货币市场工具
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第101页（29915字）
货币市场是期限为一年或一年以下的金融工具的市场。在这个市场交易的金融工具包括美国财政部发行的证券(具体而言，财政票据)、美国联邦机构证券(贴现票据或各种“票据”产品)、存款机构(可转让大额存单、联邦基金和银行承兑汇票)、保险公司(供资协议)、商业票据、中期票据、回购合约、短期市政证券、短期房产抵押贷款证券和资产支持证券。在本章中，我们将讨论除最后三种金融工具外的所有工具。
美国财政票据
美国财政部是全球最大的一个借款人。财政票据(treasury bill)是原始期限小于一年的短期贴现工具。所有财政证券都是由美国政府的完全承诺和信用支持的。这个事实与其规模(以未偿美元金额测量)和流动性一起，使财政票据成为了货币市场的中心。确实，财政票据的利率在美国经济和国际货币市场中都担当了一个基准短期利率。
财政票据是以低于票面值的贴现价发行的，它们没有息票率，并且以票面值到期。财政部目前定期发行原始期限为4周、13周(3个月)和26周(6个月)的财政票据，以及各种期限的现金管理票据。
现金管理票据是以各种期限不定期发行的。发行公告、拍卖和发行的时间间隔通常在一个星期以内。现金管理票据的发行目的是衔接财政部现金头寸的季节性波动。由于其可变的发行日和期限，现金流票据可以在任何一个营业日到期。
所有财政证券都是以$1000的递增额出售和转让的。过去，财政票据的最低购买金额为$10000。财政票据是以记账形式发行的。这意味着投资者仅获取证明所有权的收据，而不是纸质凭证。记账形式的主要优势在于转让证券所有权的便利性。财政证券的利息收入必须缴纳联邦所得税，但可免交州和地方所得税。
美国财政部维持一个定期和可预测的证券发行计划。财政票据当前的拍卖周期为一周。除了假日和特殊情形外，发行是在周四公告的，并在下一个周一举行拍卖。发行日／清算日是继拍卖后的周四。由于假日的原因，期限的长短可能会相差一天。第七章解释了拍卖程序和成功竞标者的确定。
在拍卖公告日和证券的实际发行日期间，财政票据的交易在待发行市场(when-issued market，或wi market)中发生。在本质上，这个待发行市场不过是一个活跃的财政票据远期市场。许多交易商都以庞大的空头加入财政票据的拍卖，以期用在拍卖中获得的票据抵补这些头寸。交易商向客户和其他交易商承诺以一个协定价格交割或接受票据，清算在财政票据发行后发生。事实上，所有待发行证券的交易的交割都是在被交易的证券的发行日发生的。待发行票据的收益率是将在拍卖中占主导地位的收益率的重要指标。
财政票据的报价
财政票据与财政息票证券在二级市场中的买入价和卖出价报价惯例有所不同。财政票据的买入／卖出价是用一种特殊方式报价的。与支付息票利息的债券不同，财政票据的价值是以银行贴现为基础、而不是以价格为基础报价的。以银行贴现为基础的收益率是按如下方式计算的：
其中：
Yd=以银行贴现为基础的年化收益率(以小数形式表达)
D=美元贴现额，它等于面值与价格的差额
F=面值
t=距到期日的剩余天数
例如，图6．1显示了彭博的PX1政府证券屏幕。最新发行的票据的数据出现在左上角。第一栏和第二栏显示了证券及其到期日。在第三栏中，有一个显示上一笔交易的涨跌的箭头。第四栏显示了当前的买入／卖出价格。第五栏包含了利用卖出收益率／价格计算的债券等价收益率(后面将讨论这点)。最后一栏包含了当时基于前一日收盘价格的银行贴现收益率的变化。
图6．1 彭博PX1屏幕
资料来源：彭博金融市场
图6．2为所有未偿票据提供了相同的信息(第PX2页)。屏幕的左下角包含了其他重要的市场指标。
图6．2 彭博PX2屏幕
资料来源：彭博金融市场
作为利用图6．1提供的信息的一个例子，让我们考虑一种期限为91天、面值为$1000的财政票据。假设该票据的交易价格为995．854444。美元贴现额D的计算如下：
D=$1000－995．854444=$4．145556
因此，
在给定银行贴现收益率的情况下，财政票据的价格是通过先对给定美元贴现额(D)的Yd的公式求解得出的，其形式为：
D=Yd×F×(t／360)
于是，价格为
价格=F－D
利用图6．1中的信息，对于当前期限为91天、面值为$1000的票据，假如银行贴现收益率的报价为1．64%，那么D等于
D=0．0164×$1000×91／360=$4．145556
因此，
价格=$1000－$4．145556=$995．854444
由于两个原因，银行贴现收益率报价对持有财政票据的回报不是一个有意义的测度。首先，这个测度是基于面值投资、而不是基于实际美元投资额的。其次，这个收益率是根据一年360天、而不是365天换算为年化收益率的，从而使我们难以将财政票据的收益率与以365天为基础支付利息的中期和长期财政债券进行比较。然而，采用一年360天是一些货币市场工具的货币市场惯例。尽管这个收益率作为回报测度存在缺陷，但它是交易商采用的为财政票据报价的方法。许多交易商报价单和一些其他报告服务提供其他两个试图使收益率报价与息票债券和其他货币市场工具的收益率报价具有可比性的收益率测度。
CD等价收益率
CD等价收益率(亦称货币市场等价收益率)使财政票据的收益率报价与其他以360天为基础支付利息的货币市场工具的收益率报价更具可比性。它是通过考虑财政票据的价格(即投资额)、而不是面值做到这点的。CD等价收益率的公式为
例如，利用图6．1中于2002年4月11日到期、期限为91天的财政票据的数据，以银行贴现为基础的卖出利率为1．64%。CD等价收益率的计算如下：
债券等价收益率
使财政票据的报价与息票财政债券具有可比性的测度叫做债券等价收益率。这个收益率测度使财政票据的收益率报价与利用实际／实际日计数惯例的中期和长期财政债券的收益率更具可比性。为了将银行贴现收益率转换为债券等价收益率，我们利用以下公式：
其中，T为公历年度中的实际天数(即365或366)。
作为一个例子，利用银行贴现收益率报价为1．64%的期限为91天、面值为$1000的相同财政票据，债券等价收益率的计算如下：
这个数字与图6．1中的彭博屏幕给出的债券等价收益率相同。
政府发起机构的工具
美国政府机构证券可以按发行者的类型分类——由联邦机构发行的证券和由政府发起企业发行的证券。联邦机构是由美国政府完全拥有的，它们被批准直接在市场中发行证券。这些联邦机构包括美国进出口银行(Export-Import Bank of the United States)、田纳西流域管理局(Tennessee Valley Authority，TVA)、商品信贷公司(Commodity Credit Corporation)、农民住宅管理局(Farmers Housing Administration)、综合服务管理局(General Services Administration)、政府国民房产抵押贷款协会(Government National Mortgage Association)、海洋管理局(Maritime Administration)、私人出口融资公司(Private Export Funding Corporation)、乡村电气化管理局(Rural Electrification Administration)、乡村电话银行(Rural Telephone Bank)、中小企业管理局(Small Business Administration)和华盛顿大都市区交通局(Washington Metropolitan Area Transit Authority)。惟一一家积极发行短期债务的联邦机构为TVA。除了田纳西流域管理局和私人出口融资公司的证券外，所有证券都由美国政府的完全承诺和信用提供支持。联邦机构发行的证券的利息收入可免交州和地方所得税。
政府发起企业(GSE)是公开受到特许的私有主体。它们是由国会为了降低某些被认为重要到值得获得资助的借款经济领域的资本成本创建的。这些受到优待的领域中的主体包括农民、住宅业主和学生。GSE直接在市场中发行证券。如今，有六家GSE发行债券：联邦国民房产抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association)、联邦住宅贷款房产抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation)、联邦农业房产抵押贷款公司(Federal Agriculture Mortgage Corporation)、联邦农场信贷系统(Federal Farm Credit System)、联邦住宅贷款银行系统(Federal Home Loan Bank System)和学生贷款营销协会(Student Loan Marketing Association)。在联邦住宅贷款银行系统、联邦农场信贷系统和学生贷款营销协会的债务上赚取的利息可以免交州和地方所得税。
尽管联邦机构与GSE之间存在差别，但人们通常称这些主体发行的证券为美国联邦机构证券，或简称为机构证券。在本章中，我们将讨论六家GSE和TVA发行的短期债务。第九章提供了有关这些机构和我们所讨论的其他证券的信息。这些主体发行的所有证券都将投资者暴露于信用风险中。因此，联邦机构证券提供了比类似期限的财政证券更高的收益率。
凡尼·美
凡尼·美(Fannie Mae)以贴现票据的形式发行短期债券。贴现票据是以低于面值的贴现价发行、并且以面值到期的无担保一般债务。它们是通过联邦储备银行以电子记账形式发行的，原始期限从隔日至360天不等，但3个月、6个月和1年期的除外。这些期限可以通过凡尼·美的基准票据计划(我们很快将讨论这个计划)获得。
凡尼·美的卖方贴现票据交易商通过每日的公告在每个营业日提供贴现票据。这些交易商公司营造这些贴现票据的市场，二级市场十分发达。投资者可以选择现金交割、常规交割或隔日交割。
凡尼·美于1999年11月初引进了基准票据计划，以作为其贴现票据计划的一个重要组成部分。与贴现票据相同，基准票据是以电子记账形式作为贴现工具发行的无担保一般债务，并且在到期日以票面值偿付。然而，与贴现票据不同，基准票据是在常规预定的每周拍卖中发行的，发行规模预先得以公布。在这个计划发起时，基准票据是以两个期限发行的——3个月期和6个月期。2000年10月，凡尼·美引进了每两周拍卖一次的1年期(360天)票据。
凡尼·美在周二东部时间的上午公布每周的拍卖规模。图6．3提供了2001年9月18日凡尼·美的3个月期和6个月期基准票据拍卖公告的彭博新闻报道。拍卖是在周三举行的。凡尼·美从其卖方贴现票据交易商中的八家交易商那里接受竞标。这八家交易商(叫做入口交易商)可以用其自有账户或代表客户提交标单。这些标单可以是竞争性或非竞争性的。最低投标金额为$50000，并可以$1000递增。此外，竞标交易商受到35%的限额规定的限制。限额规定限制单个买方可以竞标或持有的金额不得超过拍卖总额的35%。
图6．3 凡尼·美基准票据拍卖的彭博公告
资料来源：彭博金融市场
标单是以精确到小数点后三位的银行贴现收益率的形式提交的，并且可在东部时间上午8：30至9：30之间接受。交易商提交的标单被从最低至最高顺序排列。正如前面指出的那样，这相当于将标单从最高价格排列至最低价格。凡尼·美从收益率最低的标单开始，接受所有的竞争性标单，直至应被分配至竞争性投标者的金额完全得以分配为止。凡尼·美接受的最高出价叫做截止贴现率，所有被接受的标单都在这个价格得到执行(即单一价格竞价)。图6．4提供了2001年9月19日的3个月期和6个月期基准票据拍卖结果的彭博新闻报道。非竞争性标单也以截止贴现率执行，并且是根据凡尼·美收到标单的时间被加以分配的(即先到先得)。最低面值为$1000。日计数惯例——与本章讨论的几乎所有证券相同——为实际／360。
图6．4 凡尼·美基准票据拍卖结果的彭博公告
资料来源：彭博金融市场
尽管基准票据计划是其建立已久的贴现票据计划的一部分，但凡尼·美采取了使这两个计划互不影响的措施。具体而言，凡尼·美不在任何一周内发行到期日距基准票据的到期日前后一周以内的贴现票据。例如，在一个特定星期内，凡尼·美不会发行期限在2个月零3个星期至3个月零1个星期之间的贴现票据。这种期限封锁对6个月期和1年期基准票据也同样有效。然而，这两个计划也是互补的，因为还有2个月到期的3个月期基准票据可能会作为与票据具有相同的到期日和CUSIP代码的2个月期贴现票据被“增额发行”。
由于凡尼·美债券的投资者暴露于少量的信用风险中，基准票据以高于具有类似期限的美国财政票据的利差交易。表6．1显示了2000年8月1日至2001年7月20日期间的3个月期、6个月期和1年期基准票据与类似期限的美国财政票据的每日利差的一些概要统计数据。
表6．1 基准票据与美国财政票据的收益率差概要统计数据
联邦住宅贷款房产抵押公司
联邦住宅贷款房产抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，弗莱迪·麦克)发行贴现票据和参考票据。尽管贴现票据在发行时的期限可以从隔日至365天不等，但半数票据的期限都在3天以下。最受欢迎的期限为1个月期和3个月期。弗莱迪·麦克的贴现票据可连续不断地出售，其利率通过一组隶属于弗莱迪·麦克交易商群体的投资银行1天24小时(营业日)得以公布。这些票据以电子记账形式通过纽约联邦储备银行发行，面值最低为$1000，并可按$1000递增。定价惯例与美国财政票据相同。
弗莱迪·麦克的参考票据计划与凡尼·美的基准票据计划具有类似结构。两者的一个重要区别是：参考票据以更多的期限发行，即1个月期(28天)、2个月期(56天)、3个月期(91天)、6个月期(182天)和1年期(364天)。
与美国财政票据和基准票据相同，参考票据是利用荷兰式拍卖每周出售的。1个月期和2个月期的参考票据在每周一拍卖，而3个月期的参考票据在每周二拍卖。6个月期和1年期的参考票据每隔四周在周二交替拍卖，从而每隔两周就有一种6个月期或1年期的参考票据拍卖。为了赋予投资者灵活性，弗莱迪·麦克提供多个清算日。对于在周一拍卖的参考票据，投资者可以在现金交割日和常规交割日之间作出选择。对于在周二拍卖的参考票据，投资者可以选择现金交割、常规交割和隔日交割。下一周的参考票据拍卖在本周的周四公布，最低规模为10亿美元。
联邦住宅贷款银行系统
联邦住宅贷款银行系统(Federal Home Loan Bank System，“FHL银行系统”)发行贴现票据。与先前讨论的其他贴现票据相同，这些证券是以低于票面值的贴现价出售、并且以面值到期的无担保一般债务。最低面值为$100000，并可以$1000递增。期限从隔日至360天不等。FHL银行系统的贴现票据一般是用以下一种或多种方式连续不断地出售的：(1)拍卖；(2)出售给交易商(作为委托人)；以及(3)根据FHI银行系统向投资者再发行票据的程序分配给被选中的交易商(作为代理人)。
联邦农场信贷系统
联邦农场信贷系统(Federal Farm Credit System，FFCS)发行的贴现票据为FFCS的无担保联合债务。期限从隔日至365天不等，其中大多数贴现票据的期限都在90天以下。最低面值为$5000，并可以$1000递增。所有贴现票据都为现金交割。
FFCS还发行期限不到一年的以票面值发行、并在到期日支付利息的短期证券。图6．5显示了一种看上去与本章后面讨论的大额存单极其类似的到期付息证券的彭博DES(证券描述)屏幕。该证券是FFCS于2001年8月1日发行的，并且在2001年11月1日到期。注意，与货币市场中的大多数证券不同，日计数惯例为30／360。
图6．5 一种联邦农场信贷系统证券的彭博证券描述屏幕
资料来源：彭博金融市场
在发行日2001年8月1日，该证券的收益率为3．52%，正如我们可以从屏幕的左上角看到的那样。因此，到期时的利息是通过将面值、发行时的收益率与利用30／360的日计数惯例得出的1年的比例相乘确定的。在30／360的日计数惯例中，我们假设所有月份都有30天，所有年份都有360天。利用30／360的日计数惯例，在2001年8月1日至2001年11月1日之间有90天。
假设面值为$100万，到期利息的计算方式如下：
$1000000×0．0352×(90／360)=$8800
图6．6显示了该证券的彭博收益率分析(YA)屏幕。假设投资者以$1006150．03的全价(即平价加应计利息)购买了$1000000面值的该证券[正如我们可以从屏幕右边的“PAYMENT INVOICE”(支付价格)方块中看到的那样]，交割日为2001年9月21日。我们知道投资者在期满时获得了$1008800，因此假如购买者持有证券至期满，她将获得$2649．97的差额。这则计算与屏幕右边的“GROSS PROFIT”(毛利润)是一致的。
需要我们作出一些解释的收益率计算是图6．6中标记的“DISCOUNT EQUIVALENT”(贴现等价收益率)。该证券与贴现证券相似，因为证券在期满前不支付现金流。贴现等价收益率将以银行贴现为基础报价的贴现票据与到期付息证券放在了同一基础上。也就是说，假设证券的面值为$1008800，全价为$1006150．03，那么银行贴现收益率为多少?为了看到这点，让我们回想美元贴现额(D)的公式：
D=Yd×F×(t／360)
其中，
Yd=贴现收益率
F=面值
t=距到期日的天数
在这种情形下，面值为$1008800，美元贴现额为$2649．97，距到期日的实际天数为41，因为贴现证券利用实际／360的日计数惯例。将这些数字代入公式，我们得出：
$2649．97=Yd×$1008800×(41／360)
对Yd求解，我们得出：
Yd=0．02306504=2．306504%
该计算与图6．6中屏幕左边的“YIELD CALCULATION”(收益率计算)方块显示的收益率计算是一致的。
图6．6 一种联邦农场信贷系统证券的彭博收益率分析屏幕
资料来源：彭博金融市场
联邦农业房产抵押贷款公司
联邦农业房产抵押贷款公司(Federal Agriculture Mortgage Corporation，简称“农民房贷公司”，FarmerMac)发行期限从隔日至365天不等、并且连续出售的贴现票据。农民房贷公司的贴现票据可以有现金、常规和隔日的交割。图6．7显示了一种于2000年10月24日发行、并且于2001年10月24日到期的农民房贷公司贴现票据的彭博DES(证券描述)。农民房贷公司贴现票据的到期日总是营业日。正如我们可以从屏幕底部中央的“ISSUE SIZE”(发行规模)方块看到的那样，最低面值为$1000，并可以$1000递增。
图6．7 一种农民房贷公司贴现票据的彭博证券描述屏幕
资料来源：彭博金融市场
图6．8是同一种农民房贷公司贴现票据的彭博YA(收益率分析)屏幕。我们可以从这个屏幕看到，贴现收益率为2．28516%，与99．784179(每$100的面值)的价格相对应，交割日为2001年9月20日。从屏幕右边的“CASHFIOW ANAIYSIS”(现金流分析)方块中，我们可以看到投资者能以$997841．79的价格购买于2001年10月24日到期的面值为100万美元的票据组合。$2158．21的利息收入必须全额缴纳联邦、州和地方税。
图6．8 一种农民房贷公司贴现票据的彭博收益率分析屏幕
资料来源：彭博金融市场
学生贷款营销协会
学生贷款营销协会(Student Loan Marketing Association，“莎利·美”)发行与91日美国财政票据利率挂钩的浮动利率债券，或在较小的程度上，发行与3个月期LIBOR、贴现票据和可赎回的短期到期付息证券挂钩的浮动利率债券。图6．9显示了一种于2001年8月2日发行、并于2002年7月23日到期的莎利·美到期付息证券的彭博DES屏幕。该证券可在2001年10月23日、即发行日的三个月左右后以票面值赎回。
图6．9 一种莎利·美可赎回证券的彭博证券描述屏幕
资料来源：彭博金融市场
田纳西流域管理局
田纳西流域管理局的贴现票据计划与前面描述的贴现票据计划具有类似的设计结构。尽管如此，它们仍存在两个不同之处。首先，TVA贴现票据的面值为$100000，并可以$1000递增。其次，除了遗产税、继承税和馈赠税外，这些证券的利息可以免交州税和地方税。
商业票据
商业票据是一种作为发行主体的债务在公开市场发行的短期本票。商业票据是以贴现价出售的，并在到期时支付面值。贴现额代表了投资者在到期前的时期内获得的利息。尽管一些商业票据是以记名形式发行的，但商业票据通常是以无记名形式发行的。商业票据是最大的货币市场领域，其于2001年4月末的未偿规模恰好高于15亿美元，甚至超过了美国财政票据。
商业票据的期限通常小于270天；典型的商业票据期限不到45天。这当然是有原因的。首先，1933年的《证券交易法》要求证券必须在证券交易委员会(SEC)注册。1933年法案中的特殊条款允许只要商业票据的期限不超过270天，就可以豁免于这些注册规定。为了规避在SEC注册的成本，发行者很少发行期限超过270天的商业票据。在欧洲，商业票据的期限从2天至365天不等。为了偿付期满票据的持有者，发行者一般“滚动”未偿票据；也就是说，它们发行新票据以偿付到期票据。
决定期限时的另一个考虑是假如银行希望从联邦储备银行的贴现窗口借款，那么商业票据是否能成为合格的抵押物。为了符合这个资格，商业票据的期限不得超过90天。由于合格票据的交易成本低于不合格的票据，因此发行者偏好出售期限不超过90天的票据。
短期限和低信用风险的组合使商业票据成为短期基金的一种理想投资工具。大多数商业票据投资者都是机构投资者。货币市场共同基金是最大的商业票据投资者。养老基金、商业银行的信托部门、州和地方政府以及寻找短期投资的非金融公司组成了市场的大半剩余部分。
商业票据市场是一个批发市场，交易规模通常相当大。最小的整数交易规模为$100000。一些发行者出售面值为$25000的商业票据。
尽管商业票据是最大的货币市场领域，但其在二级市场中的交易相对较少。原因在于，大多数商业票据投资者都采用了“买入一持有”策略。这是在预期之中的，因为投资者会购买与其特定期限要求相匹配的商业票据。二级市场交易通常集中在机构投资者之间和少数规模较大的高评级商业票据中。假如投资者希望出售其商业票据，那么它们通常可以将之回售给原始卖方——交易商或发行者。
直销票据与交易商票据
商业票据可以被划分为直销票据或交易商票据。直销票据是发行公司不利用证券交易商作为中介，直接向投资者出售的。大多数直销票据发行者都是金融公司。由于金融公司要求获得持续的资金来源以向客户提供贷款，因此它们发现拥有一支直接向投资者出售其商业票据的销售队伍能够节省很大的成本。直销发行者通过彭博、路透和德励(Telerate)等金融信息提供商公布其愿意出售商业票据的利率。
尽管商业票据是一种短期证券，但它是在一个期限较长的计划中发行的。欧洲公司的计划通常为3至5年，美国的商业票据计划通常是开放式的。例如，一家公司也许会建立一个限额为1亿美元的5年期商业票据计划。一旦计划成立后，公司就可以发行不超过这个金额的商业票据。这个计划是连续的，新票据可以在任何时候发行，在必要时可以每日发行。
在通过交易商发行的商业票据中，发行者利用证券公司的服务销售其票据。用这种方式出售的商业票据被称为交易商票据。
商业票据的信用评级
所有商业票据投资者都暴露于信用风险中。信用风险是投资者不能在到期时按期获得本息还款的可能性。尽管一些机构投资者自己开展信用分析，但大多数投资者都利用全国公认的统计评级组织(nationally recognized statistical rating organization，NRSRO)的评级评估商业票据的信用风险。SEC目前仅指定惠誉公司(Fitch)、穆迪公司和标准普尔公司作为评定美国公司债务级别的NRSRO。表6．2显示了出自这些NRSRO的商业票据评级。
表6．2 商业票据的评级
投资者面临的风险是借款人不能在到期时发行新票据。这种风险被称为滚动风险。作为防范滚动风险的保护，商业票据的发行者确保它们能够获得有时被称为“流动性增级”的备用信用额度。大多数商业票据的发行者都保留100%的后备支持，因为评定商业票据级别的NRSRO通常要求以银行信用额度作为评级的先决条件。然而，一些规模较大的票据附有小于100%的后备支持。备用信用额度通常包含“重大不利变化”的条款，该条款允许银行在发行公司的财务状况显着恶化的情况下取消信用额度。
商业票据市场根据信用风险评级被划分为不同的等级。“最高等级”由评级为A1+／P1／F1的票据组成。“高级”票据为评级为A1／P1、F1的票据，“分割等级”票据的评级为A1／P2或A2／P1。“二级”票据的评级为A2／P2／F2。最后，“三级”票据的评级为A3／P3／F3。
商业票据的收益率
与财政票据相同，商业票据是一种贴现工具。换言之，它是以低于到期值的价格出售的。到期值与支付价格的差额为投资者赚取的利息，尽管一些商业票据是作为附息工具发行的。
作为一个例子，让我们考虑GE资本公司发行的一种商业票据。图6．10显示了该证券的彭博货币市场证券屏幕，它发行于2001年10月25日，并在45日后到期。从图6．11中的彭博收益率分析(YA)屏幕中，我们看到屏幕左上方的商业票据贴现收益率为2．27%。美国和大多数欧洲商业票据市场的日计数惯例都为实际／360，一个突出的例外是英国，它利用实际／365。有了银行贴现收益率后，价格的计算方式与本章前面描述的财政票据价格相同，我们首先用以下方式对美元贴现额(D)求解：
D=Yd×F×(t／360)
其中，
Yd=贴现收益率
F=面值
t=距到期日的天数
于是，价格为
价格=F=D
由于交割日为2001年10月25日，因此GE资本公司的商业票据还有45天到期。假设面值为$100．银行贴现收益率为2．27%，D等于
D=0．0227×$100×45／360=$0．28375
因此，
价格=$100－$0．28375=$99．71625
这则计算与图6．11中屏幕左上方的方块中显示的价格是一致的。
图6．10 GE资本公司商业票据的彭博直销发行者计划描述屏幕
资料来源：彭博金融市场
图6．11 GE资本公司商业票据的彭博收益率分析屏幕
资料来源：彭博金融市场。
商业票据的收益率高于财政票据的收益率。这个关系有三个原因。首先，商业票据的投资者暴露于信用风险中。其次，从财政票据投资赚取的利息可以免交州和地方所得税。因此，商业票据必须提供更高的收益率以抵销财政票据提供的这个税收优势。最后，商业票据的流动性远远低于财政票据。然而，商业票据要求的流动性溢价可能很小，因为商业票据的投资者通常采用买入－持有策略，从而通常较不关注流动性。
资产支持商业票据
本书的数个章节讨论了资产支持证券。在这里，我们将简要地描述资产支持商业票据(以下称为“ABC票据”)，它们是公司或大型金融机构通过一个破产隔离的特殊目的公司发行的商业票据。
ABC票据通常是为融资收购应收账款和其他类似资产发行的。这些证券的基础资产的一些例子包括贸易应收账款(即企业对企业的应收账款)、信用卡应收账款、设备贷款、汽车贷款、医疗应收账款、课税扣押权、消费贷款和制造式住宅贷款。
根据穆迪公司的研究，ABC票据的投资者暴露于三个主要风险中。(1)首先，投资者暴露于信用风险中，因为通过发行ABC票据融资的一部分应收账款将会违约，从而导致损失。显然，违约总会发生，因此投资者面临的风险是损失将会超过信用增级。其次是流动性风险，它是应收账款的归集速度不足以按时向投资者支付本息的风险。最后，还有结构性风险，它涉及ABC票据导管公司被卷入破产诉讼、从而中断到期商业票据的偿付的可能性。
中期票据
中期票据(medium-term note，MTN)是一种公司债务工具，其特征与商业票据相似，因为这些票据是发行者的代理人连续不断地向投资者出售的。投资者可以从数个期限范围中进行选择：9个月至1年、大于1年至18个月、大于18个月至2年，由此类推，直至任何年数。在美国境内发行的中期票据根据法规415(即暂搁注册法规(2))在证券交易委员会注册，该法规赋予了公司在连续发行证券时极大的灵活性。非美国公司、联邦机构、超国家机构和主权政府也发行中期票据。MTN市场主要是一个机构市场，与个人投资者几乎没有关系。
“中期票据”是一个误称。在传统上，它被用以指期限大于1年、但小于15年的债券。当然，这不能描述MTN，因为它们的发行期限从9个月跨至30年，或甚至更长。这里讨论的重点是期限在1年以下的短期MTN。第十一章进一步讨论了MTN。
借款人在设计MTN时可以灵活地满足其自身需求。它们可以发行固定利率或浮动利率债券。MTN的息票付款可以美元或其他货币为单位。
希望利用MTN计划的公司会为证券的发行向SEC提交一份暂搁注册文件。尽管MTN发行的SEC注册金额在1亿至10亿美元之间，但一旦这个总额被销售完毕后，发行者可以再提交一份暂搁注册文件。注册文件将包含一张公司安排担任MTN销售代理人的投资银行的清单(通常为2至4家)。大型的纽约投资银行公司主导了MTN的销售市场。作为一个例子，图6．12显示了安进公司(Amgen Inc．)的MTN计划的彭博货币市场计划描述屏幕。我们需要注意三件事情。首先，屏幕的底部显示了这是一个4亿美元的计划。其次，正如屏幕左边显示的那样，在这个计划下发行的MTN是以多种货币为单位的。第三，正如我们可以在“PROGRAM INFORMATION”(计划信息)方块的底部看到的那样，两家投资银行公司——贝尔斯登(Bear Stearns，BEAR)和高盛公司(Goldman Sachs，GS)——将销售该票据。并非所有MTN都是以代理人方式销售的；一些MTN是以承销方式发行的。
图6．12 安进公司的一个中期票据计划的彭博货币市场计划描述屏幕
资料来源：彭博金融市场
一个活跃的MTN计划的发行者会公布其希望出售的期限范围的利率。固定利率利息付款通常每半年发生一次，相同的利息支付日适用于发行者的特定系列中的所有票据。当然，最后一笔利息付款是在到期日支付的。浮动利率MTN可能有更为频繁的息票付款。假如利率的波动性较大，那么公布的利率可能会发生变化，有时会一天变化多次。票据是以票面值定价的，这受到许多投资者的欢迎，因为他们不必关心摊还溢价或增计折价。新利率的任何变化都不会影响先前发行的票据的利率。
购买者通常可以将到期日设定为在发行期限范围以内的任何营业日，但必须得到借款人的认可。这是MTN的一个十分重要的好处，因为它使贷款人能够按其自身的特定要求匹配期限。由于它们是连续不断地发行的，投资者可以在投资组合具有需求时加入市场，并且通常会找到合适的投资机会。对被承销的票据而言，可得的供应——在新发行市场和二级市场中——也许不能满足投资组合的需求。一个特定的MTN系列可能会具有许多不同的期限，但所有期限都是在同一个契约下发行的。迄今为止出售的大多数票据都具有小于5年的期限。
大额可转让存单
存单(certificate of deposit，CD)是一种存款机构发行的金融资产，它表明了在存款机构中存入的一笔特定金额的资金。存款机构发行CD以为其商业活动筹集资金。CD附有一个到期日和指定的利率或浮动利率公式。尽管CD可以任何面值发行，但只有金额在$10万以下的CD才附有联邦存款保险公司的保险。期限没有上限，但联邦储备银行的法规规定CD的期限不得小于7天。
CD可以是不可转让或可转让的。假如CD是不可转让的，那么初始存款人必须等到CD的到期日才能收回其存款加利息。假如存款人选择在到期日前提取资金，那么必须支付一笔提前取款罚金。相比之下，可转让CD允许初始存款人(或随后的任何CD持有者)于到期日前在公开市场出售CD。
可转让CD有两种类型。第一种是大额CD，它们通常是以$100万以上的面值发行的。第二种是小额CD(小于$10万)，它们是以零售为导向的产品。我们在这里讨论的重点是期限在1年以下的大额可转让CD，我们在本章中简单地称之为CD。
CD发行者
现金流以美元为单位的CD可以根据发行机构被划分为四种类型。第一种是由国内银行发行的CD。第二种是以美元为单位、但在美国境外发行的CD。这些CD被称为欧洲美元CD或欧洲CD。第三类CD被称为扬基CD，它是以美元为单位、并且由一家在美国境内拥有分支机构的非美国银行发行的CD。最后，储蓄型CD是储蓄贷款机构和储蓄银行发行的CD。
货币中心银行和大型区域性银行是国内CD的主要发行者。大多数CD都是以小于1年的期限发行的。发行期限大于1年的CD叫做定期CD。
与本章讨论的贴现工具不同，国内CD的收益率是以附息基础报价的。期限为1年或小于1年的CD在到期时支付利息(即简单利息)。日计数惯例为实际／360。在英国发行的以英镑为单位的国内CD是以同样方式报价的，但日计数惯例为实际／365。
欧洲美元CD是主要由美国、加拿大、欧洲和日本银行在伦敦发行的美元CD。这些CD赚取与美元LIBOR相关的固定利率。LIBOR这一术语来自伦敦同业拆放利率(London Interbank Offered Rate)，它是一家伦敦银行以现金存款的形式向另一家具有可接受信用品质的伦敦银行提供资金的利率。这个利率是由英国银行家协会在每个营业日上午用成员银行提供的利率的平均值“设定”的。LIBID是市场的“买入”利率——银行在伦敦市场中为资金支付的利率。因此，一个特定期限的利差报价即为LIBOR与LIBID的差额。
CD收益率
CD的收益率报价是发行银行的信用品质、其在市场中的预期流动性水平、以及CD期限(因为这将与货币市场收益曲线相关联)的函数。由于CD是存款机构作为其短期融资和流动性要求的一部分发行的，因此发行规模受到潜在借款人的贷款需求和其他资金来源的可得性的驱动。然而，发行银行的信用品质是主要的考虑因素。在美国市场中，“优质CD”——由高评级的国内银行发行——以低于“非优质”CD的收益率交易。同样，在英国市场中，清算银行(如苏格兰皇家国民西敏寺银行、汇丰银行和巴克莱银行)发行的“清算者”CD支付的收益率最低，法国或日本银行等外国金融机构发行的CD则以更高的收益率交易。
CD收益率高于类似期限的财政证券的收益率。这个利差主要是由于CD投资者暴露于信用风险中，并且CD的流动性更低。因信用风险引起的利差将根据总体经济状况和人们对银行业系统的信心变化，并在市场的风险厌恶程度较高或银行业系统发生危机时上升。
平均而言，欧洲美元CD的收益率高于美国国内CD。有三个原因可以解释这种现象。首先，联邦储备银行对美国银行在美国境内发行的CD设有准备金要求，而这个要求不适用于欧洲美元CD的发行者。准备金要求有效地提高了发行银行的资金成本，因为它不能对来自CD发行的所有收入进行投资，银行必须保留的准备金将不能为银行赚取收益。由于国内发行银行将在通过出售国内CD筹集的资金上赚取更少的收益，因此它将为其国内CD支付比欧洲CD更低的利率。其次，发行CD的银行必须向FDIC支付一笔保险费，这也会提高资金成本。最后，欧洲CD是由一家在国外管辖范围内运营的主体偿付的美元债务，从而将持有者暴露于外国管辖主体可能不会执行其索偿权的风险(叫做主权风险)中。因此，欧洲CD与国内CD提供的收益率之间的一部分利差反映了可被认为是主权风险溢价的差额。这个溢价根据市场对国际银行业系统的信心程度变化。
联邦基金
存款机构被要求持有准备金以满足其准备金要求。存款机构必须维持的准备金水平是以前14天的平均日存款额为基础的。为了满足这些要求，存款机构在其地区性联邦储备银行中持有准备金。这些准备金叫做联邦基金。
由于联邦基金不赚取任何利息，因此保留超过必备金额的联邦基金的存款机构发生了相当于超额准备金所放弃的利息的机会成本。相应而言，也有一些存款机构的联邦基金会低于必需金额。联邦基金市场是存款机构买卖联邦基金以解决这种失衡的场所。通常，规模较小的存款机构(如规模较小的商业银行、一些储蓄机构和信用社)几乎总是拥有超额准备金，而货币中心银行则通常发现它们缺乏准备金，并且必须弥补赤字。联邦储备银行通过每日的公开市场操作控制联邦基金的供应。
大多数涉及联邦基金的交易都仅持续一个晚上；也就是说，准备金不足的存款机构通常仅从另一家金融机构借取一整天的超额准备金。由于这些准备金仅借贷了很短的时间，联邦基金通常被称为“隔日资金”。
准备金不足的存款机构可以将准备金提高至必需水平的一个方法是与非金融机构对家签订回购合约(正如后面描述的那样)。回购合约(它由出售证券并且同意日后回购组成)将提供短期资金，之后，银行将像事先协定的那样回购证券。当然，回购以外的另一个选择是：银行从一家持有超额准备金的存款机构借取联邦基金。
因此，存款机构将回购市场和联邦基金市场看作十分相近的替代选择。
联邦基金利率
需要联邦基金的存款机构购买(借取)联邦基金、并且拥有超额联邦基金的存款机构出售(出借)联邦基金的利率叫做联邦基金利率。联邦基金是一个基准短期利率。确实，其他短期利率(如财政票据)通常与联邦基金利率同步变化。引用最为频繁的联邦基金市场利率被称为有效联邦基金利率。每日的有效联邦基金利率是以交易量加权的通过大型纽约经纪商安排的联邦基金交易的平均利率。
尽管大多数联邦基金交易的期限都为隔日，但也有期限更长的交易，期限范围从一周至一年不等。交易通常直接在买方和卖方之间发生，并且通常是在一家大型银行和它的一家代理行之间发生的。一些联邦基金交易要求利用经纪商。经纪商随时与潜在的买方／卖方保持联系，并在它们之间安排交易以获取佣金。经纪商(通常)在无担保贷款领域为这个市场提供另一项服务，即假如贷款人先前未曾与借款人开展过业务，那么它们通常可以为贷款人提供对借款人的信用分析。
银行承兑汇票
银行承兑汇票是借款人向银行作出的对偿还借款的书面承诺。贷款银行出借资金，并接受了向其持有者偿还贷款的最终责任，银行承兑汇票的名称即由此而来。承兑汇票是可转让的，并且可以在二级市场出售。购买了承兑汇票的投资者可以在还款到期日收回贷款。假如借款人违约，那么投资者可以合法地追索最先承兑的银行。银行承兑汇票亦称汇票、银行汇票、贸易汇票或商业汇票。
在本质上，银行承兑汇票是为促进商业贸易创建的工具。利用银行承兑汇票为商业贸易融资被称为承兑汇票融资。创建承兑汇票的贸易包括货物的进出口、两个海外国家(进口商和出口商的总部都不设在国内)之间的货物储存和运输，以及两个国内主体之间的货物储存和运输。
与财政票据和商业票据相同，银行承兑汇票是以贴现为基础出售的。银行为发起银行承兑汇票向客户收取的利率取决于银行相信它将能够在二级市场出售的利率。佣金被添加至这个利率上。银行承兑汇票的主要投资者是货币市场共同基金和市政主体。
近年来，银行承兑汇票的重要性已经下降，市场偏向了其他形式的融资。有数个原因可以解释这种下降。首先，间接融资向直接融资的转变已降低了公司对银行融资的依赖性，因为它们如今可以有范围更广的融资选择(如商业票据)。其次是低流动性导致了发起数量的减少以及由此类推的恶性循环。第三，1984年7月，联邦储备银行在开展公开市场操作时停止了将银行承兑汇票用作回购合约的抵押物。
银行承兑汇票的创建
解释银行承兑汇票的创建的最有效的方法是通过举例说明。以下虚拟的各方参与了下列过程：
□ 廉价PC公司，一家销售各种信息设备的伦敦公司
□ 龟人有限公司，一家驻日本的个人计算机生产商
□ ABC银行，一家驻伦敦的清算银行
□ 武士银行，一家驻日本的银行
□ 帕姆斯顿银行，另一家驻伦敦的银行
□ 亚当·史密斯投资者公司，一家驻爱丁堡的货币市场基金
廉价PC公司和龟人公司正在准备加入一笔廉价PC公司进口一批个人计算机(PC)的贸易，贸易价值为100万英镑。然而，龟人公司担心廉价PC公司在PC交付时支付货款的能力。为了规避这种不确定性，双方决定利用银行承兑汇票融资为这笔贸易提供资金。贸易条件是：廉价PC公司必须在PC被运输至英国后的60日内支付货款。龟人公司在决定其是否愿意接受100万英镑时，必须计算这个金额的现时价值，因为它要到运货的60天以后才能获得这笔资金。因此，双方同意以下条件：
□ 廉价PC公司安排其银行——ABC银行——发行信用证(LOC，亦称定期汇票)。LOC表明，ABC银行将为廉价PC公司在运货的60天后必须向龟人公司支付的100万英镑提供担保。ABC银行将LOC发送至龟人公司的银行，即武士银行。武士银行在收到LOC后通知龟人公司，后者将发送PC货物。在PC被运出后，龟人公司将发货文件提交给武士银行，并获得100万英镑的现时价值。龟人公司的交易就此完成。
□ 武士银行将LOC和发货文件提交给ABC银行。后者将在LOC上加盖“承兑”章，从而创建了银行承兑汇票。这意味着ABC银行同意在承兑汇票的到期日向银行承兑汇票的持有者支付100万英镑。廉价PC公司将收到发货文件，以在与ABC银行签署票据或某项其他融资协议后接收PC货物。
截至此时，银行承兑汇票的持有者为武士银行，它有以下两个选择：(1)银行可以在其贷款组合中保留银行承兑汇票，或(2)它可以要求ABC银行支付100万英镑的现时价值。让我们假设武士银行选择了要求获得100万英镑的现时价值付款。现在，银行承兑汇票的持有者为ABC银行。它也可以作出两个选择：(1)它可以保留银行承兑汇票以作为一项投资，或(2)它可以将之出售给另一个投资者。我们再次假设它选择了后者，其客户之一——亚当·史密斯投资者公司——对与该银行承兑汇票具有相同期限的高品质证券感兴趣。因此，ABC银行以100万英镑的现时价值(这个现时价值是用类似期限和信用品质的票据的相关贴现率计算的)将承兑汇票出售给了亚当·史密斯公司。或者，它也可以将承兑汇票出售给另一家银行，如同样也创建银行承兑汇票的帕姆斯顿银行。在两种情形下，当银行承兑汇票到期时，其持有者会将之呈交给ABC银行，并获得100万英镑的到期值。银行又转而从廉价PC公司回收这笔金额。
银行承兑汇票的持有者在两个方面暴露于信用风险中：原始借款人不能支付承兑汇票的面值的风险和承兑银行不能赎回票据的风险。由于这个原因，银行承兑汇票支付的利率将高于类似期限的无风险基准证券(如美国财政票据)。承兑汇票的投资者需要了解原始借款人和承兑银行的身份和信用风险。
合格的银行承兑汇票
选择在其组合中保留银行承兑汇票的承兑银行也许能够在公开市场操作中将之用作从中央银行获得贷款的抵押物，如美国的联邦储备银行和英国的英格兰银行。并非所有承兑汇票都符合以这种方式被用作抵押物的资格，因为承兑汇票必须符合中央银行规定的特定标准。符合标准的主要要求是：承兑汇票的期限不得超过特定期限(美国的最长期限为6个月，英国的最长期限为3个月)，并且它必须是为自偿性商业交易的融资创建的。在美国，合格性也十分重要，因为联邦储备银行对通过不合格的银行承兑汇票筹集的资金设有准备金要求。承兑银行出售的承兑汇票是银行的潜在负债，但准备金要求对银行可以发行的合格承兑汇票的金额设置了上限。符合存入中央银行的资格的承兑汇票比不合格的承兑汇票具有更低的贴现率，并且还担任了二级市场价格的基准。
供资协议
供资协议(funding agreement，FA)是保险公司发行的短期债务工具。具体而言，供资协议是保险公司发起的一种合同，它赋予了保险单持有者在到期日获得预定息票付款和本金的权利。这些合同具有保险公司的总账户或一个独立账户的担保。FA不公开交易，因此其流动性不如商业票据等其他货币市场工具。近年来，中期票据(美国MTN和全球MTN)越来越受到欢迎。它们是现金流由一个FA组合支持的证券化。
息票率可以是固定或浮动的。参考利率包括美国财政债券利率、LIBOR、商业票据利率、联邦基金利率和最惠利率。FA的独有特征是：该证券的持有者拥有期限为7天、30天、90天、180天或1年的内嵌卖权。因此，FA可以票面值被回售给发行者。FA提供的收益率取决于发起FA的保险公司的信用品质、内嵌卖权的结构和FA的期限。
FA的主要投资者是货币市场共同基金。短期可回售FA的设计方式使其能够成为符合2a－7的货币市场共同基金投资(3)，因为正如我们先前指出的那样，它们不能公开交易，因而是流动性较差的投资。(4)穆迪的一项研究考察了货币市场共同基金为何投资于FA的原因。它引述了以下原因：
1．FA是具有吸引力的短期投资。
2．FA的评级较高，并且是“稳定价值”型产品。
3．投资者喜欢FA是一项已得到公认的产品。
回购合约
全球货币市场的一个最大领域是回购合约的市场。回购交易是为债券头寸融资的一个最有效的机制，它使做市商能够以相对较小的资本基础根据客户需求买入和卖出，从而灵活地建立多头和空头。回购合约对短期投资者而言还是一个灵活和相对安全的投资机会。
在回购合约中，卖方出售证券，并承诺在一个指定的未来日期以一个既定价格从买方那里回购相同的证券。例如，一个持有10年期美国财政债券的交易商(“卖方”)也许会在今天同意向一家共同基金(“买方”)出售这种证券以换取现金，并同时同意在某个未来日期(在某些情形下为随时待付)以一个预定价格回购相同的10年期债券。卖方之后回购证券的价格叫做回购价格，回购证券的日期叫做回购日。简单地来说，回购合约是一种抵押贷款，其中抵押物为被出售并随后回购的证券。一方(“卖方”)借款并为贷款提供抵押物；另一方(“买方”)出借资金，并接受证券作为贷款的抵押物。对借款人而言，回购合约的优势是：该短期借款利率低于银行融资成本，正如我们很快将看到的那样。对贷款人而言，回购市场为一种具有高度流动性的短期可靠交易提供了具有吸引力的收益率。后面这点是以下讨论的重点。我们的重点尤其是美国回购市场。(5)
基础知识
假设一家政府证券交易商购买了于2011年8月15日到期的5%息票财政债券，清算日为2001年11月15日星期四。该头寸的面额为100万美元，债券的全价(即平价加应计利息)为1044843．75美元。此外，我们还假设交易商希望持有该头寸至下一个营业日结束时，即2001年11月16日星期五。交易商从何处获得资金为该头寸供资?
当然，交易商可以用其自有资金或银行借款为头寸供资。通常，交易商利用回购合约或回购市场获得融资。在回购市场中，交易商可以将其购买的财政债券用作抵押物获得贷款。贷款期限和交易商同意支付的利率是明文指定的。该利率叫做回购利率。当回购期限为1天时，它被称为隔日回购。反之，期限大于1天的贷款叫做定期回购。该交易被称为回购合约的原因是：它要求卖方出售证券并在一个未来日期进行回购。协议中指定了售价和购买价格。购买(回购)价格与售价的差额为贷款的美元利息成本。
现在，让我们回到需要为购买财政债券融资并计划持有1天债券的交易商。我们将利用图6．13显示的彭博回购／逆回购分析屏幕(Repo／Reverse Repo Analysis，RRRA)说明这笔交易。清算日为卖方必须交付抵押物、并且买方必须出借资金以发起交易的日期。同样，回购合约的终止日为2001年11月16日，并显示在左下角。这时，我们需要提问：谁是交易商的对家(即资金的出借方)?假设交易商的一个客户拥有1044843．75美元的多余资金，这笔资金叫做“SETTLEMENT MONEY”(清算资金)，并且是在回购合约中贷出的金额。2001年11月15日，交易商同意将价值1044843．75美元的财政债券交付(“出售”)给客户，并在次日(2001年11月16日)以回购利率确定的金额回购相同的财政证券。
图6．13 彭博回购／逆回购分析屏幕
资料来源：彭博金融市场
假设该笔交易中的回购利率为1．83%——见屏幕的右上角。接着，正如后面很快将解释的那样，交易商同意交付1044843．75美元的财政债券，并在次日以1044896．86美元回购相同的证券。1044843．75美元的“售”价与1044896．86美元的回购价格的53．11美元的差额为融资的美元利息。
回购利息
下列公式被用以计算回购交易的美元利息：
美元利息=(美元本金)×(回购利率)×(回购期限／360)
注意，与大多数货币市场工具相同，利息是用实际／360的日计数惯例计算的。在我们的例子中，利用1．83%的回购利率和1天的回购期限，美元利息为$53．11，正如以下显示的那样：
$53．11=$1044843．75×0．0183×(1／360)
这则计算与图6．13右下角计算的回购利息是一致的。
交易商利用回购市场进行短期借款的优势在于：由于后面很快将解释的原因，其利率低于银行融资的成本。从客户的角度(即贷款方)来看，回购市场为具有高度流动性的短期可靠交易提供了具有吸引力的收益率。
逆回购和市场术语
在前面描述的例子中，交易商利用回购市场为多头获取融资。交易商也可以利用回购市场抵补空头。例如，假设一家政府交易商在3天前建立了30年期财政债券的空头，现在必须抵补这个头寸——即交付证券。交易商可以通过参与一笔逆回购完成这项任务。在逆回购中，交易商同意以一个指定价格购买证券，并承诺在日后以另一个指定价格回售这些证券。在这种情形下，交易商向其客户发放了抵押贷款。客户出借了证券，并借取了从抵押贷款获得的资金以创建杠杆。
关于回购交易有大量华尔街术语。为了解释这些术语，让我们记住一方是在出借资金并接受证券作为贷款的抵押物；另一方是在借取资金并为借款提供抵押物。根据惯例，交易被叫做回购还是逆回购是通过从交易商的角度看待交易确定的。假如交易商是向客户借取资金并提供证券作为抵押物，那么交易叫做回购。假如交易商是借取证券(它们充当抵押物)并向客户出借资金，那么交易叫做逆回购。
抵押物的类型
尽管我们在例子中利用了财政证券作为抵押物，但回购抵押物不仅限于政府证券。货币市场工具、联邦机构证券和房产抵押贷款证券也被加以利用。在一些专业化的市场中，完整贷款甚至也被用作抵押物。
文件
美国的大多数回购市场参与者都利用债券市场协会(Bond Market Association，BMA)公布的主回购合约。在欧洲，BMA和国际证券市场协会(International Securities Market Association)公布的全球主回购合约已广为人们所接受。(6)
信用风险
与在任何借款／贷款协议中相同，回购交易的双方都暴露于信用风险中。即使回购交易具有高品质的基础抵押物，情况也是如此。让我们考虑我们最初在图6．13中的例子，交易商利用美国财政债券作为借款的抵押物。让我们考察每个对家在何种情形下暴露于信用风险中。
假设交易商(即借款人)发生了违约，从而未在回购日回购财政债券。投资者将取得对抵押物的控制权，并保留借款人应得的所有收益。风险是：财政债券的收益率在回购交易后可能会上升，从而抵押物的市场价值将低于未支付的回购价格。反之，假设投资者(即出借者)发生了违约，从而投资者不能在回购日交付财政债券。风险是：财政债券的收益率可能会在协议期限内下降，从而使交易商如今持有了低于抵押物市场价值的美元金额。在这种情形下，投资者有义务支付交易商为重置证券支付的价格与回购价格的差额。
回购差价
尽管在回购交易中，双方都暴露于信用风险中，但资金的出借者通常处于更弱势的地位。因此，回购的设计方式是使贷款人的信用风险得到降低。具体而言，贷款金额应小于被用作抵押物的证券的市场价值，从而在一旦抵押物的市场价值下降时为贷款人提供一些缓冲。被用作抵押物的证券的市场价值超过贷款价值的差额叫做回购差价(repo margin)或“折扣”(haircut)。不同交易的回购差价有所不同，双方根据以下因素对之进行协商：回购合约的期限、抵押物的质量、对家的信用资质以及抵押物的获取难易程度。不同公司设定的最低回购差价各有差异，并且是根据其信贷部门创建的模型和／或准则制定的。回购差价一般在1%至3%之间。当借款人的信用品质较差和／或被用作抵押物的证券流动性较低时，回购差价可能会在10%以上。(7)
为了说明折扣在回购合约中扮演的角色，让我们再次回到购买了5%息票的10年期财政债券、并需要隔日融资的政府证券交易商。让我们回想，该头寸的面额为100万美元，债券的全价(即平价加应计利息)为$1044843．75。与先前一样，我们将在图6．14中利用彭博的RRRA屏幕说明这笔交易。
图6．14 彭博的回购／逆回购分析屏幕
资料来源：彭博金融市场
当折扣被包含在内时，客户愿意出借的金额下降了证券市场价值的一定比例。在本例中，抵押物为贷款金额的102%。这个比例出现在屏幕左上角被标记为“COLLATERAL”(抵押物)的方块中。因此，为了确定贷款金额，我们将$1044843．75的债券全价除以1．02以取得$1024356．62，它在屏幕右边被标记为“SETTIEMENT MONEY”(清算资金)。假设该笔交易中的回购利率为1．83%。于是，交易商将同意以$1024356．62交付财政债券，并在次日以$1024408．69回购相同的证券。$1024356．62的“售”价与$1024408．69的回购价格的$52．07的差额是美元融资利息。利用1．83%的回购利率和1天的回购期限，美元利息的计算显示如下：
$52．07=$1024356．62×0．0183×(1／360)
这则计算与图6．14右下角计算的回购利息是一致的。
按市值调整抵押物的价值
限制信用风险的另一个做法是定期按市值调整抵押物的价值(mark to market)。按市值调整头寸的价值不过是指按市场价值记录头寸的价值。当市场价值变化一定比例时，回购头寸也相应地被加以调整。假如市场价值下跌到指定金额以下，那么将会产生差价缺额。主回购合约赋予了“卖方”(我们例子中的交易商／借款人)通过提供额外现金或向买方(我们例子中的投资者／贷款人)移交大致可以接受的额外证券弥补差价缺额的选择权。相反，假如市场价值上升至差价要求的金额以上，那么这将导致差价盈余。如果这种情况发生，“买方”将通过向“卖方”移交相当于盈余金额的现金或将一部分抵押物返还给“卖方”以纠正盈余。
抵押物的交付
在回购合约设计中需要考虑的一个问题是抵押物向贷款人的交付。最显而易见的程序是由借款人向贷款人或现金出借方的清算代理机构实际交付抵押物。假如他们采用这个程序，那么我们称抵押物被“交出”了。在回购期限结束时，贷款人将抵押物返还给借款人，以换取回购价格(即借款额加利息)。
这个程序的缺点在于：由于与交付抵押物相关的成本，其代价过于昂贵，尤其是对短期回购(如隔日)而言。确实，交付成本被纳入交易的回购利率中，即假如交付是必需的，那么这将意味着借款人所支付的回购利率的降低。假如抵押物的交付不是必需的，那么借款人将支付更高的回购利率。贷款人不实际取得抵押物所有权的风险是：借款人也许会出售证券或利用相同的证券作为与另一个对家开展回购交易的抵押物。
作为交出抵押物以外的另一个选择，贷款人可以同意允许借款人在一个独立的客户账户中持有证券。贷款人仍必须承担借款人可能会通过将之作为另一笔回购交易的抵押物欺诈性地使用抵押物的风险。假如现金借取者不交出抵押物，而是持有它，那么交易被称为托管持有回购(hold-in-custody repo，HIC回购)。尽管HIC回购具有信用风险，但它在一些难以交付抵押物(如完整贷款)或交易金额相对较小、并且资金出借方对借款人的声誉较为放心的交易中得以利用。
参与HIC回购的投资者必须保证：(1)他们仅与信用品质良好的交易商交易，因为HIC回购可以被看作是无担保的交易，以及(2)投资者(即现金的出借方)获取更高的利率以补偿交易所涉及的更高信用风险。在美国市场中，人们已在一些案例中发现陷于破产境地并对贷款违约的交易商公司为多笔HIC交易抵押了相同的抵押物。
处理抵押物的另一个方法是由借款人将抵押物交付至贷款人在借款人清算银行的托管账户中。于是，托管人拥有了抵押物，并代表贷款人进行持有。这个方法降低了交付成本，因为它仅是在借款人的清算银行内部进行转移。例如，假如交易商与客户A进行一笔隔日回购，抵押物将在次日被重新转移给交易商。接着，交易商可以与客户B进行一笔(例如)5天的回购交易，而不必重新交付抵押物。清算行只需为客户B建立一个托管账户，并在该账户中持有抵押物。在这种回购交易中，清算行是双方的代理人。这种特殊类型的回购安排叫做三方回购。
回购利率的决定因素
就像利率不是单一的那样，回购利率也不是独一无二的。不同交易的回购利率各有不同，他们取决于数个因素：抵押物的质量、回购期限、交付要求、获取抵押物的难易程度和现行的联邦基金利率。图6．15的A栏显示了包含2001年11月15日利用美国财政债券作为抵押物的期限为1天、1周、2周、3周、1个月、2个月和3个月的回购和逆回购利率的彭博屏幕(MMR)。B栏显示了利用联邦机构证券作为抵押物的回购和逆回购利率。注意利率是如何根据期限和抵押物的类型有所不同的。例如，当联邦机构证券、而不是政府证券被用作抵押物时，回购利率将会更高。此外，利率一般随着期限的延长而下降，与当日倒置的财政收益曲线相似。
A栏：美国财政债券
B栏：联邦机构证券
图6．15 显示具有各种期限和抵押物的回购和逆回购利率的彭博屏幕
资料来源：彭博金融市场
我们可以从这些数据中看到的另一个模式是：当抵押物的类型和期限相同时，回购利率低于逆回购利率。这些回购(逆回购)利率可以被看作是交易商借取(出借)资金的利率。或者，回购(逆回购)利率是交易商愿意购买(出售)抵押物的价格。尽管交易商公司主要利用回购市场为其库存提供资金和抵补空头，但它也利用回购市场运营“匹配的账簿”。交易商通过同时加入具有相同抵押物和期限的回购和逆回购交易运营匹配的账簿。交易商这样做的目的是获取其加入回购合约(即借取资金的协议)与逆回购合约(即出借资金的协议)的利差。例如，假设交易商与一家货币市场共同基金加入了一笔为期一个月的定期回购交易，并与一家公司信用合作社加入了一笔为期一个月的具有相同抵押物的逆回购交易。在这个安排中，交易商从货币市场共同基金借取资金，并将资金出借给公司信用合作社。我们从图6．15的A栏看出，一个月期回购合约的回购利率为1．90%，而一个月期逆回购合约的回购利率为1．97%。假如这两个头寸是同时建立的，那么交易商以1．90%借款，并以1．97%出借资金，从而锁定了7个基点的利差。匹配的账簿这一术语带有误称性质，因为大多数匹配的账簿都是故意错开的，以利用交易者对短期收益曲线的预期。交易商参与头寸以利用(1)短期利率变化，以及(2)基础债券的预期供求。
抵押物的交付要求也会影响回购利率的水平。假如抵押物向贷款人的交付是必需的，那么回购利率将会降低。反之，假如抵押物可以被存放在借款人的银行中，那么借款人将支付更高的回购利率。例如，2001年11月15日，彭博报告假如抵押物的交付是必需的，那么一般抵押物利率(由非特定抵押物支持的回购)为2．10%。对于我们先前讨论的三方回购，一般抵押物利率为2．13%。
获取抵押物的难度越大，回购利率就越低。为了理解为何如此，让我们记住借款人(或等价地说，抵押物的卖方)拥有现金出借者希望得到的(不管他是出于何种原因)抵押物。这种抵押物被称为“特定”抵押物。不具有这种特征的抵押物被称为“一般抵押物”。需要“特定”抵押物的一方为了获得抵押物，将愿意以较低的回购利率出借资金。例如，2001年11月14日，彭博报告新上市5年期财政债券(于2006年11月15日到期的3．5%息票债券)为“特定”抵押物，从而隔日回购利率为0．65%。当时，一般抵押物利率为2．13%。
尽管这些因素决定了某笔特定交易的回购利率，但我们先前讨论的联邦基金利率决定了回购利率的总体水平。回购利率一般低于联邦基金利率，因为回购交易是抵押借款，而联邦基金交易则是无担保借款。例如，在2000年10月2日至2001年4月6日期间(129个观察值)，隔日回购利率平均比联邦基金低8．17个基点。
可赎回回购
在可赎回回购安排中，定期固定利率回购交易中的现金出借者拥有提前终止回购的选择权。换言之，回购交易含有内嵌的利率期权，假如利率在回购期限内上升，这个期权将使现金出借者获益。如果利率上升，出借者可以执行其选择权，召回现金并以更高的利率进行再投资。由于这个原因，可赎回回购的回购利率低于一个在其他方面完全相同的传统回购。
【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授 博士、南卡罗来纳大学摩尔商学院金融学教授 数学交易与金融中心城市大学商学院高级研究员