普通股

出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第48页（46072字）

在本章中，我们将讨论普通股的投资特征，解释普通股的交易市场和为零售(即个人)投资者和机构投资者的普通股交易所做的安排，并考察普通股投资组合策略。

普通股与优先股

普通股亦称权益证券。权益证券代表了对公司的所有权利益。权益证券的持有者有权在公司以红利的形式分配利润时获取公司利润；他们还有权在公司清算时按比例获得剩余权益。

普通股仅是权益证券中的一种。另一种类型是优先股。这两种形式的权益证券的主要区别在于持有者可以参与利润和资本分配的程度以及这两种证券被赋予的利润分配优先顺序。通常，优先股持有者有权获得固定红利，并且只有在他们获取这些红利后，普通股持有者才可以获得红利。因此，我们称优先股为优先级公司证券，这是指优先股的利益优先于普通股持有者的利益。第十二章讨论了优先股。

股票的交易场所

投资者通过其在普通股市场中进行的交易表达他们对公司经济前景的看法。这些交易的集合提供了市场对股票价格的一致意见。

在美国，普通股的二级市场交易以两种方式发生。第一种是有组织的交易所，它们是叫做交易场的具体地理位置，买方和卖方的代表在这里实际聚集在一起。交易所的交易机制是拍卖系统，它是由许多聚集在一个地方的竞价买方和卖方产生的。

第二种是通过场外(OTC)交易，它是由通过电信系统连接在一起的分散在不同地理位置的交易者或做市商进行的。也就是说，场外交易不存在交易场。交易机制是一个协商系统，个体买方和个体卖方通过这个系统进行协商。

交易所市场被称为中央拍卖专业会员系统，OTC市场被称为多家做市商系统。近年来，一种通过独立拥有和运作的电子通讯网络(ECNs)的新普通股交易方法已经发展起来，并且正在迅速成长。

美国有两个全国性股票交易所：(1)纽约股票交易所(NYSE)，它通常被称为“主板市场”，以及(2)美国股票交易所(AMEX或ASE)，亦称“路边”市场。全国性股票交易所不仅交易美国公司的股票，而且也交易非美国公司的股票。除了全国性交易所外，在波士顿、芝加哥(叫做中西部交易所)、辛辛那提、旧金山(叫做太平洋海岸交易所)和费城还有区域性股票交易所。区域性交易所主要交易位于其区域的公司的股票。

美国的主要OTC市场是NASDAQ(全国证券交易商协会自动报价系统)，它是由NASD(全国证券交易商协会)拥有和运作的，尽管它正处于转为独立的过程中。NASD是一个证券业自我监管组织(self-regulatory organization，SRO)，其运营受到证券交易委员会(SEC)的监督。NASDAQ是一个全国性市场。1998年，NASDAQ和AMEX合并组成了NASDAQ-AMEX市场集团公司。

NYSE是美国最大的交易所，大约有3000家公司的股票在这里上市。AMEX是美国第二大全国性股票交易所，有超过750种的股票在这个市场上市交易。NASDAQ的上市股票数量超过了NYSE，但其市值却小得多。

根据1934年的《证券法》，投资者交易的股票有两种类型。第一种是在交易所交易的股票(亦称“上市”股票)。第二种是OTC股票，它们也是非在交易所交易的股票，因此根据推论，是“非上市”股票。然而，正如我们将在本章后面介绍的那样，NASDAQ股票具有上市要求(NASDAQ全国性市场和NASDAQ小盘股市场)。因此，一个更有帮助和实用的分类为：

1．交易所上市股票(全国性和区域性交易所)

2．在NASDAQ上市的OTC股票

3．非在NASDAQ上市的OTC股票

我们将在本节后面集中讨论这些市场。

四种主要类型的股票交易市场为：

□ 主板市场——交易所上市股票在交易所的交易

□ 二板市场——非交易所上市股票在OTC市场的交易

□ 三板市场——交易所上市股票在OTC市场的交易

□ 四板市场——机构投资者在不利用经纪人／交易商的中介服务的情况下直接互相进行的私下交易

下面的小节讨论了这些类型的市场。

交易所

股票交易所是正式组织，它们获有SEC的批准，并受SEC监管。它们由利用交易所的设施和系统交易“上市”股票的“会员”组成。这些交易所是会员聚集在一起交易的实际地理位置。在交易所交易的股票被称为上市股票。也就是说，这些股票是由交易所逐一批准在交易所交易的。为了在交易所上市，公司必须提出申请，并满足交易所对最低市值、股东权益、平均收盘股价和其他标准制定的要求。即使在股票上市后，假如公司不再符合交易所的要求，那么交易所也可能会取消公司股票的上市资格。

为了拥有在交易所的交易场地交易证券或做市的权利，公司或个人必须成为交易所的“会员”，这是通过购买交易所席位实现的。席位的数量由交易所设定，席位费用是由希望买卖席位的买方和卖方的供求决定的。

有两种股票在五家区域性股票交易所上市：

1．不能满足在一家主要的全国性交易所上市的条件或满足上市条件但却选择不上市的公司的股票

2．同时在一家主要的全国性交易所上市的股票

第二类股票叫做双重上市股票。公司双重上市的动机是：一家购买了区域性交易所会员身份的当地经纪公司，可以无需购买价格远更高昂的股票同时上市所在的全国性股票交易所的会员身份而交易该公司的上市股票。当地经纪公司也可以利用一家主要全国性股票交易所的会员的服务执行委托单，但在这种情形下，它必须放弃部分佣金。

区域性股票交易所为争取执行小额交易与NYSE竞争。近年来，主要的全国性经纪公司都将这种委托单发送至区域性交易所，因为这些交易所为执行委托单收取的费用更低，或经纪公司能够获得更好的价格。

NYSE

NYSE是在交易场的指定位置(叫做“交易台”)作为一个集中的连续拍卖市场运行的，经纪人代表了其客户的买单和卖单。每种股票都有一家专业会员作为做市商。一家会员公司可以被指定为多家公司的普通股的专业会员，也就是说，数种股票可以在同一个交易台交易。但每家上市公司的普通股都只有一家指定的专业会员。

每种股票的专业会员都站立在17个NYSE“交易台”之一旁边的交易位置上。每个交易台在本质上都是一个拍卖场所，买单和卖单都被传送到这个地方。大多数委托单都由交易场经纪人通过一个叫做超级指定委托单周转系统(Super Designated Order Turnaround，SuperDot)的电子传送系统发送至交易台。SuperDot是一个用电子将全球各地的会员公司与NYSE交易场内的专业会员交易台直接联接起来的电子委托单传送和报告系统。大多数NYSE委托单都是通过SuperDot用电子处理的。

除了交易所中的单家专业会员做市商外，交易所的其他会员公司也可以为自己或代表客户进行交易。担任为投资公众服务的经纪人／交易商机构的NYSE会员公司在交易场上是由在客户委托单的执行中作为受托人的经纪人代表的。

在NYSE，规模最庞大的一类会员是佣金经纪人。佣金经纪人是专门处理交易所业务的近500家券商(“股票经纪商”或“电讯化经纪公司”)之一的雇员。佣金经纪人以协定的佣金费率为其公司代表客户执行委托单。这些券商可以为自有账户交易，也可以代表客户交易。

交易所场内的其他交易包括以下类别。独立场内经纪人在交易所场内工作，他们为有太多委托单、从而无法独立完成全部工作或在大额委托单的执行中需要帮助的其他交易所会员执行委托单。场内经纪人提取其所帮助的公司获得的部分佣金。注册交易员是为其自有账户买卖证券的个人会员。或者，他们可能是为交易便利和节省费用维持会员身份的受托人。

正如前面解释的那样，专业会员是NYSE为开展拍卖程序并维持一种或多种指定股票的有序市场而指定的交易商或做市商。专业会员可能会同时担任经纪人(代理人)和交易商(委托人)。在担任经纪人或代理人的角色时，专业会员代表其指定股票的客户委托单，这些委托单通过电子抵达他们的交易台，或由场内经纪人委托他们在股票达到客户指定的价格时执行(限价委托单和止损委托单)。作为交易商或委托人，专业会员为了维持市场的有序性，在必要时用自有账户买卖其指定股票。专业会员必须总是在为自有账户交易前优先执行公众委托单。

一般而言，假如在NYSE交易的股票的公众委托单不是通过SuperDot被发送至专业会员的交易台的，那么它们将被从会员公司的办事处发送至其在交易所的场内代表，这些代表试图在交易人群中执行委托单。我们将在本章后面讨论投资者可以要求经纪人执行的各类委托单。一些类型的委托单不是立即在交易场内执行的。它们是限价委托单和止损委托单。假如委托单是限价委托单或止损委托单，并且会员公司的场内经纪人不能立即处理委托单，那么他们可以在交易人群中等待，或将交易单交给该股票的专业会员。后者会将委托单输入其限价委托单账簿(或简称账簿)，并随后根据市场价格与限价委托单或止损委托单所指定的价格的关系执行委托单。账簿是专业会员记录其收到的限价委托单和止损委托单的清单，这些委托单按金额大小从接近于最新市价至远离市价的顺序排列。尽管这个账簿曾经是真正的纸质簿册，但它如今是用电子形式保存的。只有专业会员才能查看其股票账簿中的委托单。这种对限价委托单账簿的专项权利显然有利于专业会员，这在某种程度上抵销了其维持公平和有序的市场的义务。然而，在本书撰写之时，NYSE正计划使投资者能够用电子形式查看专业会员的账簿。

NYSE市场的一个显着优势是其参与者的多样性。在交易所，公众委托单通常在涉及极少交易商干预的情况下成交，这帮助形成了实现公平证券价格的有效机制。NYSE市场提供的流动性来自以下主要群体的积极参与：个人投资者、机构投资者、同时担任代理人和交易商的会员公司、在交易场担任代理人并代表公司的客户委托单的会员公司经纪人、在交易场担任代理人并代表其他会员公司处理客户委托单的独立经纪人、在交易场上被赋予个体证券责任的专业会员。这些群体一起为市场提供了深度和多样性。

NYSE指定的专业会员有四个主要角色：

1．作为交易商，他们在市场暂时缺少公众买方或卖方时用其自有账户交易，并且只有在其拥有的公众委托单在既定价格得以满足后才能用其自有账户交易。

2．作为代理人，他们执行经纪人委托给他们的市价委托单和等待一个指定市场价格的委托单。

3．作为催化剂，他们帮助撮合买方和卖方。

4．作为拍卖人，他们为指定给其的每种股票提供反映该股票的总体供求状况的最新买入／卖出报价。

正如我们指出的那样，专业会员在履行其责任时可以担任代理人或委托人。在担任代理人时，专业会员简单地用反向委托单(买单或卖单)满足客户的市价委托单、限价委托单或止损委托单(新委托单或其账簿中的委托单)。在担任委托人时，专业会员负有维持公平和有序的市场的责任。专业会员被禁止从事其所注册的证券的交易，除非这些交易对维持公平和有序的市场是必要的。专业会员仅从其参与的交易获利；也就是说，他们在其担任代理人的交易中不实现任何收入。

“公平和有序的市场”一词意味着具有价格连续性和合理深度的市场。因此，专业会员必须在买单和卖单之间维持一个合理的差价，并且相邻交易之间的价格变化应该很小。专业会员应在必要时用其自有账户竞买和竞卖，以促进这种公平和有序的市场。他们不能将其自身利益置于公众委托单前面，并且有义务在股价上升或下跌时用其自有账户向与市场趋势逆反的方向交易，以帮助维持流动性和连续性。他们只能在为创建公平和有序的市场而必须用其投资账户购买股票时才能如此行动。

专业会员负责在交易日开盘时平衡买卖委托单，以安排一个公平的股票开盘价格。专业会员参与市场开盘的程度应仅限于为产生一个合理的开盘价格而平衡证券供求。尽管全天的交易是通过一个连续竞价系统进行的，但开盘则是通过一个单一价格集合竞价系统完成的。专业会员执行集合竞价并确定这个单一价格。

假如买卖委托单在开盘时或交易日内的任何时候出现失衡，并且专业会员不能维持一个公平和有序的市场，那么他们可以在限定条件下关闭这个股票的市场(即中断交易)，直至他们能够确定一个使买单和卖单平衡的价格为止。这种停止交易可以在交易日内或开盘时发生，但在开盘时发生的情况更为普遍，并且可能会持续数分钟或数天。停止一天或多天的交易可能会在(例如)一家公司收购另一家公司或公司发布极其重大的公告时(由于这个原因，许多公告都是在交易收盘后发布的)发生。

场外市场

OTC市场被称为“非上市股票”的市场。正如前面解释的那样，不仅交易所有上市条件，NASDAQ全国市场和NASDAQ小盘股OTC市场也有“上市条件”，下一小节讨论了这点。尽管如此，在交易所交易的股票被称为“上市”股票，而在OTC市场交易的股票则被称为“非上市”股票。

OTC市场有三个部分——其中两个部分隶属于NASD(NASDAQ市场)；第三个市场是真正非上市股票的市场，即非NASDAQ OTC市场。

NASDAQ股票市场

NASDAQ市场建立于1971年，是作为NASD的一个全资拥有的附属机构发展起来的。NASD是全国证券交易商协会，一家受到SEC监管的自我监管组织(SRO)。NASD是民间组织，它代表并监管OTC市场的交易商。

NASDAQ在本质上是一个将数千家分散在不同地理位置的做市参与者连接起来的电信网络。NASDAQ是一个为市场参与者提供NASDAQ上市股票报价的电子报价系统。尽管NASDAQ没有集中的交易场地，但它已成为一个电子的“虚拟交易场”。NASDAQ系统包含4700多种普通股，总市值超过了3．5万亿美元。大约535家被称为做市商的交易商代表了全球最大的一些证券公司，它们向投资者提供买卖NASDAQ股票的竞价买单和卖单。

NASDAQ股票市场有两大层次的证券：(2)NASDAQ全国市场(NNM)和小盘股市场。报纸为这两类股票设有独立的版面(标记为“NASDAQ全国市场”和“NASDAQ小盘股市场”的版面)。NASDAQ NNM是美国主要的OTC市场。

截至2000年12月，NASDAQ NNM系统大约有3800种股票，小盘股市场大约有900种股票。小盘股市场在公司数量、交易量(股数和美元金额)和公司市值方面都规模更小。

证券实际上是在这两个层次的NASDAQ市场上市的，即它们必须满足相当严格的规模、发行者盈利能力、交易量、公司治理、公共信息披露和其他因素方面的上市条件。在这两级NASDAQ市场交易的证券必须满足初始上市和持续上市的指定最低标准。小盘股市场的上市财务标准不如在NNM系统中严格。小盘股公司通常会发展并升级至NNM市场中。NNM股票更广为人知，交易量更大，做市商也更多。

NYSE与NASDAQ(NNM)的上市条件也存在差别。其中一个差别是：在NYSE上市的公司必须盈利，而在NASDAQ上市则没有这个要求。市值要求也有所不同。

许多有资格在NYSE上市的股票仍留靠在NASDAQ中，包括2000年末的微软和英特尔(Intel)。有时，公司会从NASDAQ转移到NYSE。然而，自1970年以来，只有一家公司从NYSE转移到了NASDAQ(艾法斯公司，Aeroflex，Inc．)。

NASDAQ NNM做市商的主要责任是连续不断地公布双方报价(买入价和卖出价)，报价由一个价格和规模组成。在东部时间上午9∶30至下午4∶00之间，这些报价必须是有效的，这意味着假如有任何NASD会员向做市商提交委托单，那么做市商有义务以不差于其报价的条件执行交易。不这样做将构成“反悔”，这会受到监管制裁。⁽¹⁾

其他OTC市场

尽管NASDAQ股票市场是美国OTC市场的主要组成部分，但绝大多数的OTC股票(大约8000种)都不是在这两个NASDAQ系统中交易的。这些股票有两类市场。在这些市场交易的证券不是上市股票，即没有上市条件。因此，这两个OTC市场不是“发行者服务”，而是“参与者服务”——也就是说，参与者可以为任何不在交易所或NASDAQ上市的股票提交买单和卖单。

这两类非NASDAQ OTC市场中的第一类是OTC公告板(OTC Bulletin Board，OTCBB)，有时被简称为“公告板”。OTCBB显示大约5500种证券的实时报价、最新售价和交易量信息。它包含不在NYSE、AMEX或NASDAQ交易的股票。

第二类非NASDAQ OTC市场是“粉红色单子”(Pink Sheets)，它是由全国报价局(National Quotation Bureau)拥有和运营的。在NASDAQ于1971年创建以前，交易商的报价仅是用纸张发布的。这些报价被打印在粉红色的纸张上，因此这些OTC证券被称为“粉红色单子股票”。粉红色单子现在仍是每周发布的。此外，粉红色单子的电子版本每日被加以更新，并通过市场数据销售商的终端发布。为了对这些股票(其中许多股票都是低价股，并且交易稀少)提供更高的透明度，粉红色单子股票的交易具有NASD计划D的价格和交易量报告要求。这些粉红色单子通常被轻蔑地称为“便士股”。

这两个市场仅是参与者的市场——也就是说，任何参与者都可以为系统中的证券输入报价。然而，这些市场中的交易不是在这些系统中执行的，而是通过电话执行的。假如交易是由NASD会员开展的(情况通常如此)，那么它们被报告至NASD，并由ACT(NASDAQ交易报告系统)发布。

但是，在OTCBB交易的股票通常比粉红色单子交易的股票更为活跃。OTCBB交易大约4000种最为活跃的股票。

三板市场

股票可以同时在交易所上市和在OTC市场(叫做三板市场)交易。与NASDAQ相同，三板市场是一个综合报价信息、提供在参与者之间传送委托单的工具、但将交易的执行留给参与者完成的经纪人／交易商网络。三板市场中的做市交易商在NASD的监管下运作。尽管三板市场不是由NASD拥有的，但三板市场中的做市商会利用NASDAQ提供的一些设施。在NASD于1971年创建NASDAQ时，它为三板市场的上市交易包含了十分类似的功能，包括三板市场报价的CQS(Consolidated Quotation Service，综合报价服务)和三板市场交易的CTS，下文讨论了这点。

其他交易系统——四板市场

参与交易的双方并非必须利用中介。也就是说，经纪人或交易商的服务对执行交易不是必需的。两个客户在不利用经纪人的情况下直接进行股票交易叫做四板市场。这个市场发展起来的原因与三板市场相同——交易所规定的最低佣金过度高昂。

组成四板市场的数个非常规自有交易系统(alternative trading system，ATS)是由NASD会员或会员的附属公司运行的。这些四板市场ATS是以盈利为目的的“经纪人之经纪人”，它们通过NASDAQ或三板市场撮合投资者的委托单，并向市场报告交易活动。在某种意义上，ATS与交易所相似，因为它们的目的是使两个参与者能够在系统中直接会聚在一起，并且是由一个通过对每个参与者施加要求、同时承担有限的监管功能的第三方维持的。

广义而言，ATS有两种类型：电子通讯网络和配对网络。

电子通讯网络

电子通讯网络(electronic communications network，ECN)是在NASDAQ系统中作为市场参与者运行的私有经纪人／交易商。它们显示反映实际委托单的报价，并为机构和NASDAQ做市商提供了一个无记名输入委托单的途径。在本质上，ECN是一个被广泛发布的限价委托单账簿，并可供参与者用以连续交易，这些参与者可以在ECN上输入委托单或接触到在ECN上显示的委托单。ECN提供了透明度、匿名性、自动化服务和更低的价格，因此能够更有效地处理小额委托单。ECN被用以向参与者发布有效的交易承诺(有效的买单或卖单)，这些参与者通常购买或租赁了运行ECN所需的硬件，或与ECN建立了日常连接。ECN也可以通过一个代表ECN的最佳买入价和卖出价的报价与NASDAQ市场相联。ECN一般省略了经纪人和交易场所，而是利用互联网将买方与卖方联接在一起。

由于ECN是NASDAQ的交易执行的一部分，其交易量被计入NASDAQ的交易量。ECN的交易占NASDAQ交易的30%以上。

机构网(Instinet，Institutional Networks Corporation，机构网络公司)是第一个ECN，它于1969年开始运行，并且至今在活跃程度上仍是一个十分庞大的ECN。机构网于1987年被路透控股公司(Reuters Holdings)收购。机构网是一家NASD会员经纪人／交易商，并且同时交易NASDAQ股票和交易所上市股票。机构网的最初目的是成为一个机构投资者可以配对交易的系统，即配对网络。然而，做市商如今是机构网的重要参与者。机构网对NASDAQ证券的用处(即作为ECN的用处)，于20世纪80年代中期做市商被允许加入后开始发展起来。

自1969年以来，另外9家ECN已创建成立：Island、Archipelago、REDI Book、 Bloomberg Tradebook、BRASS Utility、Strike、Attain、NexTrade和Market XT。其中两家ECN(Archipelago和Island)已向SEC申请成为交易所。

配对网络(crossing network)

人们已开发了使机构投资者能够(通常)通过计算机“配对”交易——即直接撮合买方和卖方——的系统。配对网络是集合委托单以在预定时间执行的成批处理程序。配对网络提供了匿名性和更低的价格，并且是为尽量降低我们将在后面描述的一种交易成本(市场影响成本)特别设计的。它们在设计市场结构的方法上有很大差别，包括参与者可以输入的委托单信息类型和在交易前可以获得的透明程度。

目前，美国有三个主要配对网络：ITGPosit、亚利桑那股票交易所(AZX)和Optimark。除了其当前提供的ECN外，机构网——最早的配对网络——还运行第四个配对网络。

机构网是一个互动的寻找和成交系统，这意味着参与者利用电子网络寻找买方或卖方，并协商和执行交易。它是一种计算机化的交易执行服务，并在SEC注册。这项服务使参与者能够在机构网的晚间配对网络中无需支付经纪成本而寻找交易的另一方。许多共同基金和其他机构投资者都利用机构网。

ITGPosit不仅仅是一个简单的委托单撮合系统。相反，它以一种优化系统流动性的方式撮合投资组合的买卖。ITG每小时运行的POSIT(Portfolio System for Institutional Traders，机构交易组合系统)仅在交易日间运行。

位于菲尼克斯的AZX于1992年3月开始交易，它是一个匿名参与者通过个人电脑交易股票的盘后电子市场。该交易所提供了一个集合竞价市场，它累积证券的买单和卖单，并在指定时间得出一个使交易股数最大化的单一价格。它目前在东部时间上午9∶30、10∶30、中午12∶30、下午2∶30和4∶30举行集合竞价。⁽²⁾

交易机制

下面，我们将描述股票交易所涉及的主要特征。我们将在本章后面讨论针对处理机构投资者的交易需求发展起来的交易安排(巨额交易和程序交易)。

委托单的类型和交易的优先顺序规则

当投资者希望买卖一股普通股时，他必须告诉经纪人委托单的执行价格和条件。最简单的一种委托单是市价委托单，即以在市场中可以获得的最佳价格执行的委托单。假如股票是在有组织的交易所上市和交易的，那么最佳价格将受到以下交易规则的保证：当买卖交易的一边有多个委托单同时抵达市场时，具有最佳价格的委托单将得以优先执行。因此，提供更高价格的买方将比提供更低价格的买方更为优先，要求更低价格的卖方则比要求更高价格的卖方更为优先。

我们还需要另一个交易所交易的优先顺序规则以处理同时收到具有相同价格的多个委托单的情形。通常，执行这种委托单的优先顺序是以委托单的抵达时间为基础的——最先到达的委托单将最先得以执行——尽管一些规则可能会赋予某些类型的市场参与者优先于其他希望在同一价格交易的市场参与者的权利。例如，交易所的委托单可以被划分为公众委托单或为其自有账户交易的会员公司(非专业会员和专业会员)的委托单。交易所规则要求公众委托单优先于为其自有账户交易的会员公司的委托单。

市价委托单的危险在于：在投资者提交委托单和委托单得以执行的时间间隔内可能会发生不利的价格变化。为了避免这种危险，投资者可以提交指定执行交易的价格门槛的限价委托单。限价买单规定了股票只可以在指定或更低的价格买入。限价卖单规定了股票可以在指定或更高的价格卖出。限价委托单的主要劣势在于：它不能被保证得以执行；指定价格可能是达不到的。在抵达市场时不能得以执行的限价委托单被记录在本章前面提到的限价委托单账簿中。

限价委托单是一种条件性委托单：它仅在市场可以达到限定价格或一个更佳的价格时才能得以执行。另一种条件性委托单是止损委托单，它规定委托单必须在市场达到一个指定价格后才能执行，并且委托单在这时变成市价委托单。止损买单规定委托单必须在市场上升至指定价格、即交易价格或竞买价格达到或高于指定价格后才能执行。止损卖单规定了委托单必须在市场价格下跌至指定价格以下后——即交易价格或竞卖价格达到或低于指定价格后才能执行。当投资者不能持续关注市场时，止损委托单十分有用。通过让市场的变化启动交易，止损委托单可以保全股票头寸的利润，并将头寸的损失最小化。在止损卖单(买单)中，指定价格低于(高于)股票的市场现价。在限价卖单(买单)中，指定价格高于(低于)股票的市场现价。表4．1显示了这两类条件性委托单的关系和启动这些委托单的市场变化。

表4．1 条件性委托单及启动它们的证券价格变化方向

止损委托单有两个相关风险。股价有时会呈现突然的价格变化，因此股价的变化方向可能是相当暂时的，从而导致股票的过早交易。此外，一旦股价达到指定价格后，止损委托单即变为市价委托单，因此具有前面所提到的市价委托单的执行价格的不确定性。

止损限价委托单是止损委托单和限价委托单的混合，它是一种指定一个价格限制的止损委托单。与在股价达到止损价格时变成市价委托单的止损委托单不同，止损限价委托单在股价达到止损价格时变为限价委托单。止损限价委托单可被用以缓冲止损委托单的市场影响。投资者可以在激活止损委托单后限定可能的执行价格。与限价委托单相同，股价在委托单被激活后可能永远无法达到限定的价格，从而使止损限价委托单不能达到止损委托单的一个目的——保护利润或限制损失。

投资者还可以输入触及市价委托单(market if touched order)。这种委托单在股价达到指定价格时变为市价委托单。触及市价买单在市场下跌至既定价格时变为市价委托单，而止损买单则在市场上升至既定价格时变为市价委托单。同样，触及市价卖单在市场上升至指定价格时变为市价委托单，而止损卖单则在市场下跌至既定价格时变为市价委托单。我们可以将止损委托单看作是为在可接受的价格水平(而不指定具体价格)退出现有头寸设计的委托单，并将触及市价委托单看作为在可接受的价格水平(而不指定具体价格)加入一个头寸设计的委托单。

投资者可以提交在每日的交易开盘或收盘时段买入或卖出股票的委托单。开盘委托单指定交易只能在当日的开盘时段执行，收盘委托单指定交易只能在当日的收盘时段执行。

投资者可以输入包含委托单撤消条款的委托单。执行或取消委托单(fill or kill order)在抵达交易场后必须立即得以执行，否则将立刻被加以取消。委托单应指定委托单的有效期限——一天、一周、一个月或在交易日内的某个时间以前。敞开式委托单(openorder)或在撤消前有效的委托单(good till canceled order)在投资者明确终止委托单以前一直有效。

委托单也按其金额分类。整股(round lot)通常是100股股票。零股(odd lot)被定义为小于整股的股数。例如，75股数码设备公司(Digital Equipment Corporation，DEC)股票的委托单是零股委托单。350股DEC股票的委托单包含了50股的零股部分。巨额交易(block trade)在NYSE被定义为10000股以上的单种既定股票或$200000以上的总市值的委托单。

主要全国性股票交易所和区域性股票交易所都拥有将(经纪人提交的)指定金额的委托单通过计算机直接发送至专业会员交易台(委托单可在这里执行)的系统。在NYSE，这个系统是SuperDot系统。AMEX的执行后报告系统(Post Execution Reporting System)使2000股以下的委托单能被直接发送给专业会员。区域性股票交易所拥有将小额委托单传送给专业会员的计算机化系统。NASDAQ的小额委托单执行系统传送并执行1000股以下的既定股票的委托单。

卖空

卖空牵涉到出售投资者在出售时并不拥有的证券。投资者可以安排其经纪人从其他人那里借取股票，并将借取的股票用于执行卖出交易。为了抵补其空头，投资者随后必须购买该股票，并将之返还给出借股票的一方。

让我们考察如何在股市中做到这点的一个例子。假设斯图克斯太太相信威尔逊钢铁公司的普通股每股$20的股价定价过高，并希望能够在其评估是正确的情况下获利。斯图克斯太太打电话给其经纪人亚兹先生，表明她希望出售100股威尔逊钢铁公司的股票。亚兹先生将会做两件事：(1)代表斯图克斯太太出售100股威尔逊钢铁公司的股票，以及(2)安排借取100股该股票并将之交付给买方。假设亚兹先生能够以每股$20的价格卖出该股票，并从乔丹先生那里借取了该股票。从乔丹先生那里借取的100股股票将被交付给股票的买方。出售收入(忽略佣金)将为$2000。然而，这些收入并不归斯图克斯太太所有，因为她尚未将100股股票交给经纪人。因此，我们称斯图克斯太太“卖空了100股股票”。

现在，让我们假设威尔逊钢铁公司的股票在一周后下跌到了每股$15。斯图克斯太太可以指示其经纪人买入100股威尔逊钢铁公司的股票。购买这些股票的成本(我们再次忽略佣金)为$1500。接着，这些买入的股票被交付给将100股股票出借给斯图克斯太太的乔丹先生。这时，斯图克斯太太已出售并购买了100股股票。因此，她不再对其经纪人或乔丹先生负有义务——她已抵补了其空头。她有权获得其账户中因买卖活动产生的资金。她以$2000出售了股票，并以$1500购买了该股票。因此，她在支付佣金前实现了$500的利润。佣金将被从这个金额中扣除。

两个额外成本会进一步减少利润。首先，股票的出借者会收取一笔费用。其次，假如威尔逊钢铁公司在股票借取期间支付任何红利，那么斯图克斯太太必须向乔丹先生补偿其本来有权获得的红利。

假如威尔逊钢铁公司的股票没有下跌、而是上升了，那么如果斯图克斯太太被迫抵补其空头，将会实现损失。例如，假如价格上升至$27，那么斯图克斯太太将损失$700——在这个金额上还必须添加佣金和借取股票的成本(可能还有红利)。

交易所对投资者可以执行卖空的时间设有限制；这些所谓的价位检验规定(tick-test rule)的目的是防止投资者在市场价格下跌时破坏股价的稳定。卖空只能在以下两种情况下执行：(1)股票的卖空价格高于上一笔交易的价格(被称为上移价位交易)，或(2)假如股票的上一笔交易的价格没有发生变化(被称为零上移价位)，那么上一笔交易的价格必须高于之前一笔交易的价格。例如，假如斯图克斯太太希望以$20的价格卖空威尔逊钢铁公司的股票，并且上两笔交易的价格分别为$201／8和$20，那么由于上移价位交易规定，她在这时不能执行卖空。假如先前交易的价格为$197／8、$197／8、然后是$20，那么由于上移价位交易规定，她可以$20的价格卖空股票。假设上三笔交易的价格序列为$197／8、$20和$20，那么由于零上移价位规定，斯图克斯太太可以$20的价格卖空股票。

保证金交易

投资者可以借取现金购买证券，并利用证券作为抵押品。例如，假设伯克塞先生有$10000可以投资，并且正在考虑购买威尔逊钢铁公司的股票，该股票目前的售价为每股$20。伯克塞先生可以用他的$10000购买500股股票。假设他的经纪人可以安排他借取额外的$10000，从而伯克塞先生可以再购买500股股票。因此，他可以用$20000的投资总共购买1000股股票。这1000股股票将被用作其借取的$10000的抵押品，并且伯克塞先生必须为其借取的金额支付利息。

投资者利用股票本身作为抵押品借取资金购买股票的交易叫做用保证金融资购买股票。投资者通过借取资金创建了金融杠杆。注意，伯克塞先生用$10000的投资实现了与1000股、而不是500股股票的价格变化相关的后果。假如股价上升，他将会获益；但假如股价下跌，他的情况将会更糟(与不借取资金相比)。

为了说明这点，让我们现在考察假如股价随后发生变化，那么将会发生什么。假如威尔逊钢铁公司的股价上升至每股$29，那么在忽略佣金和借款成本的情况下，伯克塞先生将在1000股股票上实现每股$9的利润，或$9000。假如伯克塞先生未借取$10000购买额外的500股股票，那么其利润将仅为$4500。假设威尔逊钢铁公司的股票下降至每股$13。那么，通过借款购买额外的500股股票，他在1000股股票上损失了每股$7，而不是仅在500股股票上损失了每股$7。

为购买额外股票而借取的资金将由经纪人提供，经纪人则从银行获得该资金。银行为这些资金向经纪人收取的利率被称为短期放款利率(call money rate，亦称经纪人贷款利率)。经纪人向借取资金的投资者收取短期放款利率加一笔服务费用。

保证金要求

经纪公司并非能够随意向投资者出借购买证券的资金。1934年的《证券交易法》禁止经纪人出借高于证券市值的一定比例的资金。初始保证金要求是投资者必须支付的证券总市值的一定比例，以作为权益部分，剩余部分是从经纪人那里借取的。1934年的法案赋予了联邦储备银行(联储)的行长委员会设定初始保证金要求的责任。初始保证金要求曾在40%以下，在本书撰写之时为50%。

联储还规定了维持保证金要求。这是投资者保证金账户中的权益占总市值的最低比例。假如投资者的保证金账户下跌至最低维持保证金以下(这会在股价下跌时发生)，投资者将被要求提供额外的现金。投资者会从经纪人那里收到指定其必须在投资者的保证金账户中提供多少额外现金的保证金追缴通知。假如投资者不能提供额外的现金，那么经纪人将有权出售投资者账户中的证券。

让我们说明一例维持保证金。假设投资者以50%的保证金借款，并用$6000以每股$60的价格购买了100股股票，维持保证金为25%。通过用50%的保证金借款购买$6000的股票，投资者必须提供$3000的现金(或其他权益)，从而借取了$3000(被称为借方余额)。然而，投资者必须维持25%的保证金。股价必须下跌到何种程度才能达到维持保证金的水平?这个价格为$40。在这个价格水平，股票头寸的价值为$4000($40×100股)。由于贷款金额为$3000，账户中的权益为$1000($4000－$3000)，或账户价值的25%($1000／$4000=25%)。假如股票的价格下跌至$40以下，投资者必须存入更多权益，以将权益水平提高至25%。一般而言，假如维持保证金为25%，那么账户水平必须下跌至借款额(借方余额)的4／3倍才能达到最低维持保证金水平。

卖空也有保证金要求。让我们考虑一个空头的类似保证金例子。一位投资者以$60的价格卖空(借取并出售)了总市值为$6000的100股股票。由于初始保证金为50%，投资者必须(除了将$6000的出售收入保留在账户中以外)再存入$3000。这使投资者拥有$9000的贷方余额(这不随着股票价格变化，因为它是现金)。然而，投资者以当前的市价欠有100股股票。股价必须上升至何种程度才能达到30%的假定维持保证金水平(即账户中权益占股票市值的比例)?答案是$69．23，股票价值总额为$6923。假如股票的价值为$6923，那么账户中的权益为$2077($9000－$6923)，它占股票市值的30%($2077／$6923=30%)。假如维持保证金为30%，那么启动维持保证金的股票价值是通过将贷方余额乘以10／13计算的(10／13×$9000=$6923)。

以下提供了对多头和空头保证金要求的总结：

交易成本

投资策略的一个重要方面是控制为实施这些策略所需要发生的交易成本。尽管交易成本的测量十分重要，但却极其困难。

我们从定义交易成本开始。交易成本可以被分解为两个主要成分：显性成本和隐性成本。显性成本是交易的直接成本，如经纪人佣金、费用和税收。隐性成本代表了间接成本，如交易所产生的价格影响和不能及时或完全不能执行交易所涉及的机会成本。尽管显性成本与可识别的会计费用相关，但隐性成本却无这种报告。

显性成本

主要的显性成本是为执行交易向经纪人支付的佣金。佣金成本是完全可协商的，并且根据经纪人的类型和市场机制存在系统性的差别。佣金可能同时取决于交易中的每股价格和股数。⁽³⁾除了佣金外，也许还有其他显性成本。这些显性成本包括托管费用(为投资者保管证券的机构收取的费用)和过户费用(将资产从一个持有者转移至另一个持有者手中的费用)。

自协商佣金制于1975年5月引进以来，折扣经纪公司的发展机会已经出现。这些经纪公司收取的佣金远远低于其他经纪公司，但除了执行交易外，它们几乎不提供咨询或其他任何服务。

总体而言，佣金在1975年开始呈现下降趋势，并且这种趋势一直持续至1996年末，当时它达到了每股4．5美分。基于普莱克塞斯集团(Plexus Group)的一项研究，自佣金在1997年期间上升后，它又于1999年第一季度回跌到了每股4．5美分。只有交易便利的小额委托单才变得更为廉价，但金额更大和更为棘手的交易则并未发生价格下降。大额交易(10000股以上)的佣金一直相对稳定地保持在每股4．8美分的水平。另一方面，小于10000股的交易的佣金则已下降至每股2．8美分。⁽⁴⁾

普莱克塞斯集团的研究还发现，需要投入资本的交易——要求交易商投入自有资本以完成交易、而不是简单地通过以代理人身份撮合两笔客户委托单执行的交易——的佣金上升了，并且未曾发生下降。投资者应为利用交易商的资本和与此相关的风险支付费用。同样，软钱(soft dollar)交易(以下讨论了这点)具有昂贵和稳定的佣金。因此，投资者如果不“逐家比选”更低的佣金，可能会因此而支付代价。总体而言，代理交易(交易商不需要投入资本的交易)和非软钱交易(客户可以逐家比价的交易)的佣金最低，并且下降幅度最大。

与交易成本相关的还有其他两个问题——“软钱”和“委托单流量转介费”。下面的小节讨论了这些问题。

软钱

投资者通常基于谁将以最低的交易成本最好地执行一笔特定交易、以及谁将在一段时期内提供附加服务(如研究)选择其经纪人／交易商。经纪人／交易商也可以用“软钱”从投资者那里“购买”委托单流量。在这种情形下，经纪人／交易商在不收取显性费用的情况下向投资者提供研究或电子服务等服务，以换取投资者的委托单流量。这些服务通常是从第三方获取的，投资者在其他情况下将必须为这些服务向第三方支付“硬钞”。当然，投资者需为交易执行服务向经纪人／交易商支付费用。

根据这种关系，投资者优先将其委托单发送至软钱关系中指定的经纪人／交易商，并且无需为研究或其他服务支付“硬钞”或真正的货币。这种做法被称作为辅助性研究支付“软钱”(即提交其委托单流量)。例如，客户A优先将其委托单流量提交给经纪人／交易商B(通常是在一段指定时期、如一个月或一年内的指定金额的委托单流量)，并为这些交易执行服务向经纪人／交易商支付费用。经纪人／交易商B又转而为提供给客户A的一些研究服务支付费用。通常，研究提供商是一家独立的公司，如公司C。因此，软钱是指投资者通过佣金渠道、而不是通过直接付款，向经纪人／交易商或第三方支付的资金。

这对经纪人／交易商的不利之处在于：他们必须为客户的委托单流量(向研究提供商)支付硬钞。这对客户的不利之处在于：他们不能自由地为其所有交易“逐家比选”出扣除佣金后的最佳买入价和最佳卖出价，而是必须与特定的经纪人／交易商完成协定金额的交易量。此外，研究提供商也许会给予经纪人／交易商一个优惠价格。因此，软钱关系中的每个参与者都拥有一定好处，但也有与之抵销的不利之处。

SEC对机构投资者可以开展的软钱业务的类型和金额施加了正式和非正式的限制。例如，尽管机构投资者可以在软钱关系中接受研究，但他们不能接受家具或度假。1995年通过的SEC信息披露法规要求投资顾问披露通过软钱获取的所有产品或服务的细节，以及其他信息。

委托单流量转介费

在委托单流量转介费的安排中，OTC做市商可以向拥有客户委托单流量的其他经纪公司提供现金转介费，以换取执行该经纪人的委托单流量的权利，从而使该经纪人拥有优先将每种股票的交易交给特定做市商的动机。这种委托单流量转介费主要在NASDAQ发生，因为在NASDAQ，每种股票都有数家做市商。回扣通常是按每股金额计算的，并且在历史上一直为每股2美分左右。

委托单流量转介费的理由仍具有争议性。一个可能的理由是：它是一种基于委托单的信息含量的价格歧视设计。具体而言，做市商可以为由“信息不灵通的交易员”提交、从而其执行更有利可图的委托单支付费用，但不为由“信息灵通的交易员”提交、从而利润较低的委托单支付费用。一般而言，零售委托单流量被认为是信息不灵通的，机构和专业委托单流量则被认为是信息灵通的。事实上，大多数委托单流量安排的转介费都是由零售经纪公司支付的，做市商所购买的委托单的平均金额远远低于总体平均交易金额。显然，为委托单流量支付费用的做市商偏好小额的零售交易，并且这些交易被认为是信息不灵通的委托单流量。数据似乎与信息不灵通／灵通的交易员假设是一致的。

通过委托单流量转介费开展的跨市场和跨交易所做市商竞争仍具有争议性。⁽⁵⁾相关的政策问题是：零售经纪人／交易商是否会因这些转介费而不将其零售委托单交给最好的市场，从而给其客户带来不利，或这些转介费的一部分是否会归给客户所有，从而使客户受益。2000年股价十进位制的出现(后面讨论了这点)已使买入／卖出差价变得更小，并减小了支付委托单流量转介费的程度。总体而言，软钱和委托单流量转介费都仍具有争议性。

隐性成本

隐性交易成本包含影响成本、时机成本和机会成本。

影响成本

交易的影响成本是因交易所导致的供求失衡引起的市场价格变化。尽管买入／卖出差价的估计能够提供信息，但却不能捕捉以下事实：大额交易——那些超过做市商愿意以买入和卖出报价交易的股数的交易——可能会使价格向交易的方向变化。也就是说，大额交易可能会提高买单的价格，并降低卖单的价格。由此产生的交易的市场影响或价格影响可以被认为是交易价格与在假如交易未发生的情况下存在的“无干扰价格”的偏离。正如以上讨论的那样，配对网络是为尽可能降低影响成本设计的。

时机成本

时机成本被测量为在交易实施过程中的各方承担起交易责任至他们完成这项责任期间的价格变化。当委托单抵达买方公司(如投资管理公司)的交易部门、但却由于交易员担心该交易可能会淹没市场而未被发送给经纪人时，时机成本将会发生。

机会成本

机会成本是不交易证券的“成本”。这种成本是由错过或仅部分完成的交易导致的。这些成本是发送延迟的自然后果。例如，假如价格在交易能够完成前变化得太大，投资经理将不进行该交易。在实践中，这种成本是基于在决策时的市场价格与30天后的收盘价格的差额对未交易的股票测量的。

尽管佣金和影响成本是实际和可见的现金成本，但机会成本和时机成本则是所失去的机会的成本，并且是不可见的。机会成本可能会由于两个原因产生。第一，一些委托单是延迟执行的，价格在延迟期间可能会向不利于投资者的方向变化。第二，一些委托单会因为仅被部分执行或完全未被执行而产生机会成本。

交易成本的分类

至此为止，我们已讨论了作为显性或隐性交易成本的四类主要交易成本——佣金、影响成本、时机成本和机会成本。这种分类是以成本是否为可识别的会计成本为基础的。这些成本的另一种分类是执行成本与机会成本。这种分类是以交易是否完成为基础的。图4．1显示了利用这种分类绘制的交易成本示意图。

资料来源：《捕捉阿尔法》(Alpha Capture)，普莱克塞斯集团，1999年第二季度。

图4．1 交易成本的分类图

以下显示了根据这两个标准区分的四类成本。

显性成本与隐性成本 执行成本与机会成本

显性成本 执行成本

佣金 佣金

影响成本

隐性成本 机会成本

影响成本 时机成本

时机成本 机会成本

机会成本

交易成本的研究

总体而言，尽管交易佣金是最明显、最可测和人们讨论最多的交易成本，但它仅是四类交易成本之一。事实上，正如以下讨论的那样，它可能是金额最小的成本。隐性交易成本的测量更为困难。

新近的交易成本研究得出了数个结论。它们为：

1．尽管研究者对如何测量交易成本仍有相当大的争议，但他们一致同意，与显性成本(和已实现的投资组合收益)相比，隐性交易成本在经济上更为重要。

2．股票交易成本根据交易难度和委托单的提交策略存在系统性的差别。

3．市场设计、投资风格、交易能力和声誉的差别是交易成本的重要决定因素。

4．即使在研究者控制了交易的复杂程度和交易场所后，他们还是发现不同投资经理的交易成本存在很大差别。

5．精确的交易成本预测要求具备比一般的可得数据更为详尽的关于整个委托单提交过程的数据，尤其是在关于交易前的决策变量的信息方面。

这些结果显示了机构交易者的“最佳执行”概念难以测量，因此也难以实施。⁽⁶⁾

零售和机构投资者的交易安排

交易是由个人(叫做零售投资者)和机构执行的。这两个群体开展交易的方式存在数个差别。第一个差别是金额：机构交易的委托单金额通常远远大于个人。第二个差别是佣金：与其更大的金额一致，机构支付的佣金通常比个人低。尽管机构佣金自1975年以来已经下降，但正如下一小节讨论的那样，一些零售佣金最近也因折扣经纪公司的出现而发生了显着下降。

第三个差别是委托单的执行方法。尽管个人和机构都可以通过经纪人／交易商交易，但即使交易是通过同一家经纪公司／交易商进行的，其委托单的输入和执行方式也可能会有很大差别。通过经纪公司／交易商交易的个人通常会经过一个股票经纪人(理财顾问)。这些委托单被传送至零售交易执行部门，并在那里被发送至NYSE(通常是通过SuperDot系统)；或被传送至OTC执行部门，委托单将在这里与另一家NASDAQ做市商交易。

零售投资者通常在邮件中收到交易的“确认单”。机构投资者一般直接将交易所和OTC的委托单发送至其经纪人／交易商的执行部门。交易所的委托单被传送至经纪人／交易商的场内经纪人，OTC委托单被与另一家经纪人／交易商进行交易，或以具有竞争力的买入价／卖出价内部消化。在所有情形下，委托单都通常可以找到竞价的买单或卖单。

零售股票交易

在历史上，家庭直接持有的普通股数量发生了下降。这种下降并不一定导致我们得出家庭减少了其普通股持有量的结论。相反，它意味着家庭更多地通过共同基金等中介机构持有普通股，而不是直接以普通股的形式持有股票。尽管家庭持有的普通股总数比从前更多，但他们直接持有的普通股则减少了。因此，股票交易越来越多地是由机构(如共同基金)执行，而不是由个人执行的。

个人通过共同基金、而不是直接持有股票的原因之一是交易成本；也就是说，机构可比个人以更低的成本交易股票。尽管机构的这个优势仍然存在，但个人的交易成本在过去十年中已发生了显着下降。

自1975年5月1日以来，机构和个人的股票交易佣金已经下降。然而，在1990年以前，个人主要通过所谓的“完全服务经纪人”交易股票，佣金不仅反映了股票交易的执行，而且还包含股票经纪人提供的咨询，或许还有研究服务。最大的完全服务经纪人／交易商亦被称为“电讯化经纪公司”。这些公司不仅开展零售业务，而且还通常开展机构交易和投资银行业务。自1975年以来，这些完全服务经纪人的佣金已发生了下降。

然而，除此之外，一个“折扣经纪人”行业已发展起来。其中，股票经纪人不提供任何咨询和研究服务。个人通过电话输入其委托单。最近，个人可以通过其个人计算机输入委托单——这些被称为“在线”或“网络”经纪公司。与折扣经纪人和在线经纪人所提供的更少的服务一致，其股票交易佣金也远远更低。因此，个人可以更有效地交易和拥有股票。

为了在这种环境中对类型广泛的客户维持竞争力，传统的完全服务经纪公司通过为客户提供其他交易普通股的方式对此作出了反应。例如，许多完全服务经纪公司以高佣金提供传统的股票经纪人服务和研究，并以较低的佣金提供直接的委托单输入服务。另一方面，一些折扣经纪人已开始以更高的佣金提供更全面的服务。

因此，在普通股零售交易中，在更全面的服务和低佣金两者的平衡之间仍继续存在着此消彼长。不提供任何服务且佣金较低的在线经纪人和以高额费用提供高级服务的独立账户经理正与完全服务股票经纪公司和共同基金一起发展。

尽管个人投资者支付的佣金高于机构，但他们相对机构也许具有一些优势。由于个人通常交易金额较小的委托单，他们导致的影响成本也更低。此外，假如个人投资者在网上交易，那么时滞将会更短。正是由于这些和其他原因，诸如在线自行管理账户(folios)等个体股票的“组合产品”正变得更具吸引力。

机构交易

随着机构投资者交易的增加，人们已发展了更适合这些投资者的交易安排。机构的需求包括以较低的佣金和较小的市场影响开展大额交易和股票群的交易。这已导致了机构投资者通常需要的特定类型委托单的特殊执行安排的发展：(1)要求执行大量股数的某种既定股票的交易的委托单，以及(2)要求尽可能在同一时间执行大量不同股票的交易的委托单。前一类交易叫做巨额交易；后者叫做程序交易。巨额交易的一个例子是希望购买15000股IBM股票的共同基金。程序交易的一个例子是希望在交易日结束时(“收盘时”)购买200个名字(公司)的股票的养老基金。

为适合这两类机构交易而发展起来的机构安排是大型证券公司的交易部门和其他机构投资者的网络的发展，这些机构通过电子显示系统和电话互相沟通。这个网络被称为楼上市场(upstairs market)。楼上市场的参与者通过以下两种方式扮演着关键角色：(1)为市场提供流动性，以使机构交易能够得以执行，以及(2)开展有助于整合被多方割据的股市的套利活动。

巨额交易

在NYSE，巨额交易被定义为至少10000股既定股票的交易或市场价值至少达$200000的股票交易。由于执行大量的巨额委托单为NYSE的专业会员系统带来了压力，因此处理这些委托单的特殊程序已被发展起来。通常，机构客户与经纪公司的销售人员联系，表明它希望提交巨额委托单。接着，销售人员将委托单交给经纪公司的巨额委托单执行部门。注意，销售人员不将待执行的委托单提交至交易所(股票可以在这里交易)或(在非上市股票的情形中)试图在NASDAQ系统中执行委托单。巨额交易执行部门的销售交易员与其他机构取得联系，以试图寻找愿意承当委托单另一方的一家或多家机构。也就是说，他们在其寻找过程中利用楼上市场执行巨额交易委托单。假如他们能够做到这点，那么委托单的执行将得以完成。

假如销售交易员不能找到足够的机构接受整笔巨额交易(例如，假如巨额交易委托单的标的为40000股IBM，但只有25000股能够与其他机构“对盘”)，那么巨额交易委托单的余额将被交给公司的做市商。接着，做市商必须决定如何处理巨额交易委托单的余额。他有两个选择。首先，经纪公司可以建立该股票的头寸，并用其自有账户购买股票。其次，他可以利用与之竞争的做市商的服务执行先前未得以执行的委托单。在前一种情形下，经纪公司投入了其自有资本。

NYSE的第127项法规表明，假如会员公司收到了不能立即被市场吸收的巨额股票交易委托单，那么会员公司还是应在交易场内探索市场，包括(在恰当的情形下)向专业会员询问其对该证券的兴趣。假如会员公司希望以当前报价以外的价格为公众账户对接一笔巨额股票交易，那么它应将其意向告知专业会员。

程序交易

程序交易牵涉到同时购买和／或出售大量品种的股票。这种交易亦称一篮子交易，因为实际上一“篮子”股票发生了交易。NYSE将程序交易定义为任何涉及购买或出售由至少15种股票组成、总价值在$100万以上的一篮子股票的交易。

程序交易的两个主要应用是资产配置和指数套利。在资产配置交易方面，机构投资者为何希望利用程序交易的例子包括将新的现金配置到股票市场、实施将投资于债券市场的资金转移至股市(或反之)的决策、由于投资策略的变化而重新调整股票投资组合的成分等。例如，一位共同基金经理可以通过单笔程序交易迅速地将整个股票投资组合的资金移入或移出股市。所有这些策略都与资产配置相关。

20世纪90年代期间共同基金销售的发展和养老基金及保险公司的大量股票投资，都赋予了这种方法发展动力，以有效地交易一篮子或一群股票。我们在后面讨论一种叫做指数跟踪的投资策略时，将会明显看到机构投资者可能需要执行程序交易的其他原因。

机构的程序交易有数个佣金安排可以选择，其中每个安排都有多种变化形式。(除了佣金成本外)选择一种佣金安排需要考虑的因素包括不能实现最佳执行价格的风险，以及被要求执行程序交易的经纪公司利用其对程序交易的了解获益于由交易产生的预期价格变化——换言之，他们将抢先交易(例如，在执行客户的买单前先为其自有账户购买股票)——的风险。

从交易商的角度来看，程序交易可以两种方式开展，即以代理人和以委托人的方式开展。一种中间类型的程序交易——代理激励安排——是另一个选择。以代理方式执行的程序交易牵涉到由投资者完全根据各家经纪公司提交的佣金投标价格(用美分／股表示)选择经纪公司。投资者所选择的经纪公司作为机构的代理人，尽其最大努力以取得最佳价格。这种交易具有较低的显性佣金。对投资者而言，代理程序交易的劣势在于：尽管其佣金可能是最低的，但由于影响成本和被邀请对佣金投标的经纪公司可能会抢先交易，执行价格也许并非最佳价格。投资者预先知道其支付的佣金，但却不知道交易将得以执行的价格。另一个劣势是：在执行过程中的对家逆向选择风险将会较大。

与代理方式相关的是代理激励安排。其中，投资者为程序交易中的股票组合建立一个基准投资组合价值。程序交易中的每个“品种”(即具体股票)的价格是由前一天末的价格或前一天的平均价格确定的。假如经纪公司可以在下一个交易日执行交易，以产生比基准投资组合价值更佳的价值——在涉及卖出的程序交易中为更高的价值，在涉及买入的程序交易中为更低的价值——那么经纪公司将获得指定佣金加一笔预定的额外报酬。在这种情形下，投资者预先不知道佣金，也不能确切知道执行价格，但他能够合理地预期价格将优于一个门槛水平。

假如经纪公司不能实现基准投资组合价值，那么将会发生什么?佣金安排的变化形式正是在这种情形下起到作用的。一个安排也许会规定经纪公司仅获得先前协定的佣金。其他安排也许牵涉到与经纪公司共同承担不能实现基准投资组合价值的风险。也就是说，假如经纪公司不能实现基准投资组合价值，那么它必须消化一部分缺额。在这些共担风险的安排中，经纪公司用其自有资本承担了风险。经纪公司必须接受的风险共担程度越大，其收取的佣金就越高。

经纪公司还可以选择以委托人的方式执行交易。在这种情形下，交易商将投入其自有资本购买或出售投资组合，并立即完成投资者的交易。由于交易商承担了市场风险，因此将收取更高的佣金。为委托人方式的交易定价的关键因素为：流动性特征、绝对美元价值、交易的性质、客户特征和市场的波动性。在这种情形下，投资者预先知道交易的执行价格，但必须支付更高的佣金。

为了尽可能减小抢先交易的可能性，机构通常利用其他类型的程序交易安排。他们仅向经纪公司提供投资组合关键参数的综合统计信息，而不是具体的股票名称或数量。接着，数家经纪公司为整个投资组合(亦称“盲目组合”)以美分／股的价格单位投标，并向客户保证以收盘价格(被称为“市场收盘价”)或某个日间价格执行交易。注意，这是一种委托人方式的交易。由于共同基金的净资产值是利用收盘价计算的，遵循指数跟踪策略的共同基金(即指数基金)将希望保证在市场收盘价执行交易，以尽可能降低业绩不如股票指数的风险。成功的竞标者在被选中后，将获取投资组合的详细信息。尽管此类交易的佣金更高，但这个程序为经纪公司成功地执行交易增加了风险。然而，假如程序交易中的投资组合的特征与股指期货合约的基础指数相似，那么经纪公司可以利用股指期货保护自身免遭整个市场发生变化的风险。

价格限制和上下限

交易限制或价格限制规定了因制度规定的终止交易[至少是于指定时期内在指定价格(价格限制)以下终止交易]而使市场价格指数水平不能跌破的价格下限。例如，假如道琼斯工业平均指数(DJIA)正以11000点交易，其价格限制比此低500点，那么在10500点以下将没有交易发生。这种交易暂停的目的是“使市场得以喘息”，以至少镇定市场的情绪。先前，人们曾在期货市场中利用交易限制，但未在股市中利用它们。

自这些价格限制在1987年的股市崩溃后不久开始实施以来，已经过数次修正。以下讨论了两种不同的价格限制。

法规80B或“断路器”

1998年4月15日，NYSE实施了新规定，以提高和放宽暂停交易的DJIA单日跌幅门槛。点数水平在每个季度利用上一个月的DJIA平均收盘值(近似至最近的50点)被设定为DJIA的10%、20%和30%。点数水平在1月1日、4月1日、7月1日和10月1日被加以调整。

法规80A或“交易上下限”

另一种交易限制适用于指数套利交易，如在出售(购买)标准普尔(S&P)500期货合约的同时购买(出售)一篮子S&P500股票。1999年2月16日，在SEC的批准下，NYSE实施了对限制指数套利交易的法规80A的修正。具体而言，它取消了50点的固定上下限，并允许启动限制的指数水平跟踪DJIA。修正的上下限每季被加以计算，它是上一季度最后一个月的DJIA平均收盘值的2%(向下近似至最近的10点)，其目前的实施方式如下：

□ 假如DJIA的跌幅在210点以上，那么S&P500股票的所有指数套利卖单在当日剩余时间内都必须是稳定市场的，或“高价出售”，除非DJIA在同一个交易日上升至低于其前一日收盘水平100点(或更少点数)的水平。

□ 假如DJIA的涨幅达到210点，那么S&P500股票的所有指数套利买单在当日剩余时间内都必须是稳定市场的，或“低价购买”，除非DJIA下跌至高于其前一日收盘水平100点(或更少点数)的水平。

□ 每当DJIA上涨或下跌预定幅度时，这些限制将被重新实施。

股市指标

股市指标已履行了多种功能，从担任评估专业基金经理业绩的基准至回答“市场今天的表现如何”的问题。因此，股市指标(指数或平均指数)已成为我们日常生活的一部分。即使许多股市指标是可交替使用的，我们也必须意识到每个指标都适用于，并且测量了股市的一个不同方面。

最常被引用的股市指标是DJIA。金融媒体引用的其他受欢迎的股市指标是标准普尔500综合指数(S&P500)、纽约股票交易所综合指数(NYSE综合指数)、NASDAQ综合指数和价值线综合平均指数(Value Line Composite Average，VLCA)。此外，还有多种其他股市指标，如Wilshire股票指数和Russell股票指数，跟踪这些指数的主要是机构基金经理。

一般而言，市场指数以相当类似的模式上涨和下跌。尽管指数间的相关系数较高，但这些指数并非在任何时候都是以完全相同的方式变化的。指数变化的差别反映了其构建方式的不同。在指数构建中有三个因素：指数的基础样本所代表的全体股票、指数中所包含的股票的相对权重，以及计算所有股票的平均指数水平的方法。

一些指数仅代表在交易所上市的股票。一些例子是DJIA和NYSE综合指数，它们仅代表在NYSE或主板市场上市的股票。相比之下，NASDAQ仅包含在场外市场交易的股票。专业人士最偏好的一个指数是S&P500，因为它是一个同时包含NYSE上市股票和OTC股票的范围更广的指数。每个指数都依赖于取自其全体股票的一个样本，这个样本可以是较小或较大的。DJIA仅利用30种在NYSE交易的股票，而NYSE综合指数则包含所有上市股票。NASDAQ也包含其全体股票，而S&P500则具有一个仅包含其代表的8000多种全体股票中的500只股票的样本。

股市指数中包含的股票必须以一定比例组合起来，并且每种股票都必须被赋予一个权重。三个主要的加权方法为：(1)按市值(即股数乘以每股价格)加权；(2)按股票价格加权；以及(3)每种股票等值加权，无论其价格或其公司的市值如何。除了道琼斯平均指数(如DJIA)和VLCA外，几乎所有最常用的指数都是按市值加权的。DJIA是价格加权平均指数，VLCA为等值加权指数。

股市指标可以被分为三类：(1)股票交易所基于在交易所交易的所有股票创建的指数；(2)由主观地选择指数中所含的股票的机构创建的指数；以及(3)基于客观测度(如公司的市值)选择股票的指数。第一类包含纽约股票交易所综合指数，它反映了在NYSE交易的所有股票的市值。尽管NASDAQ不是一个交易所，但NASDAQ综合指数属于这种类型，因为该指数代表了在NASDAQ系统中交易的所有股票。

第二类中的最常用的三个股市指标是道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和价值线综合平均指数。DJIA是从在NYSE交易的最大的30家蓝筹工业公司构建而来的。包含在该平均指数中的公司是由《华尔街日报》的出版商——道琼斯公司——选择的。S&P500指数代表了选自两个主要的全国性股票交易所和场外市场的股票。在任何既定时点的指数中的股票都是由标准普尔公司的一个委员会决定的，该委员会可能会不定期地增加或删除个股或整个行业的股票。该委员会的目的是捕捉一个范围十分广泛的经济指标所反映的当前总体股市状况。价值线公司创建的VLCA覆盖了价值线公司所选择的由公众普遍持有并积极交易的类型广泛的NYSE、AMEX和OTC股票。

在第三类指数中，我们有威尔谢联合公司(Wilshire Associates，位于加利福尼亚州的圣莫尼卡)创建的Wilshire指数和法兰克·罗素公司(Frank Russell Company，位于华盛顿州的塔可玛)——一家为养老基金和其他机构投资者提供咨询的公司——创建的Russell指数。这些指数纳入股票的标准完全是公司的市值。最全面的指数是Wilshire 5000，它目前实际上包含了6700多种股票，高于其创建时的5000种。Wilshire 4500包含了除S&P500股票以外的Wilshire 5000中的所有股票。因此，Wilshire 4500中的股票拥有的市值低于Wilshire 5000中的股票。Russell 3000包含了3000家市值最大的公司。Russell l000仅限于其中最大的1000家公司，Russell 2000含有剩余较小的公司。

我们可以采用两个计算平均值的方法。第一个也是最常见的方法是算术平均。算术平均不过是股票的简单平均值，它是通过将股票相加起来(在加权后，如果适用的话)并除以权重总和计算的。第二个方法是几何平均，它涉及将成分相乘，然后取乘积的1除以成分数次方。

股市的定价有效性

一个价格有效的市场是证券价格在任何时候都能完全反映所有与其定价相关的可得信息的市场。当市场为价格有效的市场时，在按风险和交易成本进行调整后，为超过覆盖面较广的股市指数采用的投资策略将不能持续稳定地产生更佳的投资回报。

无数研究已考察了股票市场的定价有效性。尽管我们在本章中的目的不是全面地回顾这些研究，但我们可以总结其基本结果和对投资策略的含义。

有效性的形式

定价有效性有三种不同的形式：(1)弱式有效性，(2)半强式有效性，以及(3)强式有效性。⁽⁷⁾这些形式的区别在于人们认为证券价格所反映的相关信息。弱式有效性意味着证券价格反映了证券的历史价格和交易历史。半强式有效性意味着证券价格完全反映了所有公开信息(当然，这包含但不仅限于历史价格和交易模式)。强式有效性存在于证券价格反映所有信息的市场，无论这些信息是公开可得或仅为内部人(如公司的管理人员或董事)所知的。

大多数实证证据都支持发达的普通股市场为弱式有效的论点。这些证据来自无数探索历史价格变化是否能被用以预测未来价格、从而产生高于我们能从证券的市场变化和风险级别预期获得的收益率的复杂检验。这种收益率被称为正数的异常收益率。其投资含义是：遵循完全基于价格模式和交易量选择股票的策略的投资者——这种投资者被称为技术分析师或行情图分析师——不应预期战胜市场。事实上，由于频繁买卖股票所导致的更高交易成本，他们可能做得更差。

半强式价格有效性的证据含混不清。一些研究支持有效性的命题，它们显示了基于基本面证券分析——它由分析公司的财务报表、管理水平和经济环境组成——选择股票的投资者将不能战胜市场。这个结果当然是合理的。如此众多的分析师正在利用相同的方法、拥有相同的公开数据，因此股价能够与所有决定价值的相关因素保持一致。另一方面，大量研究已提供了表明股市在长时期内存在价格无效性的事例和规律的证据。经济学家和金融分析师通常将这些定价无效性的例子称为市场的反常现象，即不能轻易地用公认理论解释的现象。

强式定价有效性的实证检验可分为两类：(1)对专业基金经理的业绩的研究，以及(2)对内部人(担任公司董事、主要高管人员和主要股东的个人)活动的研究。通过研究专业基金经理的业绩以检验强式定价有效性的方法建立于人们对专业基金经理能够比一般公众获得更佳信息的看法的基础之上。事实是否如此仍具有争议性，因为实证证据显示，专业经理不能持续稳定地战胜市场。相比之下，基于内部人活动的证据一般显示了此类群体通常能够实现高于股市的风险调整收益率。当然，假如股价完全反映了所有与公司价值相关的信息，那么内部人将不能持续稳定地赚取这些异常的高收益率。因此，关于内部人的实证证据反驳了市场为强式有效的论点。

普通股投资的含义

普通股投资策略可被分为两大类：主动式策略和被动式策略。主动式策略是试图通过以下一种或多种做法战胜市场的策略：(1)选择交易时机，如在技术分析的情形下；(2)利用基本面证券分析识别价格低估或高估的股票；或(3)根据市场的反常现象之一选择股票。显然，采用主动式策略的决策一定是建立在这种代价昂贵的努力必然有利可图的信念的基础之上，但只有当定价无效性存在时，收益才是可能的。投资者选择的特定策略取决于他们为何相信情况如此。

相信市场有效地为股票定价的投资者应接受除了运气外，战胜市场的努力将不能系统性地取得成功的理论涵义。这个涵义并不意味着投资者应回避股市，而是他们应采用被动式策略，即不试图战胜市场的策略。那么，相信股市的定价有效性的个人是否有一个最优投资策略?确实如此。理论基础建立在现代投资组合理论和资本市场理论上。根据现代投资组合理论，市场投资组合在价格有效的市场中为每一单位的风险提供了最高的收益率。特征与由整个市场组成的投资组合——市场投资组合——相似的金融资产组合将捕捉市场的定价有效性。

但我们如何能实施这种被动式策略?更具体地说，市场投资组合的意义是什么，我们应该如何构建这个投资组合?在理论上，市场投资组合由所有的金融资产组成，而不仅仅是普通股。原因在于，投资者会在投入资本时比较所有的投资机会，而不仅仅是股票。因此，我们的投资原理必须建立在资本市场理论的基础之上，而不仅仅是股票市场理论。当这个理论被应用于股票市场时，市场投资组合被定义为由大量普通股组成的投资组合。但我们在构建市场投资组合时每种普通股应购买多少?理论表明，我们选择的投资组合应该是市场投资组合的一个恰当比例；因此，每种股票在市场投资组合中的权重应建立在其相对市值的基础上。因此，假如市场投资组合包含的所有股票的综合市值为$T，其中一种股票的市值为$A，那么我们在市场投资组合中应持有的该股票的比例为$A／$T。

我们刚才描述的被动式策略叫做指数跟踪(indexing)。随着20世纪90年代的养老基金发起人开始越来越相信基金经理不能战胜股市，利用指数跟踪策略管理的基金的规模呈现了显着增长。

普通股投资组合管理的概观

在本节中，我们将提供普通股投资组合管理的概观，并接着描述基金经理采用的各种策略以及这些策略的业绩证据。在本质上，这些策略可以被分为两类：主动式和被动式的策略。策略的选择取决于两个因素。第一个是投资者的风险承受能力。第二个是投资者对股市效率的看法。假如投资者相信股市是有效的，那么他将偏好被动式策略；相信股市无效的投资者则会采用主动式策略。

主动式投资组合管理的概观

考虑主动式与被动式管理的一个有用方法是用投资者开展的以下三项活动进行思考：(1)投资组合的构建(决定买卖何种股票)，(2)证券的交易，以及(3)投资组合的监测。⁽⁸⁾一般而言，采用主动式策略的投资者将其大部分时间用于投资组合的构建。相比之下，在指数跟踪(后面将讨论这点)等被动式策略中，投资者用于这项活动的时间则较少。

自上而下与自下而上的方法

采用主动式管理的投资者可以遵循自上而下或自下而上的方法。在自上而下的方法中，投资者从评估宏观环境和预测其近期前景开始。基于这种评估和预测，投资者决定将投资组合的多少资金分配至普通股市场的不同领域中，以及将多少资金分配至现金等价物(即短期货币市场工具)中。普通股市场的领域可以被划分为：基本材料、通讯、消费品、金融、科技、电力、资本商品、周期性消费品、能源、医疗和交通。行业分类给出了更细的划分，包括(例如)铝业、纸业、国际石油、饮料、电力、电话和电报等。

采用自上而下方法的投资者在制定资产配置决策时，依赖于普通股市场的分析以识别那些能够从预期经济预测中相对获益最大的领域和行业。投资者一旦决定了配置给每个领域和行业的金额后，会接着寻找将在投资组合中包含的个股。

与自上而下的方法相比，采用自下而上方法的投资者则集中于个股分析，并且几乎不考虑经济周期和市场周期的重要性。采用自下而上方法的投资者的主要工具是基本面证券分析。这种分析的产物是一组具有投资经理认为吸引他们的特定特征的待购买的潜在股票。例如，这些特征可以是低市盈率或小盘股。

在自上而下和自下而上的方法中，主动型的股票经理会采用不同的策略。这些策略通常被称为“股票风格”，我们将在后面讨论股票风格管理时描述这点。

基本面分析与技术分析

在主动式管理的自上而下和自下而上方法中，还有两个关于何种信息在选择股票和股票购买时机时有用的学派。这两个学派是基本面分析学派和技术分析学派。

传统的基本面分析牵涉到分析公司的经营状况以评估其经济前景。这种分析从分析公司的财务报表开始，以考察其利润、现金流、盈利能力和债务负担。基本面分析员会考察主要的产品线、产品的经济前景(包括现有和潜在的竞争者)，以及公司经营所在的行业。这种分析的结果将是对利润增长前景的评估。基于利润增长前景，基本面分析员试图利用一个或多个普通股定价模型(即我们在第二章中讨论的红利贴现模型和资产定价模型)决定股票的公平价值。接着，分析员将其估计的公平价值与市场价格进行比较，以确定股票的价格在市场中是公平、偏廉(市场价格低于估计的公平价值)还是偏贵(市场价格高于估计的公平价值)的。⁽⁹⁾

技术分析忽略了关于公司经济状况的信息。相反，技术分析的重点在于因供求变化导致的个股、股票群及总体市场的价格和／或交易量。这种分析不仅在普通股的分析中得以应用，而且也是在商品、债券和期货合约的交易中被加以利用的工具。

我们可以在一个策略中综合基本面分析和技术分析。具体而言，投资者可以利用基本面分析识别作为买卖对象的股票，并利用技术分析选择买卖时机。

常用的主动式股市策略

在股市的历史中，人们已提出了无数关于如何“战胜市场”的策略。我们将在下面描述数个常用的股市策略。

基于技术分析的策略

自股票交易在美国开始以来，人们已提出了各种仅涉及历史价格变化、交易量和其他技术指标的普通股策略，在全球各地的商品市场和其他市场中也同样如此。许多这些策略牵涉到基于历史交易数据(历史价格数据和交易量)研究形态规律，以预测个股或整个市场的未来变化。研究者基于其所观察到的形态，发展了表明应该何时买入、卖出或卖空股票的机械交易规则。因此，特定技术指标以外的所有其他因素都未被赋予考虑。正如我们在本章前面解释的那样，这种主动式管理的方法叫做技术分析。由于一些策略牵涉到分析价格和／或交易量变化的图形，采用技术分析方法的投资者有时被称为行情图分析师。这些策略的统领原理是发现股票的供求变化和利用预期变化。

道氏理论 技术分析学派之祖是查尔斯·道(Charles Dow)。在他担任《华尔街日报》编辑的职业生涯中，其评论建立了关于股市未来走向的理论。这些文章如今被称为道氏理论。⁽¹⁰⁾这个理论建立在两个基本假设之上。首先，根据查尔斯·道的理论，“股票每日波动的平均值融合了所有已知信息、所有可预见的信息，以及所有可能会影响公司证券供求的状况”。这个假设听上去与有效市场理论十分相似。但还不止于此。第二个基本假设是：股票在不同时期内具有变化趋势——上涨或下跌。根据查尔斯·道的理论，我们可以识别这些股价趋势并预测其未来变化。

根据道氏理论，趋势或市场周期有三种类型。主要趋势是市场的长期变化，它在本质上是市场的四年趋势。我们可以从主要趋势推导出显示市场走向的趋势线。二级趋势代表了股价与趋势线的短期偏离。三级趋势是股价的短期波动。查尔斯·道相信，股市的上行变化受到回跌的抑制，这些回跌与先前的一部分涨幅相抵销。当上行变化小于前次涨幅时，市场转折将会发生。在评估市场是否确实上涨时，他建议考察不同股市指数的共同变化，如道琼斯工业平均指数和道琼斯交通平均指数。其中一个平均指数被选作主要指数，另一个被当作确认指数。假如主要指数达到了比前一个最高点更高的高峰，并且另一个指数也达到了比前一个最高点更高的高峰，那么这将确认上升趋势还会继续下去。

简单的过滤规则 最简单的一种技术策略是基于股价的预定变化买卖股票。在本质上，这个规则是在股价上升一定比例时购买股票，并持有股票直至价格下跌一定的比例，然后在这时出售股票。价格必须变化的比例被称为过滤指标。每个采用这种技术策略的投资者都决定其自己的过滤指标。

移动平均 一些技术分析师基于股票在长时期(如200天)内的变化制定买卖股票的决策。他们计算这段时期内的平均价格，并规定假如价格高于平均价格的一定比例，那么应购买股票；假如价格低于平均价格的一定比例，那么应出售该股票。最简单的平均价格计算方法是计算一个简单移动平均。假设技术分析师选择的时期为200天，那么他们会确定200天内的平均价格。一个更复杂的移动平均可以通过赋予较近的价格更高的权重计算。

上涨／下跌线 在每个交易日，一些股票的价格将会上升，或从前一个交易日的收盘价格“上涨”，而其他股票的价格则会下跌，或从前一个交易日的收盘价格下跌。一些市场观察者已提出可将一定天数内的累计上涨天数与相同天数内的累计下跌天数之差用作股市的短期变化指标。

相对强度 股票的相对强度是用股价与某个价格指数的比率测量的。这个比率表明了股票相对指数的变化。价格指数可以是某个行业中的股票的价格指数，或覆盖面广泛的由所有股票组成的指数。假如这个比率上升，那么我们可以假设股票相对指数呈现上涨趋势；假如这个比率下跌，那么我们可以假设股票相对指数呈现下跌趋势。同样，我们可以计算某个行业相对一个覆盖面较广的指数的相对强度测度。相对强度亦称价格动量或价格持久度。

价格与交易的关系 一个广为人知的华尔街格言是“只有交易量才能使价格变化”。这意味着我们可以在一些技术分析中利用价格／交易量关系作为发现股票价格变化的信号。技术分析师提出的论点是：交易量与价格的同时上升表明了投资者对该股票的兴趣，并且这种兴趣应会持续下去。相比之下，伴随着交易量下降的价格上升则表明了股价随后将会下跌。

卖空头寸比率 一些技术分析师认为，卖空股数相对平均日交易量的比率是在预测市场时具有价值的技术信号。这个比率叫做卖空比率。然而，这个比率与股价变化的经济联系可以用两个方法解释。一方面，一些市场观察者认为假如这个比率较高，那么这是市场将会上涨的信号。其论证是：卖空者最终将不得不通过购买其已卖空的股票抵补其空头，从而市场价格将会上升。另一方面，也有一些市场观察者认为这是因预期市场将会下跌而卖空了股票的市场参与者发出的熊市信号。

非线性动态模型 一些市场观察者认为，股价行为的形态如此复杂，以致简单的数学模型不足以发现历史价格形态和预测未来的价格变化。因此，尽管股票价格也许看上去是随机变化的，但它们可能有一个简单数学工具所不能描述的形态。科学家已发展了从一些看似随机的现象的观察中发现形态规律的复杂数学模型。这些模型一般被称为非线性动态模型，因为用以发现形态中的任何结构的数学方程都是非线性方程，而且模型中有一个此类方程的复杂方程组。

人们已提出了用非线性动态模型分析股价形态。有数项实证研究显示了股价呈现出非线性动态模型的特征。人们提出的非线性动态模型的具体形式为混沌理论。在目前阶段，混沌理论提供的一个主要深入见解是：看似随机的股价变化也许事实上具有一个能被用以产生异常收益率的结构。然而，实际应用则远远不能达到标准。Sergio Focardi和Caroline Jonas在1996年与市场参与者的访谈中发现，“混沌理论在概念上过于复杂，以致目前在金融学中没有太大的实用性”。⁽¹¹⁾

市场的过度反应 为了获益于有利的消息或降低负面消息的不利影响，投资者必须迅速对新信息作出反应。⁽¹²⁾认知心理学家已在一定程度上揭示了人们是如何对极端事件作出反应的。一般而言，人们通常会对极端事件反应过度。他们通常会对新近信息作出更为强烈的反应，而严重忽略时间较久的信息。

问题是，投资者会具有相同的规律吗?也就是说，投资者是否会对极端事件反应过度?过度反应的假设暗示了当投资者对将会使公司股票受益的意外消息作出反应时，价格涨幅将大于该信息应引起的价格上涨，从而会导致股价的随后下跌。相比之下，对使公司的经济健康状况受到负面影响的意外消息的过度反应将迫使价格跌幅过大，从而随后将出现价格上涨的修正。

事实上，假如市场确实反应过度，那么如果他们可以识别极端事件和确定过度反应的影响何时已被融合在市场价格中并且即将逆转，也许就能利用这个机会实现正数的异常收益率。能够做到这点的投资者将采用以下策略。当投资者识别利好消息时，他们将买入股票，并在过度反应的修正前卖出股票。在负面消息的情况下，投资者将卖空股票，并在过度反应的修正前回购股票以抵补空头。

基于基本面分析的策略

正如我们先前解释的那样，基本面分析牵涉到对公司的利润增长前景、债务偿还能力和竞争环境等进行经济分析。我们将在后面讨论股票风格管理时讨论数个这种策略。

半强式市场有效性的支持者论证，基于基本面分析的策略将不能产生异常的收益率。原因十分简单：有许多分析师如今正在利用相同的公开数据开展基本上相同的分析，因此股票价格反应了所有决定价值的相关因素。

基于基本面分析的策略的重点是公司的利润和利润的预期变化。事实上，Chugh与Meador的一项研究发现，分析员利用的两个最重要的测度是利润的短期和长期变化。⁽¹³⁾

20世纪80年代，思腾思特公司(Stern Stewart)开发了一个叫做经济附加值(economic value added，EVA)的盈利能力测度，并为其注册了商标。这个测度是公司的营业利润与资本的美元成本的差额。也就是说，与未认识到股权资本成本的传统利润计算方法不同，EVA扣除了这个成本。接着，EVA在将公司管理层用以产生经营收入的股权资金考虑为一项成本后，测量了管理层在利润上添加的价值。⁽¹⁴⁾

利润的意外差距 研究发现，重要的不仅仅是利润的变化。原因在于，分析员对公司的预期利润拥有意见一致的预测。创造异常收益率的因素是市场对未来利润的预测不同于随后公布的实际利润的程度。市场的利润预测与公司公布的实际利润的差异被称为利润的意外差距(earning surprise)。当实际利润超过市场的预测时，这是有利的意外利润差距；当实际利润低于市场预测时，不利的意外利润差距则会出现。

人们已对利润的意外差距开展了无数项研究。这些研究似乎显示，识别可能会出现有利的意外利润差距的股票并购买它们也许能够产生异常收益率。当然，难点是识别这种股票。

低市盈率 1949年，传奇的本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)为“防御型投资者”——没有时间、专业技术或性情开展进攻型投资的投资者——提出了一个经典的投资模型。其《聪明的投资者》一书的随后的每个版本都更新了这个模型。⁽¹⁵⁾他在1973年版本中概述的一些基本投资标准代表了这个方法：

1．公司必须在过去20年中的每一年支付红利。

2．公司的最小规模为：工业公司的年销售额为1亿美元，公用事业公司的销售额为5000万美元。

3．公司必须在过去10年中的每一年都实现了正数的利润。

4．股票的当期价格不应高于最新账面价值的1．5倍。

5．市场价格不应高于过去3年的平均利润的15倍。

格雷厄姆认为市盈率是投资者为其所获价值支付的价格的测度。他对高市盈率表示怀疑，并认为高市盈率代表了为难以预测的未来利润增长支付的高额溢价。因此，格雷厄姆认为市盈率较低、质量较高的公司不能达到预期利润的可能性较小，从而价格向下修正的可能性也较小。

尽管格雷厄姆的方法最先是为防御型投资者设计的，但一些专业投资顾问目前也采用其低市盈率方法的多种变化形式。

市场中性多空策略 利用投资经理的选股能力的一个主动式策略是市场中性多空策略。这个策略的基本思路如下。首先，投资经理利用后面数章描述的模型，分析一个股票群体中的个股的预期收益率。基于这项分析，投资经理可以将这些股票分类为“高预期收益率的股票”或“低预期收益率的股票”。接着，投资经理可以采取下列行动之一：(1)仅购买高预期收益率的股票，(2)卖空低预期收益率的股票，或(3)同时购买高预期收益率的股票和卖空低预期收益率的股票。

前两个策略的问题是：市场的总体变化可能会产生不利影响。例如，假设一位投资经理选择了高预期收益率的股票，并且市场发生了下跌。由于所有股票的收益率都与市场收益率呈现正相关性，即使投资经理确实能够识别高预期收益率的股票，市场的下跌也可能会产生负数的收益率。同样，假如投资经理卖空了低预期收益率的股票，并且市场出现了回升，那么投资组合将实现负数的收益率。这是由于市场的上升意味着投资经理可能必须以高于股票卖空价格的买价抵补每种股票的空头。

让我们考察第三个选择——同时购买高预期收益率的股票和卖空低预期收益率的股票。让我们考虑当市场发生总体变化时，多头和空头将发生什么。市场的下跌将损害多头，但使空头获益。市场的回升将损害空头，但使多头获益。因此，多头和空头互相提供了对冲。

尽管多空头组合提供了对总体市场变化的对冲，但投资者不能简单地通过买入高预期收益率的股票并卖空低预期收益率的股票控制一个头寸相对另一个头寸的变化程度。也就是说，这两个头寸并未中和总体市场变化的风险。然而，投资者可以创建具有中和市场变化的市场风险暴露的多头和空头。具体而言，我们可以构建多头和空头以使两者具有相同的贝塔，从而使多空头组合的贝塔为零。由于这个原因，这个策略被称为市场中性多空策略。假如投资经理确实能够识别高预期收益率和低预期收益率的股票，那么无论市场是上涨还是下跌，中和投资组合的总体市场变化风险将产生正数的收益率。

以下描述了市场中性多空投资组合是如何创建的。它从被划分为高预期收益率股票和低预期收益率股票的一组股票开始。(事实上，由于我们是用基本面分析识别被划分为高预期收益率和低预期收益率的股票的，我们将这个策略归类为一个基本面分析策略。)高预期收益率的股票被称为“优胜者”，并且是在多头投资组合中买入的对象；低预期收益率的股票被称为“失败者”，并且是在空头投资组合中卖空的对象。

假设一位客户将$1000万分配给投资经理，以实施市场中性多空策略。⁽¹⁶⁾我们进一步假设投资经理(在客户的允许下)利用这$1000万以保证金融资购买证券。正如本章前面解释的那样，投资者最高可借取其融资购买的证券市值的50%。这意味着投资经理有$2000万可以投资——$1000万的多头和$1000万的空头。

投资经理在以保证金融资购买证券时，必须为追缴保证金做好准备。因此，管理追缴保证金风险的一个谨慎政策是不要投资全部金额。相反，投资者一般维持相当于权益资本的10%左右的流动性缓冲。这个金额被投资于优质的短期货币市场工具。在这些工具中持有的投资被称为以“现金”持有。在我们的例子中，由于权益资本为$1000万，因而投资经理以现金形式持有$100万，剩余的$900万被投入多头；因此，投资经理卖空了$900万。于是，投资组合的组成如下：$100万的现金、$900万的多头和$900万的空头。

市场反常现象策略

尽管一些投资经理对技术分析表示怀疑，而另一些则对基本面分析表示怀疑，但一些经理相信，股市中存在大量的定价无效性。也就是说，一些投资策略在历史上产生了具有统计显着性的正数异常收益率。这些市场反常现象被称为小公司效应、低市盈率效应、冷门公司效应和各种日历效应。还有一个策略牵涉到追随公司内部人的交易。

其中一些反常现象对半强式定价有效性是一个挑战，因为它们利用了公司的财务数据。这包括小公司效应和低市盈率效应。日历效应对弱式定价有效性是一个挑战。追随内部人买卖其公司股票的活动对弱式和强式定价有效性都是一个挑战。正如我们很快将解释的那样，对前者的挑战是：有关内部人活动的信息是公开可得的，事实上，它已在“华尔街周评”(Wall Street Week)等广受欢迎的电视节目中被提议作为一个技术指标。因此，问题是“外部人”是否能利用内部人交易活动的信息创造异常收益率。对强式定价有效性的挑战是：内部人被认为拥有特殊信息，因此他们也许能够利用其来自与公司的特殊关系的信息创造异常收益率。

小公司效应 数项显示小公司(以总市值测量)投资组合的业绩超过股市(由大公司和小公司组成)的研究得出了小公司效应。由于这些发现，人们对监测小盘股公司的股市指标产生了更多的兴趣。我们将在讨论股票风格管理时更详尽地描述这点。

低市盈率效应 我们在前面讨论了本杰明·格雷厄姆基于低市盈率为防御型投资者设计的策略。数项显示由低市盈率股票组成的投资组合战胜了由高市盈率股票组成的投资组合的研究支持低市盈率效应。然而，也有一些研究发现，在根据随着价格和利润的不断变化重新调整投资组合所必需的交易成本进行调整后，低市盈率股票投资组合的更佳业绩将不再成立。对这个更佳业绩的解释是：股票以低市盈率交易的原因是它们暂时未得到市场参与者的认可。由于时尚确实会发生变化，目前不受欢迎的公司将在未来的某个不确定时间反弹。

冷门公司效应 并非所有公司都从证券分析员那里获得同等的注意力。一个学派认为，被证券分析员忽视的公司的表现将会超过受到大量注意的公司。一项研究发现，基于证券分析员对不同股票的注意程度的投资策略可能会导致正数的异常收益率。这个市场反常现象叫做冷门公司效应。

日历效应 尽管一些实证研究集中于根据市值、市盈率、或分析员的注意程度等标准选择的公司，但日历效应则考察实施策略的最佳时间。反常现象的例子包括一月效应、年中月份效应、周内效应和假日效应。实证证据似乎表明，平均而言，在某些时期实施策略将比在其他日历时期实施策略创造更佳的投资业绩。

追随内部人活动 尽管SEC对内部人有一个更全面的定义，但我们可以将公司的内部人考虑为公司高管人员、董事和持有公司大量普通股的股东。SEC要求内部人的所有交易活动都必须在交易次月的10日前被报告至SEC。接着，SEC在一份叫做《SEC内部人交易报告》的报告中发布这些信息。因此，在一段时滞后，这些信息可公开获得。研究发现，内部人能够利用其特权地位创造异常收益率。然而，一项研究发现，当外部人利用这些信息时，在控制上述讨论的其他反常现象和交易成本后，外部人不能从这些信息获利。换言之，SEC发布的内部人活动信息对创造异常收益率不是一个有用的技术指标。

评估我们在这里讨论的所有策略的一个难点是，那些人们认为导致了市场反常现象的因素是互相关联的。例如，小公司也许是那些证券分析员不太注意并且以低市盈率交易的公司。对内部人活动的研究甚至也必须仔细地将与内部人活动无关的市场反常现象所导致的异常利润分离开来。例如，一项发现追随内部人不能产生任何异常收益率的研究还发现，假如异常收益率存在的话，那么它们是由公司规模效应和低市盈率效应导致的。已有许多研究试图分离这些效应。⁽¹⁷⁾

股票风格管理

数项学术研究发现，一些类型的股票具有相似的特征和表现规律。此外，这些类型的股票的收益率与其他类型的股票表现不同。也就是说，一个类型中的股票具有高度的收益率相关性，而不同类型的股票之间则具有相对较小的收益率相关性。第一项此类研究是由James Farrell进行的，他称这些股票类型为“群组”。⁽¹⁸⁾他发现，股票至少有四种类型或群组——成长型股票、周期型股票、稳定型股票和能源股。20世纪70年代后期，一些研究显示，一个更为简单的规模(以总市值测量)分类生成了不同的表现规律。

从业者开始将这些具有相似表现的股票类型或股票群组看作一种投资“风格”。例如，一些投资经理自称为“成长型股票经理”，另一些则自称为“周期型股票经理”。一些经理利用规模作为风格分类的基础，成为了“大盘股”投资者，而另一些则成为了“小盘股”投资者。(“盘”意味着市值。)此外，人们普遍相信，投资经理可以转换“风格”以提高业绩收益率。

如今，投资界普遍接受了股票投资风格的概念。我们将在下面考察广受欢迎的风格类型和根据风格为股票分类的难点。

股票风格的类型

我们可以用多种方式按风格为股票分类。最常见的是按一个或多个“成长”和“价值”的测度划分。在成长股和价值股风格中，还有基于某个规模测度的子风格。最普通的风格分类为：(1)大盘价值股，(2)大盘成长股，(3)小盘价值股，以及(4)小盘成长股。

我们可以用将股票分类为成长股或价值股的最常见的测度——价格与每股账面价值的比率(P／B)——解释价值／成长风格类别的动机。利润增长将提高每股账面价值。假设P／B比率不发生变化，那么假如利润增长，股票的价格将会上涨。一位以成长股为导向的投资经理将关心利润的增长，并会选择利润增长率相对较高的股票。成长股投资经理的风险是：利润增长不能得以实现和(或)P／B比率将会下降。

对价值股投资经理而言，他担心的是价格成分，而不是未来的利润增长。假如股票的P／B比率被看作是廉价的，那么它们将在全体股票中被分类为价值型股票。廉价是指P／B比率相对全体股票较低。遵循价值股风格的投资经理的预期是：P／B比率将会回升到某个正常水平，从而即使每股账面价值保持不变，价格也会上升。其风险是：P／B比率不能上升。

在价值股和成长股类别中，还存在子风格。在价值股类别中有三个子风格：低市盈率(P／E)、反向操作(contrarian)和收益率。⁽¹⁹⁾低市盈率投资经理将注意力集中于交易价格相对其利润较低的公司。P／E比率可被定义为当期P／E、标准化P／E或贴现未来利润。反向操作的投资经理考察公司的账面价值，并将注意力集中于那些售价相对账面价值较低的公司。属于这个类别的公司通常是股价受到压抑的周期型股票或当前利润或红利收益率几乎为零的公司。投资经理的预期是：股票将会周期性反弹或公司的利润将会好转。这两个事件都会导致显着的价格升值。最保守的价值股投资经理将注意力集中于红利收益率高于平均水平、并且预计将能提高或至少维持这些收益率的公司。被称为收益率投资经理的经理遵循这种风格。

成长股投资经理寻找成长前景优于平均水平的公司。在成长股投资经理风格类别中通常有两个主要的子风格。第一个是将注意力集中于增长稳定的优质公司的成长股投资经理。遵循这种子风格的投资经理被称为稳定成长股投资经理。利润动量成长股投资经理遵循第二种成长股子风格。与成长股投资经理相比，利润动量成长股经理更偏好波动性较高、增长率高于平均水平的公司。这种投资经理希望购买利润预期将会加速增长的公司。

一些投资经理同时遵循成长股和价值股投资风格，但对其中一种风格具有偏向(倾斜)。这种偏向的可识别性不足以将投资经理归类为纯粹的成长股或价值股投资经理。大多数属于这种混合风格的投资经理都被描述为价格成长股经理(growth at a price managers)或合理价格成长股经理(growth at a reasonable price managers，通常被称为“GARP”)。这些投资经理寻找具有高于平均水平的增长潜力预测、并且售价合理的公司。

风格分类体系

在对两种主要的风格类别——成长股和价值股——以及更细的规模分类拥有了总体了解后，让我们考察投资经理是如何为股票分类的。我们称将股票划分为不同风格类别的方法为风格分类体系。风格指数的销售商为开发风格分类体系提供了方向。然而，投资经理通常开发其自己的体系。

开发这种体系不是一项简单的任务。为了看到为何如此，让我们取一个简单的风格分类体系。其中，我们仅用一个测度——价格／账面价值比率——将股票划分为价值股和成长股。P／B比率越低，股票就越接近于价值型股票。于是，风格分类体系为：

步骤1：选择一个股票群体。

步骤2：计算这个股票群体中所有股票的总市值。

步骤3：计算股票群体中每种股票的P／B比率。

步骤4：将股票按从最低的P／B比率至最高的P／B比率的次序排列。

步骤5：计算从P／B比率最低的股票开始、至P／B比率最高的股票的累积市值。

步骤6：选择从P／B比率最低至步骤2计算的总市值的一半为止的股票。

步骤7：将步骤6得出的股票分类为价值股。

步骤8：将股票群体中的剩余股票分类为成长股。

尽管这个风格分类体系十分简单，但它还是存在理论问题和实践问题。首先，从理论的角度来看，被分类为价值股的股票清单中的最后一种股票与被分类为成长股的股票清单中的第一种股票几乎没有区别。从实践的角度来看，利用这个分类体系实施投资风格的交易成本较高。原因在于，这个分类是在某个给定时点基于当前的P／B比率和市值进行的。在未来时刻，P／B比率和市值将会发生变化，从而导致其中一些股票具有不同的分类。对那些处于价值股和成长股的边缘、并且可能会跳到另一个类别的股票而言，情况通常如此。这有时被称为“风格晃动”。因此，投资经理将不得不重新调整投资组合，并抛售不属于其所追求的风格类别的股票。

人们已对风格分类体系进行了两个改良，以试图克服这两个问题。首先，他们在风格分类体系中利用多个分类变量。人们已基于历史和／或预期数据利用的分类变量包括红利／价格比率(即红利收益率)、现金流／价格比率(即现金流收益率)、权益收益率、利润波动率和利润增长率。作为这种改良的一个例子，让我们考虑法兰克·罗素公司为法兰克·罗素风格指数开发的风格分类体系。它利用两个分类变量将指数中所包含的全体股票(Russell 1000指数中有1000种股票，Russell 2000指数中有2000种股票)划分为价值股指数和成长股指数中的股票。这两个变量为P／B比率和长期增长预测。

第二个改良为开发划分成长股和价值股的更佳程序。这牵涉到不将每种股票划分为非此即彼的类型。相反，股票可以被划分为三类：“纯价值股”、“纯成长股”和“中间类型股”。这三类股票的划分方式使每一类股票都具有三分之一的总市值。两个极端类型——纯价值股和纯成长股——不太可能面临任何重大的风格晃动。中间类型的股票被赋予一个成为价值股或成长股的概率。这个风格分类体系为法兰克·罗素公司所采用。

至此为止，我们讨论的重点是用价值股和成长股进行风格分类。正如我们先前提到的那样，我们还可以用规模进行子风格分类。在价值股和成长股类别中，可以有一个确定大盘价值股和小盘价值股、以及大盘成长股和小盘成长股的模型。最常被用以按规模分类的变量是公司的市值。为了确定大盘股和小盘股，我们首先计算我们所考虑的股票群体中的所有股票的总市值。大盘股和小盘股的分界线是使两组股票具有相等市值的股票。

【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授 博士、美国保护者人寿保险公司投资总监 博士、CFA、投资管理研究协会高级副总裁