发展中国家的政府证券市场

出处：按学科分类—经济 经济科学出版社《公共经济学大辞典》第999页（6187字）

【内容介绍】：

在“赤字融资的不同方法对货币供给的影响”辞条中，我们曾经指出，通过向公众发行政府证券为预算赤字融资，一般不会影响货币供给。

因此，如果预算赤字不增加货币供给，也就不会对宏观经济产生不稳定效应。倘若政府打算实行赤字财政政策，但又不依赖于通货膨胀性货币发行和举借外债，那么，健全的和高效率的政府证券市场就是不可或缺的。本文主要讨论发展中国家政府证券市场的不足以及如何促进政府证券市场的发育。

1．政府证券市场的特征与政府证券的作用

本节首先讨论高效率政府证券市场的意义和必要条件，然后考察有效市场的分类，最后分析发展中国家政府证券的作用。

政府证券市场的特征 在发展这一国家，政府证券市场受到高度管制。这些管制措施妨碍了证券市场的高效率运行，以致于经济学家们提出这样的疑问：政府证券市场是否真的存在。

在大多数发展中国家，政府证券市场的管制措施大致分为两种形式，一是证券市场分类的管制，二是政府证券的价格和利率管制。

在发展中国家，为了使政府债务的利息支付最小化，政府证券的利率和价格固定在低于市场决定的水平上。这样，公众缺乏持有政府证券的所有权动机；大部分政府证券由被动购买者(captive buyers)主要是金融中介持有，在每一次新发行之后，他们都必须持有一定数量的政府债券。因此，在大多数发展中国家，政府证券市场是低效率的。

一个高效率运行的、不断发展的、多样化的政府证券市场，应当具备深度、广度和适应力特征。然而，在大多数发展中国家，管制性的政府措施使得政府证券市场缺乏深度，因为在缺乏持有政府证券的所有权动机的情况下，未偿证券的数量相对很小。

政府证券市场也缺乏广度，因为证券所有权没有被分散，主要集中于金融中介。在缺乏深度和广度的情况下，证券市场很难迅速吸收新的证券，再加上政府证券的价格和收益率的固定政策，导致政府证券市场缺乏适应力。

钉住价格和利率妨碍了市场均衡。

一般而言，按照经纪人的作用，政府证券市场可分为两类(United States Monetary Policy，1956，p．257－289)，即经纪人市场(dealer market)和有组织结构的交易市场(organized exchange Market)。

在经纪人市场中，政府证券的经纪人直接从顾客那里购买并直接向顾客销售。他们也相互买卖证券，在市场中起委托人的作用而不是其顾客的代理人。

从这个意义上说，他们并不是毫无风险地收取佣金，而是根据买卖价格的差额推测利润，据此决定在证券交易中投入多少资金。在有组织结构的交易市场中，存在着一个经纪人群体，他们在买卖政府证券过程中收取佣金，所起的作用是其顾客的代理人。

然而，在很多发展中国家，政府证券市场无法归类于上述两类的任何一类。

政府通过中央银行发行债券，也就是通过中央银行的代理人——商业银行发行债券。

政府证券既没有二级市场，也没有私人经纪人。中央银行的一个职能就是对政府债券的买卖进行管理。

近十余年来，有些发展中国家进行了改革，开始建立经纪人市场、有组织结构交易市场和回购市场。例如，泰国于1979年、韩国于1980年建立了证券回购市场，这有助于发展其货币市场，为各种金融机构与国内和外国交易市场之间的资金流动开辟了渠道，便于货币管理(Ganiarerndee，1986，p．188；Cheng，1986，p．33)。尽管如此，在大多数发展中国家，证券交易市场的政府介入仍然很普遍，使证券市场的运行缺乏效率。

政府证券的作用 在发展中国家，鉴于政府证券对公众缺乏吸引力，出售公债所得到的政府收入占政府总收入的比例很小，无法保证公开市场业务的正常进行，因此，无论是通过中央银行发行的政府证券还是通过经纪人市场或有组织结构交易市场发行的政府证券，主要是用于债务管理而不是货币管理。但有些发展中国家如印度尼西亚和韩国，自20世纪80年代起，已逐渐依赖公开市场业务进行货币管理(Sundarajan and Molho，1988，p．321－351；Cheng，1986)。

2．政府证券市场低效率的原因及其解决措施

鉴于发展中国家的政府证券市场的低效率，促进该市场发育是非通货膨胀性债务管理的必要条件。

我们在“赤字融资的不同方法对货币供给的影响”辞条中曾经指出，向公众以及在某些情况下向银行发行公债不一定引起货币供给增加。因此，为了避免货币发行和国外举债，就应当建立有效的政府证券市场。

本节重点讨论政府证券市场低效率的最重要的原因、消除这些起因的措施。根据理论界的分析，在发展中国家，缺乏持有政府证券的所有权动机的主要原因包括政府证券的价格和收益率固定、其他资产相对较高的收益率、通货膨胀以及市场心理特点(Tun Wai and Patrick，1973，p．253－305；Drake，1977，p．73－91；Khatkhate，1977，p．91－101)。

政府证券的价格和收益政府证券的价格和利率在发行之时都是固定的。公债和国库券的利率固定的目的在于使政府债务的利息支付最小化。

可是，钉住价格和利率的政策造成政府证券市场缺乏弹性(或适应性)。因此，政府证券市场存在的必要条件是让资产的价格和收益率由市场力量来决定。为了促进政府证券市场发育，就要实行金融自由化政策，即放开利率，不受政府管制；证券的价格和收益率由供求力量来决定。然而，很多发展中国家不可能使政府证券市场自由化，因为整个金融体系都受到管制。

其他资产相对较高的收益率 在发展中国家，抑制政府证券市场发展和引起缺乏持有公债所有权动机的一个主要原因是这种证券的收益率比其他资产相对较低。因此，为了提高政府证券的吸引力，或者使政府证券的收益率提高到至少等于其他资产收益率的水平，或者降低其他资产的收益率，削弱其吸引力。

通货膨胀 通货膨胀也削弱了政府证券的吸引力。政府证券的购买者既是贷款的供应者，也是债券的需求者。

在通货膨胀时期，贷款者受损，而借款者获益。倘若政府证券的价格和收益率没有按价格指数化，那么通货膨胀对公债持有以及任何收益固定的其他资产的实际价值的影响是负的；倘若政府证券按价格指数化而其他资产没有指数化，那么，投资者就会调整他们的资产组合，转向购买公债。

市场心理特点 在发展中国家，非银行公众在很大程度上以货币、银行存款、不动产和无组织结构贷款市场的贷款持有财富，很多投资者不愿意大量持有政府证券、股票、公司债券以及商业票据等形式的金融资产。公众的这种态度只能随着时间的推移逐渐扭转，其前提条件就是要进行金融创新，存在范围广泛的金融资产。

因此，为了促进政府证券市场的发育，货币当局应当鼓励商业银行增加各种形式的定期大额存单和银行承兑，鼓励大公司企业发行公司债和商业票据；开放金融市场，繁荣国内资产和外国资产的各种公开市场业务，激发公众持有政府证券、多样化其资产组合的积极性。

3．二元贷款体系下加速政府证券市场发育的措施

大多数发展中国家都存在着二元贷款体系(dual loan system)，即有组织结构的贷款市场(organized loan market)和无组织结构的贷款市场(unorganized loan market)并存。

在这种情况下，本节从两个层次上分析加速政府证券市场发育的措施。首先，不是要所有利率和整个金融市场都自由化，而是在发展中国家管制性金融体系这种现实情况下，讨论政府证券市场的加速发育。

其次，培育政府证券市场与其他货币政策目标之间可能存在着冲突，故撇开每一国家所面临的具体的经济条件，仅从理论上讨论某些措施。

上一节在讨论培育政府证券市场的措施时业已指出，公债的收益率应当与其他资产的收益率相同。由于利率由货币当局控制，一个建议就是降低有组织结构贷款的利率和存款利率，提高政府证券的利率。

由于无组织结构贷款利率是由市场力量决定的，不受货币当局控制，故有必要研究管制利率的变化对无组织结构贷款利率的影响，以确定对持有政府证券的影响。

倘若管制工具的改变对无组织结构贷款市场产生一种刺激效应，那么，培育政府证券市场并使之多样化的目标就会落空。

首先，如果货币当局降低存款利率，无组织结构贷款利率提高或保持不变，资产可能从存款转移到无组织结构贷款而非政府证券。这不会促进政府证券市场的形成，更谈不上使政府证券多样化。其次，如果货币当局降低有组织结构贷款利率，无组织结构贷款利率提高或保持不变，金融机构可能就会停止购买更多的政府证券，非银行公众可能减少无组织结构贷款。

这一过程可能有助于促进政府证券市场的形成，但不能实现政府证券多样化目标。

因此，加快政府证券市场发育的必要措施是协调货币当局的政策，即在降低无组织结构贷款利率的同时，降低有组织结构贷款的利率或存款利率。下面，我们分别讨论两种汇率制度下有组织结构贷款利率和存款利率变化的影响。

固定汇率制度 如果货币当局降低有组织结构贷款利率，公众的有组织结构贷款的供给与无组织结构贷款的净供给一同减少，这会提高无组织结构贷款利率。

在这种情况下，降低有组织结构贷款利率会使银行增加持有政府证券，但也有可能抑制非银行公众持有政府证券。

如果存款利率降低，有组织贷款的数量会减少，但无组织结构贷款的净供给会增加，无组织结构贷款利率可能降低。在存款利率和无组织结构贷款利率都降低的情况下，公众持有和购买政府证券的积极可能会提高。

浮动汇率制度 在汇率变化的情况下，有组织结构贷款利率和存款利率的改变，不仅影响无组织结构贷款利率，而且还影响汇率，因为汇率的变化影响银行和非银行公众持有的外国资产的收益率。

在浮动汇率制度下，有组织结构贷款利率降低将减少公众的有组织结构贷款的供给和无组织结构贷款的净供给，从而影响到无组织结构贷款利率。

有组织结构贷款利率降低将提高汇率值(本国货币贬值)，导致外国资产持有量降低。由于无组织结构贷款和外国资产的收益率随着有组织结构贷款利率的降低会发生不同的变化，因此，银行和非银行公众是否愿意持有政府证券尚不明确。在降低存款利率的情况下，结果也是如此。

。【参考文献】：

财政赤字对通货膨胀的影响：理论分析(Effects of Fiscal Deficit on Inflation：Theoretical Analysis)

财政赤字对通货膨胀的影响：经验分析Effects of Fiscal Deficit on Inflation：Empirical Analysis)

赤字融资的不同方法对货币供给的影响(Impact of Different Methods of Deficits Financing on Money Supply)

Cheng, H-S., 1986, Financial Policy and Reform in Pacific Basin Countries, Lexington, Mass. : D. C. Heath.

Drake, P. J., 1977, Securities Markets in Less-Devel-oped Countries, Journal of Development Studies 13.

Ganiarerndee, S., 1986, Financial Reform in Thailand, in H-S. Cheng, ed., Financial Policy and Reform in Pacific Basin Countries, Lexington, Mass. : D. C. Heath.

Khatkhate,D. R. , 1977, Evolving Open-Market Operations in a Developing Economy: The Taiwan Experience, Journal of Development Studies 13.

Sundarajan, V. and L. Molho, 1988, Financial Reform and Monetary Control in Indonesia, in H-S. Cheng, ed., Monetary Policy in Pacific Basin Countries, Kluwer Academic Publishers.

Tun Wai, U. and H. Patrick, 1973, Stock and Bond Issues and Capital Markets in Less-Developed Countries, International Monetary Fund Staff Papers 20.

United States Monetary Policy, 1956, Recent Thinking and Experience Hearings, 83rd Congress, 2nd Session, Federal Reserve Board of Governors.