房地产投资
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第511页（20096字）
本章将讨论房地产这一资产类别。其重点是在房地产的投资和资本市场方面(投资的供求)，而不是在房地产的空间市场方面(租赁房产的供求)。(1)房地产占全球资本资产价值的1／3，仅在美国就具有大约10万亿美元的价值。在这10万亿美元中，有大约3至4万亿美元属于商用和多户投资级房地产类别，这个类别不包括农田、林场、原始土地、酒店和业主居住的住宅房地产。机构投资者对房地产的定义有时包括酒店、农田、林场和原始土地，有时则不包括它们。出于简化的目的，本章将不讨论这些房产。业主居住的住宅房地产是研究者分开研究的一类投资。
本章讨论的商用和租赁住宅房地产类型为：
□ 办公楼，如中央商务区房产、郊区建筑、办公园区和混合用途项目的附属办公楼。
□ 零售购物中心，包括购物商场、中心购物带、仓储式零售商店、闹市区零售商店、街道购物中心和厂商直销店项目。
□ 工业项目，包括独立建筑和位于工业园区的建筑，以及各种规模和屋顶高度的工业建筑。
□ 公寓社区，包括位于市区的公寓、郊区花园风格的单元、高层高端市区项目、免税建筑和转换成租赁单元的住户共有公寓。
房地产投资具有以下类型的结构：
□ 私募商用房地产股权，作为独立资产或在混合载体中持有。
□ 私募商用房地产债务，作为基金和／或混合载体中的直接发起的完整贷款和商用房产抵押贷款持有。
□ 公募房地产股权，被设计为REIT或房地产经营公司(REOC)。
□ 公募商用房地产债券，被设计为商用房产抵押贷款证券(CMBS)。
这些结构代表了四个现代房地产投资领域。图27．1显示了这四个领域在不同时期的价值和比例。显然，在过去20年中，房地产投资领域已发生了很大变化。过去，私募债务和股权市场主导了房地产投资领域。尽管公募股权长久以来一直在房地产资本结构中扮演着较为次要的角色，但自许多陷入困境的房地产私有业主于20世纪90年代初期转向公共市场调整资本结构、从而使其公司幸免于极度的资本短缺以来，这个角色的重要性已大幅上升。房地产债务市场也转向公共市场寻求资本，从而有了商用房产抵押贷款证券行业的发展。
资料来源：房产投资和房地产资本市场报告
图27．1 每个领域的市值比例——1982年至2001年初
本章讨论了房地产的债务、股权、公募和私募市场，因为尽管房地产的传统定义仅限于私募股权，但这个定义已被一个更为现代和恰当的定义所替代。在20世纪90年代初以前，公募债务和股权市场的规模并不大，私募债务市场则是少数大型保险公司的领地，因此一般不被认为是向机构投资者开放的投资。
房地产投资的两个显着特征
房地产有两个对其风险和收益表现具有实质性影响的独特特征。房地产是一种具有不同程度的债权型和股权型投资表现的混合型资产，而且房地产的价值很少会下降至零并停留在这个水平。以下讨论了这两个显着的特征。
房地产是债权／股权混合型资产
债权型与股权型表现的混合驱动了每笔房地产投资的表现。例如，让我们考虑将一幢楼盘以长期三重租约(2)的形式被全部出租给一个信用租户的极端情形。按合同约定向楼盘业主支付的固定租金在性质上与向债券持有者支付的还款相似，而不是与向股权投资者支付的红利相似。这种资产的价值根据影响房产抵押贷款持有者或债券持有者的相同因素变化：利率的变化、通货膨胀和租户的信用资质。在另一个极端，一幢空置楼盘的价值与空间市场和资本市场的状况相关，其受利率的影响相对较小，并且当然完全不受租户信用的影响。这种房产没有与债券现金流等价的现金流。随着楼盘被加以出租，它从纯股权逐渐演变为债权／股权混合型资产，其价值部分受到债务市场的影响，部分受到股权市场的影响。假如楼盘最终被出租给长期信用租户，那么它将变得更像债权，而不是股权。另一方面，假如三重租赁楼盘失去了其租户，那么它将迅速回复至纯股权投资。股权型价值驱动因素(如房产供求、本地市场的经济健康状况、楼盘的地理位置和其他因楼盘而异的具体特征等)对价值和波动率、从而对资产的投资特征的影响将会上升。
商用房产抵押贷款也呈现出这种股权型与债权型表现的交织。作为房产抵押贷款抵押物的楼盘的信用资质取决于上述的租赁结构。这种信用资质在某些情况下可能会迅速发生变化。大多数商用房产抵押贷款都对借款人没有追索权，而是对资产拥有追索权。因此，被没收房产的房产抵押贷款有时会变为无意的持有股权(或有时作为蓄意的策略，是有意的持有股权)。CMBS证券一般由一个基于房地产抵押物的房产抵押贷款池组成。接着，房产抵押贷款的现金流被加以分割，以产生高品质的债券现金流和来自最次级债券的低品质、或未经评级的股权型现金流。最优先和最次级债券之间的差级债券具有不同程度的股权型和债权型表现，这些表现在很大程度上是由基础抵押物的性质驱动的。
房地产的价值很少消失
房地产投资的第二个最重要的特征是：资产极可能具有剩余价值，无论它已在空间市场和资本市场受到多大打击。所有类型的房地产投资最终都是以实物资产为基础的。房地产不是商业“创意”，也不是依赖于雇用特定人员——如果没有这些人员，企业将毫无价值——的公司。相反，楼盘是一种可能会在一段时期内以某种方式被加以利用的实物结构。这意味着只有在极其罕见的情形下，资产的价值才会下降至零并保留在这个水平。仅是这个事实就将房地产及其所有派生资产划归为一个独立的类别。
利用债权／股权混合
由于房地产的定义为债权／股权混合型资产，房地产投资者理所当然应将房地产当作一种债权和股权成分可以一定权重有意地被加以组合，以适合投资者需求的资产。投资者越来越多地利用所有四个投资领域以创建使他们暴露于其最希望受到的影响并保护他们免受其不希望受到的影响的债权／股权混合。房地产投资者还可以利用公募和私募交易市场实施套利策略并管理流动性及交易成本。
投资者的性质
谁持有这些房地产投资?市场的很大部分一直并且继续是由人寿保险公司、银行和私人投资者控制的。尽管寿险公司的持有量占总量的份额已经显着下降(因为其中一些公司已经上市并希望从其资产中清除不易被人们理解和定价不高的投资，而且许多公司都在20世纪90年代初期经历了艰难时期)，但有趣的是，即便是在这个艰难时期，银行仍保持了其相对地位，养老基金和私人投资者也同样如此。尽管养老基金在机构房地产市场中持有10%的份额，因而看上去像真正的玩家，但在一般养老金投资组合中，由商用和多户房地产债权和股权组成的部分事实上仅占其整个投资组合的4%左右。在养老基金领域中，许多基金都完全不持有房地产投资。寿险公司和银行则一直利用房地产投资从这个投资领域的更类似于债权的方面提取利差。
由于跨国投资已越来越多地成为所有投资者在其投资策略中采用的方法之一，外国投资者的市场份额可能会上升。随着国内投资者在海外寻找投资并且外国投资者转向庞大的美国市场，外国投资者的份额不可避免地将会上升。
每个投资领域的投资特征
表27．1显示了美国投资领域的平均收益率和标准差历史。(3)
表27．1 房地产投资领域的各个成分的收益率：1982：1－2001：3
①私募股权和公募债务的收益率计算方式为：
私募股权
我们利用了PPR市值加权私募股权指数，并包含了以每个市场的真实市值加权的所有主要都市市场和房地产类型的收益率。
公募债务
公募债务收益率是用PPR CMBS模型测量的，这个模型将典型的CMBS结构应用于多种房产抵押贷款池的现金流，并包含了违约和提前还款，以及评级、利差和总体利率的变化。其他CMBS指数(如新的雷曼兄弟指数)或是在差级债券层次计算的，或是数据过新，不适合于本项研究。
私募股权
私募股权是在所有房地产投资领域中波动性最小的领域。私募房地产股权的平均历史收益率为7．6%，标准差为5．3%，因此似乎是一种有效的资产。但其波动性是否被低估了?
大多数投资者每年按市值调整一次其私有资产的价值，这可能造成了按市值调整的真实业绩过于稳定的假象。假如我们只是每年评估一次股权的价值，那么其波动性当然会显着降低。另一方面，我们也可以合理地质疑股权的波动率是否被高估了。在平均值的附近不是有大量不可以由收入波动性或风险预期的变化解释的噪声吗?因此，尽管频率较低的估值可能确实会降低波动性的估计，但我们不清楚更高的频率是否会揭示真相。
此外，私募股权房地产投资者在很大程度上是“自我监查”的，他们会自己开展估值并支付估值费用。这种自我估值具有内在的冲突，并且确实导致了人们的很大担心。在20世纪80年代后期的市场崩溃后，人们对估值方法和控制进行了大量讨论和辩论，数家大型投资者采取了将自身与其所管理的房地产的估值过程独立开来的措施。为了消除这些合理的担心，越来越多的机构投资者采取了两个重要措施。首先，它们将估值过程交给一家独立的第三方评估公司负责；其次，它们以更高的频率和更及时地开展估值。这两个变化(尤其是关于频率的变化)都起到了作用，但我们未观察到收益率之波动率发生根本性的变化。因此，这导致该行业对私募房地产股权的低波动性作出了更多的解释。
来自房地产投资的现金流事实上具有高度的稳定性。因此，在很大程度上以现金流为基础的房地产价值也相对较为稳定。将楼盘出租给单个用户的长期租约或阶段性地出租给许多不同用户的租约会产生稳定的现金流，这些现金流不受经济环境的短期变化的影响。
对低波动率的第二个解释是：房地产的本质是债权／股权混合型资产，因此每幢楼盘实质上是一个混合型资产组合。在这个组合中，两种由不同因素驱动的表现的相关性会降低组合的总体波动性。此外，我们从对市场中的不同城市地区市场和房产类型的房地产表现的研究得知，各种不同的周期会同时发生——这些周期部分是由债权型和股权型表现程度的差别驱动的。因此，在房地产市场中，当楼盘和市场被汇合成指数时，指数中存在大幅降低风险的空间。不同房地产市场领域之间的相关性很低。结果是：总体私募房地产股权市场的波动性看上去很低，而且也极有可能确实很低。
图27．2根据用PPR计算的全国房地产投资受托人理事会(National Council of Real Estate Investment Fiduciaries，NCREIF)的数据显示了整个私募股权房地产市场和四个主要房产类型——办公楼、厂房、零售商场和公寓——的隐含资本化利率或收益率。在20世纪70年代后期，房地产的价值开始上升，资本化利率逐渐下降，直至于1989年达到顶峰。随着资本化利率下降至6%的不可持续的水平，零售商场的价值呈现了最大的涨幅。位居第二的定价最为激进的房产类型是办公楼领域，它也短暂地出现了6%的资本化利率。20世纪90年代初期的经济衰退当然有房地产经济领域的根源，房产价值发生了剧跌——在许多情形下超过了60%。在某些情形中，价值跌幅甚至更大(但是，几乎没有任何房地产的价值下跌至零并停留在这个水平)。然而，自这次大幅调整以后，房地产的价值和资本化利率已出现了回升，并因现金流的增长保持在相当稳定的水平。至2001年末，资本化利率又回复到了在上一个周期前维持的水平。
图27．2 NCREIF隐含资本化利率
资料来源：NCREIF
公募股权
公募股权是一种被应用于房地产资产池的结构，它使这些资产能够在公开市场交易。两个主要结构(当然，传统的公司结构也可被加以采用)是房地产投资信托(REIT)和房地产经营公司(REOC)。REOC不过是一种将经营房地产当作其主要业务活动的常规公司。下面解释了REIT。
与其名称相反，REIT不是一种信托——它是一种纳税选择。REIT是在公开市场发行股份的公司，它们一般担任了单幢楼盘或一个楼盘组合池的永久性所有权载体。为了维持其特殊纳税地位，REIT受到某些规定的限制。例如，REIT必须向投资者支付房地产经营所产生的权责会计法利润的90%。在2000年以前，限制REIT每年的楼盘出售额的规定鼓励了REIT采取较为被动的经营策略。这些规定已略有放开。作为遵守这些规定的回报，REIT的收入只需在投资者层次纳税，而不必在经营公司层次纳税。
大多数REIT都在公司层次利用杠杆，因此比不利用杠杆的私有投资组合具有更大的波动性。全国房地产股权信托协会(National Association of Real Estate Equity Trusts，NAREIT)的所有股权型信托的平均收益率为13．7%，标准差为15．9%。当然，REIT还具有公开市场价格的波动性，因此仅杠杆本身并不能解释REIT与私募股权集合的波动性差别。图27．3十分清晰地显示了这种波动性。在图中所示的时期中，REIT的总收益率最高达50%，最低在20%以下(不包括酒店，房地产的核心定义有时不包含这个领域)。
图27．3 不同房产领域的NAREIT收益率
资料来源：NAREIT
显然，波动性来自收益的定价方式，而不是来自收益本身(见图27．4)。来自私募股权与来自公募房地产股权的收益的表现应完全相同。两种收益都来自从租赁楼盘获取的现金流。事实上，两种收益在性质上完全相同。Giliberto与Mengden的一项研究(1)显示，当公募股权的现金流是用私募市场的资本化利率定价时，其表现将与私募市场的表现相同。同样，当私募市场的现金流是用公募市场的收益率定价时，其表现将与公募市场的表现相同。因此，一切都与定价相关。但哪一个是正确的?REIT是房地产还是更大的股票市场(它拥有截然不同并且纷繁复杂的定价算法)的产物?这是打算将REIT用作其投资于房地产资产类别的惟一方式的投资者需要考虑的一个重要问题。
图27．4 所有的股权型REIT——总收益率与红利收益率
资料来源：NAREIT
这个问题的回答可以通过考察REIT与S&P500在不同时期的相关性得出。图27．5显示了这项信息。
图27．5 滚动的5年期季度相关性：S&P500与NAREIT，1979：4－2001：3
这些证据显示，REIT在20世纪80年代初期不是房地产，并且这种情况一直延续到80年代后期的房地产市场崩溃，它们在最近的一段时期中也绝对不是股票。在这两个极端时期之间，REIT的发行量急剧增长，REIT与总体股市的相关性则逐渐下降。那么，对REIT是否为房地产的问题的正确看法究竟是什么?它取决于更为庞大的股票市场和民间房地产市场的当前动态。例如，当公共股票市场和民间房地产市场都处于上升期时，其相关性可能很高；两个周期将相辅相成。当房地产市场的基本面走下坡路时，两者将会产生偏离。正如在21世纪初发生的那样，当股市处于熊市状态、但房产市场的基本面在结构上仍十分健康时，两个市场将具有背道而驰的表现。公募房地产市场和私募市场都会反映出总体股市与房地产市场的差异。换言之，当投资者需要看到房地产是房地产、股票是股票时，差异将会自动产生。
私募债务——商用和多户房产抵押贷款
民间商用和多户房产抵押贷款占房地产投资领域的比例最大，并且它们名实相符，即基于楼盘价值的贷款，其中抵押物为基础楼盘。这些贷款几乎全都对借款人没有追索权，因此基础抵押物表现的影响对贷款表现至关重要。这些贷款可以是固定利率或浮动利率的，基于单幢楼盘或一个楼盘组合的，具有交叉抵押担保的或没有交叉抵押担保的，摊还或仅偿还利息的。每笔贷款都基本上是私下谈判的，贷款的审核、收入金额的大小、文件记录或贷款的其他任何方面都没有指导标准。
私募债务在很大程度上是人寿保险公司的领地。远远落在其后的第二大私募房产抵押贷款持有者是银行和房产抵押贷款公司，储蓄贷款银行和共同储蓄银行的重要性则逐渐下降。在20世纪80年代后期至90年代初期间，许多储蓄贷款银行和其他地方性贷款机构都发生了倒闭，它们所持有的房产抵押贷款被移交给重组信托公司(RTC)。RTC的创建目的是迅速和有效地将不良资产从陷入困境的贷款机构那里转移出去，并以令人难以置信的折扣价将资产转售给更为健康的新持有者。“坏账”贷款确实得到了迅速复原。
ACLI(美国寿险理事会)的贷款与财政债券的利差一般相当高，并且在继20世纪80年代后期房地产崩溃后的时期(这段时期内的风险也许最低，楼盘建筑基本上停工，经济则在回升)达到了极高的水平。房地产市场并非不受总体资本市场的影响(并且越来越受到全球资本市场的影响)，正如继俄罗斯违约后利差的骤升所显示的那样。至2001年末，随着新经济衰退的预期变为现实，利差再次呈现了上升。
商用房产抵押贷款领域的事件并不能支持利差水平的提高，正如图27．6清晰地显示的那样。尽管上一次经济衰退中的逾期率达到了高于6%的顶峰，但2001年年中的逾期率则稳定在1／2个百分点左右。当然，逾期率是一个滞后压力指标，因此这个周期的最终顶峰可能还会更高。Snyderman的开创性研究(4)分组考察了房产抵押贷款的发放，并发现房产抵押贷款的发起年份对房产抵押贷款的最终表现具有重大影响。Pappadopoulous新近开展的研究(5)显示，我们可以用一个将房产抵押贷款发起时和贷款期限内的现行状况与房产抵押贷款的结构综合起来的模型预测违约频率、损失严重程度和损失金额。
图27．6 商用房产抵押贷款逾期率
资料来源：ACL1
商用房产抵押贷款证券(CMBS)
一个新近出现的持有商用和多户房产抵押贷款的结构是CMBS。尽管在FIRREA(《金融机构改革、复兴和执行法案》)被通过和RTC创建以前，人们对完整商用贷款的证券化作出了各种较小的努力，但证券化实际上是RTC的产物。20世纪90年代初期，RTC从破产的储蓄机构、储蓄贷款银行和商业银行收购并组建了不良贷款池，并在拍卖中将之出售给出价最高的投标者。这些贷款池有时被当作完整贷款池出售，但随着时间的流逝，完整贷款的可售性显然不如贷款组合和结构性工具。RTC与华尔街一起，开始出售具有不同优先顺序的现金流索偿权，以满足购买者的特定投资要求和风险偏好。这导致了一种新的贷款人——导管贷款人——的产生。
导管贷款人是任何能够发起、承购贷款并将贷款证券化的主体。这种产品的发展引起了巨大的反响，CMBS的新发行量从每年50－100亿美元急剧上升至如今的每年900亿美元。
贷款的发起和管理程序的每一部分都被加以识别和独立开来，并且越来越多地由每个领域的专家执行。发起人、维持商、特别维持商、主维持商、第三方检查者和环境检查者纷纷兴起。在本质上，完整贷款被分解成了各个风险方面，每个方面都由一个合适的主体进行管理和投资。这代表了一种比REIT的出现更为复杂的房地产投资再设计。REIT不过是一种公开交易的私募股权投资组合，而每只CMBS的每级债券在表现和风险上都完全不与创建它们的基础房产抵押贷款相似。商用房产抵押贷款证券代表了房地产金融的一次变革。
CMBS的利差一般跟踪完整贷款市场的利差，但优先级别较低和未经评级的差级债券的利差会大得多。目前，B级债券的交易利差比财政债券高900个基点，而AAA级债券的利差则为150个基点。正如完整贷款的利差所表明的那样，利差在1998年的俄罗斯违约后有所加大，并且人们对信用风险的忧虑也普遍加深了。事实上，紧接在这场危机发生以前，随着导管公司竞争的加剧，利差已变得极小。即便是优先级别最低和未经评级的差级债券的利差也缩小了。
尽管ACLI的逾期率相当低，但CMBS的逾期率已开始上升。(6)一些人士辩论，随着发行的变革，用以创建CMBS的完整贷款的信用已发生恶化。银行在审贷过程和CMBS的服务及监督过程中执行工作的严格程度事实上也许不如从前。假如情况确实如此，那么这将使这个领域的发展受到阻碍。
然而，CMBS市场可能最终还是会兴旺发展，因为这十分合乎道理。每笔商用和多户贷款的金额都十分庞大，从而限制了可提供融资的贷款机构的数量。假如有更多的贷款人能够从越来越小的投资者(甚至是个人，因为经证券化的债券可以被无限分割)那里筹集资本，那么过高的利差(至少是相对具有相同信用品质的公司债券而言)可以通过竞争消除。完整贷款的投资者必须接受全部收益和风险，而CMBS的投资者则可以精确地选择他们希望处于哪个风险／收益层次。从投资组合管理的角度而言，这个结构将一种难以处理的投资转换成了使投资组合获其所需的精确工具。
在混合资产投资组合中的房地产
投资者主要出于五个原因考虑在投资组合中纳入房地产。
□ 通过组合对预期事件和意外事件具有不同反应的资产类别，降低投资组合的总体风险
□ 实现较高的绝对收益率
□ 对冲意外的通货膨胀
□ 构成合理反映总体投资领域的投资组合(跟踪指数或市场中性的投资组合)的一部分
□ 为投资组合提供丰厚的现金流
房地产是否能在短期或长期内实现这些目标是一个较难回答的问题。20年的研究几乎没有发现房地产在机构投资组合中具有重要作用的有力证据。在下一小节的分析中，我们将用一个由房地产投资领域的成分组成的市值加权指数反映房地产的表现(见图27．7)。当然，市值加权指数仅代表了利用四个房地产投资领域所隐含的降低风险的机会(房地产领域中的所有交叉相关系数都小于0．6)的一种方式。投资者也利用其他加权方法。
图27．7 PPR房地产投资领域指数(PPR REI)，1982：1－2001：3
资料来源：PPR
利用房地产分散投资组合／降低风险
我们可以利用房地产投资领域指数(PPR REI)计算在股票、债券和现金的混合资产投资组合中的最优房地产配置。总体债券市场是用雷曼公司／政府债券指数测量的，股市是用S&P500测量的，现金则是用财政票据利率测量的。表27．2显示了优化参数(利用1987：1至2001：3的季度收益率)，图27．8显示了优化结果。
表27．2 房地产收益和风险优化参数，1987：1－2001：3
图27．8 多类资产有效边界和配置举例，1987：1－2001：3
资料来源：PPR
房地产与股票、房地产与债券、以及房地产与现金的相关性显示，房地产可以在混合资产投资组合中扮演重要角色。房地产的角色从有效边界上风险最低的一端延伸至混合资产边界的中点以上。这合乎道理，因为房地产不仅自身是一种低风险的资产，而且还能在股票和债券投资组合中降低风险。显然，希望不顾风险全力以赴追求最高收益率的投资者将会选择将大量资产分配至股票，而不将任何资产分配至这里所定义的房地产。这项证据显示，房地产适合于那些对资本保全感兴趣并且需要赚取有用收益率的投资者。在边界的较低部分的一点上，模型要求将16%的资产分配至房地产。随着我们沿着边界上移，这个权重将会下降至零。
利用房地产提高绝对收益率
在投资组合中纳入房地产的第二个可能的原因是为投资组合带来较高的绝对收益率和／或风险调整收益率。表27．2中的数据显示：平均而言，房地产在过去15年中的绝对表现并未超过股票和债券。如果我们用每一单位风险的总收益率评估，房地产的表现则超过了股票和债券。然而，如果我们利用更为常用的夏普比率并假设5．4%的无风险利率(这段时期内的现金收益率)，那么以风险调整的基础测量，房地产的表现不如股票(见表27．3)。
表27．3 主要资产类别的收益率和风险调整收益率，1987：1－2001：3
资料来源：PPR
因此，总体而言，仅仅出于为总体投资组合带来较高的绝对收益率或风险调整收益率的目的在投资组合中纳入房地产是不合理的。然而，我们需要对房地产提供较高绝对收益率和风险调整收益率的能力提出数个其他问题：
□ 房地产的表现是否在某些季度超过了股票或债券?是的，在一些时期中，整个房地产投资领域的表现超过了股票和债券(2000年和2001年)。
□ 平均而言，房地产投资领域的某些成分是否在这段时期内超过了股票或债券?是的，公募房地产股权在这段时期内的表现远远超过了债券，但房地产指数中没有任何成分超过总体股市平均指数。
□ 房地产的各个成分是否在一些季度中超过了股票或债券?是的，在房地产投资领域的四个成分中，每个成分的收益率都在一些时期内超过了股票或债券的收益率。每个成分都在相当多的季度中超过了债券。甚至在一些季度中，所有四个成分都超过了股票。
结论是：整个房地产投资领域并不能相对股票和债券投资产生可靠的高收益率。然而，一些房地产成分提供了绝对收益率的好处，并且房地产较低的波动性为投资者提供了一些有用的保护。
利用房地产对冲通货膨胀
传统经验表明，房地产可以成为通货膨胀对冲工具。这意味着假如通货膨胀大于预期，房地产收益将会为这个意外提供补偿，并帮助抵销投资组合中其他资产的负面反应。假如这个推理是正确的话，那么它十分重要。房地产收益与通货膨胀具有复杂的关系。通货膨胀会通过其对房地产收益的收入和价值成分的不同影响、以及历史和新近通货膨胀的影响差异，从不同类型的房产引发不同的反应。我们接下来将考察私募股权对通货膨胀的反应。
历史通货膨胀被部分包含在先前设定的租金中，因为每种产品的每个卖方(包括租赁房产的卖方)都希望将实际价格保持在稳定或上升的水平。因此，当前的净运营收入(netoperating income，NOI)部分是历史通货膨胀的函数——假如历史通货膨胀较高，NOI将会上升；假如历史通货膨胀稳定，NOI将会下降(或上升得较少)。这种通货膨胀影响NOI的速度或捕捉通货膨胀对当前NOI的影响所需的时滞依赖于租约的结构，而这又进而根据房产类型有所不同。当前的办公楼NOI反映了1至10年前的通货膨胀经验，而公寓NOI则反映了更近的通货膨胀。历史通货膨胀对所有四种主要房产类型的影响都是正面的。
现行通货膨胀将影响当前的租金和费用开支的水平。现行通货膨胀会通过提高新租约的租赁价格提高NOI，但也会通过提高所有的费用开支降低NOI。在办公楼、仓库和公寓市场，现行通货膨胀会导致NOI下降，因为与新近租约相关的现行租金的上涨不能完全抵销影响整个资产的费用开支的上升。然而，在零售商场领域，现行通货膨胀会提高NOI，因为其对租金和百分比租金(它适用于楼盘的所有或大部分面积)的影响足以抵销其对费用的影响(因为大部分费用的上涨都被转嫁给了租户)。因此，零售商场具有两个使之成为将通货膨胀传递给资产表现的有效传输器的特征(百分比租金和慷慨的费用转嫁)。
通货膨胀会以两种方式影响资本价值收益率。首先，它会影响当前的NO1(正如以上描述的那样)，这种影响又会通过资本化利率传递至价值。零售商场资产的这种传递尤其强劲。此外，通货膨胀还会直接通过影响NOI的增长预期、从而影响投资者对房地产投资的需求，改变资本化利率。通货膨胀对公寓和办公楼的资本价值具有显着的正面直接影响，但对仓库的影响不显着有别于零。
因此，经验评估显示，私募股权房地产可以对冲部分通货膨胀。尽管如此，不同房产类型的通货膨胀对冲能力显然是不同的。
与大多数债权相同，房地产债权不是一个很好的通货膨胀对冲，因为意外的通货膨胀和与之伴随的名义利率的上升将会对未偿证券(房产抵押贷款和CMBS)的价值产生负面影响。公开交易的房地产股权会捕捉通货膨胀对冲的一些好处，但由于其与股市(它通常会被通货膨胀破坏)的联系，其对这种价值的传递不如私募股权成功。因此，假如通货膨胀对冲是投资者为何选择将资产分配至房地产的一个关键原因，那么投资者必须将其投资组合向私募股权倾斜。
利用房地产反映整个投资领域
由于房地产是投资领域的一个重要部分，因此可以在平衡型投资组合中起到作用。所有不包含房地产的投资组合都建立在对房地产的表现将不如市场相对价格所隐含的表现的投赌之上。确实，任何不反映房地产在投资领域中的总体份额的房地产资产配置都意味着不同于跟踪指数的投资组合的投赌。
不幸的是，为了在跟踪指数的投资组合中设定房地产的权重而确定整个房地产投资领域的规模相当困难。利用一些基本上正确的市场规模数字和来自联邦储备委员会的资金流报告的关于股票、债券和现金领域规模的数据，我们得出房地产大约占当前投资领域的6%。当然，新近房地产价值的持续增长、股市的萎靡不振再加上经济衰退的影响，将导致相对权重的进一步变化。
丰厚的现金流
房地产投资总收益的一个重要方面是来自收入的收益比例。平均而言，房地产生成的长期平均现金收益率大约为9%，而股票的现金红利平均为3%，债券的现金收益率平均将近为8%。假如投资者担心收益的确定性并需要现金收益，那么房地产可以发挥有用的功能。
与投资者的相关性
显然，房地产可以扮演多个角色，投资者在考虑是否投资于房地产的同时还需要考虑如何进行投资。然而，为了对房地产在某个特定投资组合中的角色得出结论，我们必须一一考虑不同类型的投资者以及他们的需求。
有风险承受能力的投资者
房地产是具有低或中低水平的风险和收益的降低风险的投资工具，因此它在具有高度风险承受力的投资组合中没有用处。因此，愿意并且能够寻求最高收益率、而且不担心资本保全或收益率之波动率的投资者，将不会倾向于将其投资组合的任何部分配置给本章所定义的房地产。这种投资者不会担心房地产规模占总体投资领域的大小，也不担心通货膨胀。
尽管房地产领域的一些成分的表现有时确实会超过股票，但平均而言，房地产不是一种赚取高收益率的方法。这种有风险承受能力的投资者也许包括十分富有的个人或资金过于充裕的公司养老基金(这些公司希望奋力一搏以作为增加收益的方式)。
最后一类投资者也许是资金严重不足的养老基金，它们需要花费气力实现全额供资(尽管这种行为将与ERISA的风险管理规定不相一致)。养老基金可以用更负信托责任的方式实现这个目标。属于这个群体的投资者很少，因为完全忽视风险是不负责任的。
对风险敏感的投资者
房地产作为投资者需求的部分解决方案的应用依赖于投资者对风险的敏感程度。假如投资者十分担心资本保全并且具有典型的保险精算收益率要求，那么房地产将是投资组合的一个重要部分。收益率要求越低，对风险的担心越大，资产就越适合被分配至房地产，直至达到本章前面描述的配置中的16%的水平。随着这些投资者对资本保全的担心的减轻和其收益率需求的上升，他们将利用越来越少的房地产，直至达到边界上的中点为止(这时，他们将不利用任何房地产)。边界中点左边的部分是与中低风险投资者相关的领域，他们是具有已知负债和中低精算收益率的保险公司、希望确保为后代保全财富的家庭，以及将其负债与已被充分理解的现金流和风险水平进行匹配的保险公司和银行。
对风险敏感的投资者一般还偏好与更广泛的投资者群体保持一致，因此会对房地产市场相对其他资产类别的规模感兴趣。权重严重高于或低于实际投资领域的配置将代表偏离重要常规的投赌。
对风险敏感的投资者和那些强烈需要现金以履行其负债义务的投资者，也会对像房地产这样具有较高收益率的资产感兴趣。来自资本利得的收益率要比可见的已实现现金产生的收益率具有更大的风险。尽管总体收益率也许会低于股票等现金收益较低的资产，但其现金收益的确定性和金额将会更高。
对通货膨胀敏感的投资者
假如投资者必须用实际美元偿付负债，那么房地产的通货膨胀对冲角色将起到作用。这种投资者的一个最好的例子是待遇确定型养老基金。它们必须用实际的商品和服务、而不是用名义现金偿付受益人。显然，提供这些医疗和退休给付金的成本将受到通货膨胀的发生和水平的很大影响。另一个例子是希望利用投资组合的一部分现金流购买艺术品、为学生提供奖学金或建造新楼(如博物馆或教育设施)的基金会或捐赠基金。所有这些投资组合收益的用途都是以实际美元测量的，并且会受到现金流购买力减弱的影响。
房地产确实是可在通货膨胀的时期内部分保全价值的少数工具之一。通货膨胀连动财政债券工具是一种具有保证的对冲方法，但其收益率较低。对冲应在通货膨胀发生之前、而不是在此之后实施，因此拥有实际美元负债的投资者在任何时候都需要保留通货膨胀对冲。
杠杆
尽管住宅业主通常会利用杠杆作为一种购买住宅的方法，但机构投资者在房地产领域则较少利用杠杆。这是由于杠杆的利用为投资于多种资产类型的机构投资者提出了原则性和操作性问题。在本章中，我们讨论了“合理”水平的正利差杠杆。
杠杆是基于基础抵押物(在此情形下，为一幢楼盘)的价值和担保借款的简单行为。我们的重点还是不可(对借款人)追索的债务。由于这个不可追索的结构，对借款人而言，利用杠杆与卖空资产相似。借款人获取贷款收入，并且可在任何时候将资产“出售”给贷款人而无需缴纳额外的罚金。正如我们在先前提到的那样，尽管资产的价值很少下降至零并停留在这个水平，但借款人在萧条的经济周期中不能支撑房产抵押贷款还款的情形仍时有发生。此外，贷款人有时还会基于人为抬高的价值发放过多的贷款。因此，卖权的期权价值是相当重要的。
投资者会选择利用杠杆达到以下目的：
□ 提高资产的总收益率
□ 对冲资产价值的下跌风险
□ 使固定金额的资本能够被分摊至更多的个体投资工具
□ 提高从固定的资产池产生的收益率和现金流
□ 降低在一项资产或一个资产池中的风险暴露程度，以作为降低在这一资产类别中的风险暴露程度的一种方法
□ 提高房地产在混合资产投资组合中相对其他资产分散风险的能力
最后一个原因需要我们作出更多的说明。正如我们在本章开头讨论的那样，房地产是一种债权／股权混合型资产。因此，对一幢负有一份或多份租约的楼盘应用杠杆是一种抵消资产的债权型表现的方法。这使资产的权益型表现变得更为重要。这在混合资产投资组合的背景下还具有增强房地产的多元化效应的效果，剩下的基本上是“纯”房地产权益行为。
当然，杠杆会增加以杠杆资产的总收益率之波动性测量的风险。这是不可避免的。然而，波动性同时具有不利和有利的方面。对风险低于平均水平的资产应用杠杆通常是明智的，因此杠杆的应用并不意味着风险将会上升至不可接受的水平。此外，正如我们在房产抵押贷款债务和逾期率的小节中讨论的那样，在应用债务时的市场环境将会对债务的最终健康状况产生重要影响。
对投资于多种资产类别的机构投资者而言，对房地产投资组合利用杠杆同时具有好处和问题。首先，在假设房地产投资组合配置得当的情况下，机构投资者可以通过利用杠杆提高房地产投资组合本身的多元化程度。其次，当机构投资者对房地产应用杠杆时，房地产提高了相对股票、债券和票据分散风险的程度。
然而，混合资产投资者必须考虑以下问题——同一个投资者同时担任借款人和贷款人(通过固定收益投资)是否符合逻辑?更糟的是，借款利率通常高于具有类似信用的贷款利率。这两个方法不是在本质上相互抵消并同时导致了交易成本吗?当然，这种情形在股票世界中十分常见，因为大多数证券都是由利用杠杆的公司发行的。然而，股票投资者没有选择，而房地产投资者(REIT投资者除外)则可以作出选择。
那么，机构投资者的固定收益投资部门也许可以贷款给房地产投资部门?这在问题来临之前将没有麻烦产生，但当问题来临时，麻烦将会开始。同一机构投资者的两个部门将会发生冲突，情况将变得不可收拾。这在两个资产类别的投资组合经理都各自保护其自身的收益率、而不为基金层次的总体收益率负责的典型情况下尤其如此。
最后，杠杆必须被认为是借款人筹集资本、而不是利用资本的一种方法。假如一家基金未在产生丰厚回报的投资活动中调用全部资本，那么我们很难理解为何利用杠杆是明智的。
因此，只要原则性的问题被置之一旁，并且房地产投资组合经理是根据其独立业绩获得评价的，那么杠杆将是一种有用的投资组合管理工具。
投资的执行
一般而言，房地产是通过以下方式被纳入投资组合的：
□ 通过内部人员或雇用外部经理实施的专门的个体资产投资组合
□ 开放式或封闭式的混合基金。这些基金可以被设计为保险公司独立账户、私募REIT、信托或公募REIT
房地产投资在所需要的投资和管理人员(内部或第三方)以及实施交易的实际成本方面都具有很高的实施成本。这些实施成本不仅包含经纪费等预期成本，而且还包含搜索费和审核费等更为微妙的成本。投资经理可能会在最终被认定为不值得或输给另一个竞标者的交易上花费大量精力。
由于这个事实，除了投资于上市股权的投资者外，房地产投资是机构参与者的领地。规模较小的机构投资者可以购买少数的开放式和封闭式混合工具，但规模很小的机构、捐赠基金、基金会和家庭则几乎买不到投资工具，个人投资者则没有任何工具可以购买(除了REIT外)。由于投资程序的性质——一次只能开展一笔交易，并且每笔投资都需要大量资本——房地产事实上是仅限于少数人的封闭投资。
由于机构投资者的性质正在发生变化，这种情况将得到改变。在全国范围内，我们正在从待遇确定型养老金计划迅速转向缴费确定型(DC)计划。DC计划的参与者将绝对希望购买房地产投资等降低风险的工具，随着时间的流逝，投资行业将设计出如何满足其需求的方法。REIT是一个好的起点，因为它们控制了私募工具所控制的相同类型的资产。CMBS为房地产投资的大众化提供了另一个机会。随着婴儿潮人口年龄的老化及其对现金流的兴趣的提高和对与价值成长相关的波动性的兴趣的减少，商用房地产债权投资将引起人们的新兴趣。但在难题被解开之前，大型机构将主导这个领域，并在其含房地产的投资组合中获取好处。
其他问题的概观
在本节中，我们将讨论私募股权的估值、业绩测量和归属的重要问题。
定价
正如我们在对私募股权的讨论中提到的那样，估值仍然是一个问题，尤其是对私募股权而言，但对所有房产抵押贷款或CMBS差级债券的基础抵押物也同样如此。即便是在具有公共市场定价的公募股权领域中，也一直存在对每个REIT的真实净资产值的辩论。尽管这个问题没有特效解决方法，但我们可以对估值行业采用的方法作出一些明智的修正。
目前，专业评估人士利用三个方法估计资产的价值：成本法、比较法和收入法。在现代金融的世界中，只有收入法具有实际价值，因为它在本质上是一个贴现现金流方法，其他资产也采用这种方法。成本法只会让研究者产生兴趣，他们也许希望了解价值是与成本持平还是低于成本，以估计新的楼盘供应在市场中出现的可能性。显然，当价值高于建筑成本时，新的供应将可能出现。除此之外，价值与成本之间没有任何理由会存在短期关系。比较法具有缺陷，因为它在本质上是回顾历史的，而估值则是前瞻性的。当市场发生变化时，这个方法几乎必然会提供不正确的判断。
因此，估值行业确实需要提高收入法的严谨性。贴现率应来自对相对风险的仔细分析，未来租金增长率和空置情形应更好地与详尽的市场分析联系起来。当现金流预测中的任何变量发生变化时，这项分析应被重新执行。因此，随着估值者获取新的信息，价值应被不断地加以调整，主观判断和参考他人估值的余地将会缩小。估值体系的缺陷为房地产行业带来了一个严重挑战。
业绩测量
专业人士利用数个计算方法测量房地产投资的业绩，数家协会还搜集并发布房地产投资领域的某些方面的业绩统计数据。全国房地产投资受托人理事会(NCREIF)搜集由免税投资者持有的一组私募股权资产的收入和资本价值收益率数据。商用房产抵押贷款证券化协会(CMSA)和雷曼兄弟公司已开始记录CMBS的业绩。全国房地产投资信托协会(NAREIT)搜集并发布公开交易的REIT行业的业绩数据。一家私有公司——约翰·B．列维公司(John B．Levy Company)提供私募债务业绩的模型统计数据。不幸的是，这些数据来源都没有我们希望的那么全面，因此我们必须在十分了解数据所包含的具体内容和局限性的情况下使用这些“基准”。
在房地产领域中，不同的投资者利用不同的计算方法测量业绩——内部收益率、时间加权收益率、平均年收益率和自始以来的收益率是投资者采用的一些测度。在某些情形下，投资者会为了计算收益率估计房产价值。而在其他情形下，投资者只简单地考察投资的现金收益率。底线是：房地产的业绩测量没有统一标准。
在房地产投资界中，归属分析仍处于十分初始的发展阶段．这部分是由于支持这些分析的数据尚不完善，另一方面也反映了投资者较不擅长分析(尽管这种情况正在发生变化)。
传统私募股权市场中的持有／抛售
抛售决策的相反面是买入决策，任何不抛售的决策即是重新买入的决策。抛售决策的标准是多层次的。其中有投资组合层次的考虑——资产在市场和房产类型中的风险暴露是帮助还是损害了投资者实现总体投资组合的投资目标的能力?此外还有市场层次的考虑——资产所处的特定市场是否继续提供了在投资组合中纳入某个领域的表现的最为有效的方法?另外，我们还有资产层次的考虑——资产本身是否能为市场、市场领域和投资组合带来我们所要求的资产表现?
尽管对其他资产类别而言，持有／抛售决策在很大程度上是基于上述标准的，但在房地产投资中，我们还有一个额外的考虑——抛售和重新调配抛售收入的成本。这些成本包括员工用时、佣金、税收和花费的时间。在房地产资本市场的私募领域，成本通常特别高，并且可能会达到使不采取作为比重新调整投资组合更佳的水平。
结论
房地产是一种在一些机构投资组合中新兴的投资类别。养老基金一般持有很少的房地产，并且几乎不持有债权；保险公司则长久以来一直利用私募债务和私募股权，并且正在越来越多地利用公募债务市场；而银行则正在减少其持有的债权，并且一般不持有股权。房地产投资的一个主要问题是缺乏可分割的房地产投资方法。这导致了大型投资者比小型投资者和个人更易投资于这种资产。越来越多的证券化活动正在帮助使这种资产的投资更为大众化。
尽管房地产在混合资产投资组合中扮演了角色，但它的表现不能稳定地超过其他主要资产。房地产是分散风险的投资工具、通货膨胀对冲工具、现金回报的良好来源，并代表了总体投资资本市场中的一个重要领域。
【作者信息】：CFA、房地产与投资组合研究公司执行总裁