan，1976)。

第三，货币与公债之间的公开市场业务没有实际效应(Wallace，1981)。

第四，在指数化公债情况下可获得的任何效率均衡在没有指数化公债的情况下也能实现；倘若指数化公债有什么不同的话，那也是使事情更糟(Peled，1978)。

针对上述各种观点，费希尔(Fischer，1983，p．223－244)曾经作过综合考察，其结论仍然是：政府发行指数化公债是好是坏没有定论。就上述的第二个支持论据而言，倘若实际债券对资本的替代比对名义债券的替代更大，那么，在公债指数化情况下，货币政策可能更准确地影响q，但经验证据表明情况并非如此。不过，该论据对于知道市场的实际利率是什么以及它如何随着时间推移而变化还是有益的。正因为如此，政府发行指数化公债对货币政策和财政政策的制定者有益。

就上述的第三个支持论据而言，倘若政府债务是中性的(即前两个反对观点)，则政府发行指数化公债没有实际效应。倘若政府发行指数化公债改变征税和货币发行的结构，那么，对利率和储蓄的影响取决于指数化公债是怎样改变税收和通货膨胀率的。特别是指数化公债对储蓄的影响，取决于储蓄和劳动供给对实际利率变化的反应(Bhattacharya，1979)，而这一点缺乏经验分析结论。

3．效应分析

3．1 基本分析框架

为了从理论角度分析指数化公债的经济影响，我们根据IS－LM模型，建立下列分析框架。

这里，我们暂时没有对实际利率与名义利率做出明确区分。但是，当考虑到预期通货膨胀率的变化而产生的资产效应时，二者的区别还是有必要考虑。

I(r，A)=S(r，w，y) (1)

M(r，w，y)=M／P (2)

w=(D／P)+(M／P) (3)

P=P(y) (4)

式中各符号的经济含义是：

I——民间投资

r——实际利率

A——外生投资

S——民间储蓄

w——净实际资产

y——实际收入

D——民间持有公债

P——物价水平

M——名义货币供给

有关函数的基本是：I_r＜0，I_A＞0，S_r＞0，S_w＜0，S_y＞0，M_r＜0，M_w＞0，M_y＞0以及P′(y)＞0。

(1)式表明的是产品市场的均衡条件，即IS曲线。

其中，S_w＜0表明的就是勒纳效应。(2)式表明的是货币市场的均衡条件，即LM曲线。

假定实际货币余额需求是实际利率、实际收入以及民间净实际资产的函数。(3)表明的是民间净实际资产是民间持有公债的实际价值与货币余额的实际价值之和，M_w＞0。最后，(4)式表明的是物价水平是实际产出水平的增函数。

于是，把(3)和(4)式代入(1)式和(2)式中，得到下列方程式组：

I(r，A)－S［r，D／P(y)r+M／P(y)，y］=0 (5)

M［r，D／P(y)r+M／P(y)，y］－M／P(y)=0 (6)

通过这两个方程式，我们就可以决定产品市场和货币市场同时实现均衡的实际收入y和实际利率r的值。

在非指数化公债的情况下，公债的实际价值根据物价水平的变动而变化；相反，在指数化公债的情况下，公债的实际价值是一定的。

在上述方程组中，非指数化公债的实际价值是用方程式(5)和(6)表示的。

也就是说，在单位期间内以名义货币支付的非指数化公债的价格是由1／r给定的，而其实际资产价值是由r／Pr给定的［这里，P=P(y)］。

在指数化公债的情况下，在单位期间内的公债支付对物价水平的变动而变化，因而公债的实际价值不受物价水平变动的影响。也就是说，在这种情况下，保证了在单位期间内按实际货币值支付公债，故此公债的实际价值是P／Pr，或者说是1／r。因此，在指数化公债的情况下，上述(5)式和(6)式中有关公债的实际资产价值项必须转换为D／r。

这样，在指数化公债的情况下，上述方程组将变成：

I(r，A)－S(r，D／r+M／P(y)，y)=0 (5′)

M(r，D／r+M／P(y)，y)－M／P(y)=0 (6′)

通过对上述两组方程式进行全微分并加以整理，就可得到非指数化公债的方程组和指数化公债的方程组，即可分析指数化公债和非指数化公债的经济效应。

3．2 物价变动与公债效应

在非指数化公债的情况下，满足产品市场均衡条件(5)式的实际收入水平y和实际利率水平r的组合，用图1中的IS_NID曲线表示。同样，满足货币市场均衡条件(6)式的y和r组合，用LM_NID曲线表示。这两个市场的同时均衡，决定了IS_NID曲线和LM_NID曲线的交点，即y₀和r₀。

在指数化公债的情况下，公债的实际价值没有变化。

也就是说，D／P(y₀)r₀=D／r₀。

换言之，在均衡点E₀，物价水平P(y₀)≡1。我们把这种情况下的IS曲线和LM曲线分别用IS_ID曲线和LM_ID曲线表示。

从图1中可以看出，IS_ID曲线比IS_NID曲线的斜率绝对值小。

图1 指数化公债与非指数化公债的经济效应

为什么在非指数化公债与指数化公债的两种情况下，IS曲线的斜率不一致?我们分别就非指数化公债的情况与指数化公债的情况分别予以说明。

在非指数化公债的情况下，预期储蓄水平的提高通过以下两种途径来实现：第一，国民收入增加具有直接的收入效应，即S_y＞0，提高了储蓄水平；第二，国民收入的增加也具有价格效应，即P’(y)＞0，提高了物价水平，不仅降低货币余额的实际价值，而且还降低了民间持有公债的实际价值。民间持有资产(公债)的实际价值w的下降，进一步通过勒纳效应(S_w＜0)，增加预期储蓄。因此，为了保持国民收入增加所提高的预期储蓄水平与投资水平保持平衡，降低利率是必要的。在这种情况下，利率下降，因I_r＜0而提高预期投资水平的同时，因S_r＞0而降低预期储蓄水平，从而可能实现预期投资与预期储蓄的相等。

在指数化公债的情况下，假定国民收入的增加与非指数化公债情况下的国民收入增加相同。在这种情况下，国民收入的增加所导致的预期储蓄的增加不一定比非指数化公债情况下的大。

这是因为，在这两种情况下，第一种途径即S_y＞0的效应是相同的。但在第二种途径上，由于指数化公债的实际价值不受物价变动的影响，因此，同非指数化公债的情况相比，没有发生民间持有公债的实际价值降低，则实际资产的价值下降程度变小，因而通过勒纳效应(S_w＜0)，预期储蓄水平的提高程度变小。可见，在国民收入增加程度一样的前提下，指数化公债情况下所要求的利率下浮程度比非指数化公债情况下所要求的利率下浮程度小。所以，如图1所示，IS_ID曲线比IS_NID曲线的斜率绝对值小，或者说，IS_ID曲线比IS_NID曲线的倾斜较缓。

在图1中我们也看到LM_ID曲线比LM_NID曲线的斜率大。同样，我们分别阐明指数化公债和非指数化公债这两种情况下的LM曲线的性质。

首先，我们讨论非指数化公债情况下的LM曲线的性质。

假定仍然在图1的均衡点E0(y₀，r₀)，国民收入有一定增加。国民收入的增加，一方面，通过收入的价格效应［P′(y)＞0］，提高物价水平，并因此而降低实际货币余额供给。另一方面，国民收入增加对需求方面的影响是：第一，国民收入增加通过收入的货币效应(M_y＞0)，具有增加货币需求效应；第二，国民收入增加通过收入的价格效应［P′(y)＞0］所导致的物价水平的提高，降低了民间持有公债和货币余额的实际价值。

民间持有资产的实际价值的下降，通过货币需求的资产效应(M′_w＞0)，具有降低货币需求的效应。由于国民收入增加对货币需求的影响方向相反，因而货币需求效应的变化方向不能从根本上确定，取决于这两种效应的相对大小。

如果第一种收入效应大于第二种资产效应，国民收入增加的净效应是增加实际货币余额需求。在这种情况下，为了消除供求矛盾，恢复货币市场的均衡，利率必须上升。利率上升，一方面通过利率的货币效应(M_r＜0)，降低货币需求；另一方面也降低民间持有公债的实际价值。因此，净实际资产的货币效应(M_w＞0)，降低货币需求。

所以，LM_NID曲线的斜率是正的。相反，如果资产效应大于收入效应，国民收入增加的净效应是在实际货币余额需求降低的情况下，同收入增加的供给减少效应相比，要恢复货币市场的均衡，就必须降低利率。

其次，我们再讨论指数化公债情况下的LM曲线的性质。

同样，在均衡点E₀(y₀，r₀)，具有相同的国民收入增加。

此外，假定货币需求的收入效应比资产效应大。这时，指数公债与非指数公债的情况相比，除了民间持有公债的实际价值不受物价变动的影响之外，其他方面基本相同。

也就是说，指数化公债与非指数化公债的情况相比，虽然国民收入增加的程度相同，但依赖于物价变动的实际资产价值的下降相对小些。因此，在指数化公债的情况下，通过净实际资产的货币效应(M_w＞0)，降低货币余额的效应相对要小。

换言之，在指数化公债的情况下，相对于相同的国民收入增加来说，货币需求增加的效应相对大。因此，为了消除实际货币余额需求大于实际货币余额供给，恢复货币市场均衡，利率必须上升。所以，正如图1所示，LM_ID曲线比LM_NID曲线的斜率大，或者说，LM_ID曲线比LM_NID曲线更陡直。

3．3 指数化公债的经济稳定效应

现在，我们把预期投资水平增加这一外生性变量考虑进来，分析在指数化公债和非指数化公债的情况下，它对均衡国民收入水平决定的影响。

在均衡点E₀(y₀，y₀)，无论是在指数化公债的情况下，还是在非指数化公债的情况下，公债的实际价值都是相同的，即D／r₀=D／P(y₀)r₀，P(y₀)≡1。

当外生投资增加时，在一定的利率水平上，引起超过预期储蓄的预期投资。这种预期投资超额需求，只能通过国民收入的增加来消除。国民收入增加的直接收入效应(S_y＞0、P′(y)＞0、S_w＜0)，通过物价水平的上升引起实际资产降低，提高预期储蓄水平。

这种作用途径无论是在指数化公债的情况下还是在非指数化公债的情况下都是相同的。

但是，非指数化公债与指数化公债的国民收入决定作用或者说它们的稳定效应是不同的。

首先，我们考察指数化公债的稳定效应大的情况。如前所述，在非指数化公债情况下，由于一定国民收入的增加(即物价水平上升)使实际资产价值下降的程度比在指数化公债情况下的大。

不用说，在非指数化公债情况下，由于物价水平上升，不仅实际货币余额下降，而且公债的实际价值也减少。

但是，在指数化公债的情况下，只是实际货币余额受物价水平变动的影响。

在图1中，假定在一定利率水平(r=r₀)上，外生性预期投资有一定增加，使得IS_ID曲线比IS_NID曲线向右移动的幅度大，分别用IS_ID′曲线和IS_NID′曲线表示。这时，这两条曲线分别与LM_ID曲线和LM_NID曲线的交点是E₂和E₁，这两点也就分别决定了各自的均衡国民收入。

在指数化公债的情况下，IS曲线的斜率比非指数化公债情况的小，而LM曲线的斜率比非指数化公债情况的大。因此，虽然由于外生投资增加使得IS_ID曲线比IS_NID曲线向右移动的幅度大，但是，指数化公债情况下的国民收入水平y的增加［伴随着P=P(y)且P′(y)＞0这种关系］，可能要比非指数化公债情况下的小。如图1所示，外生性投资的增加，将使IS_NID曲线向右移至，在E₁点与LM_NID曲线相交。于是，在非指数化公债情况下，国民收入水平从y₀上升至y_NID。

在指数化公债的情况下，外生性投资的增加，将使IS_ID曲线向右移至，在E₂点与LM_ID曲线相交，国民收入水平从y₀上升至。可见，由于，或者说，在指数化公债情况下，外生性投资增加所引起的国民收入增加幅度比非指数化公债情况下的小，这说明指数化公债具有一定的经济稳定作用。

其次，我们再考察非指数化公债的稳定效应大的情况。如上所述，由于IS_ID曲线的斜率比IS_NID曲线小，同时，LM_ID曲线的斜率比LMNID曲线大，因此，IS_ID曲线向右移动的幅度可能相对更大。如图1所示，若同样的外生投资增加使IS_ID曲线一下子向右移至，并与LM_ID相交于E₃点，该点决定的新的国民收入水平是。这时，，说明指数化公债的经济稳定效应不如非指数化公债。

上述分析似乎没有明确到底是指数化公债还是非指数化公债具有经济稳定效应，而且，反对以皮古效应为基础的指数化公债的论据正是。但是，如果承认公债的(广义)资产效应，指数化公债还是具有一定的经济稳定作用。

。【参考文献】：

公债的资产效应(Assets Effects of Public Debt)

政府债务的经济影响：文献考察(Economic Effects of Government Debt：A Survey)

公债的总需求效应(Aggregate Demand Effects of Public Debt)

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