美国州－地方政府的借债
出处：按学科分类—经济 经济科学出版社《公共经济学大辞典》第1230页（10721字）
【内容介绍】：
在联邦制国家特别是在美国，州－地方政府的举债行为日益扩大，其未偿债务占GDP16%，占州－地方政府年度总收入120%(1991年)。
因此，州－地方政府借债行为和举债规模不仅对州－地方政府的活动有影响，而且对整个国民经济运行也会有影响。本文根据费希尔(Fisher，1996，p．235－267)的着作主要讨论三个问题，即州－地方政府为什么要借债、如何借债以及州－地方债券利息免税的有关问题。
1．州－地方政府借债的目的
州－地方政府借债出于三个基本目的，即为公共资本项目(如学校、道路、上下水系统)融资，资助和补贴私人活动(如私人住房抵押、学生贷款以及产业开发)，为短期支出或特定项目提供现金流量。
此外，倘若利率下调，州－地方政府也借新债以偿还旧债，称之为“重新融资”(refinancing)。在这种情况下，州－地方政府只是以成本较低的债务替代原来的债务。同联邦政府相比，州法律通常限制州－地方政府举债为业务预算(operating budgets)的赤字融资。
1．1 资本支出目的
从传统上说，资本支出是州－地方政府借债的主要原因。资本品突出的经济特征是购买设施所需要的初始支出相对很大，而收益则要经过很多年后才能产生。
州－地方政府为这类资本性购买融资的方式有两种，或者用若干年的税收建立准备金，即量入为出方法(pay－asyou－go)，或者借债并用将来的税收还本付息，即量出为入方法(pay－as－you－use)。量出为入融资方法既考虑到资本性支出的不稳定性，又认识到受益于资本设施的那些人是辖区内的将来居民。由于现在为资本设施借债而实际上用将来的税收为该设施支付，故从该设施获得服务的人将此为支付。
但是，量出为入融资方法时常受到批评，原因在于，倘若表决通过建设项目的个人选民没有意识到其将来的成本，这种融资方法会刺激州－地方政府过度投资。
如果现在的选民认为某项设施的大部分成本都将由将来的纳税人支付，那么，他们可能表决通过更多的资本项目。然而，倘若将来的纳税义务(以偿还借款)资本化到住房价格之中，那么，借债的这种刺激就会被抵消。在这种情况下，住房价格将下跌，现在的居民即使在借债的情况下也不能逃脱为该设施支付。
州－地方政府在传统上用三种资金为资本支出融资，即联邦政府拨款、借入资金以及现在的收入(税收)。
例如，在1989年的美国州－地方政府的资本支出中，25%来自联邦拨款，55%来自借债，20%来自州－地方政府的当期收入(Cranford，1992，p．67－79)。
当然，在资本投资的数量和用一般性公债融资的资本支出比例上，各地可能有很大不同。
比如，收入较高的州，人均一般性公债的数量比较大，其原因有二：一是收入比较高的州，其居民对资本支出的需求比较高，而收入比较低的州，其居民对资本支出的需求较之前者要低；二是收入比较高的州，选择用借债为资本支出融资的比例比较高。关于后一种原因，有两种可能的解释。第一，收入较高的州被认为信贷风险较低，因此，所面临的举债成本较低。第二，收入较高的州流动性居民比较多，这些人愿意政府举债，因为他们认为举债成本反正会拖延到将来。
1．2 资助私人投资目的
州－地方政府为了资助私人个人和企业的投资而借债已成为州－地方政府借债的主要组成部分。由于联邦政府对州－地方债券的利息所得不征税，故州－地方政府比私人个人和企业的借入资金利率低。
这样，州－地方政府以相对低的利率借入资金，再把这些资金以相同的利率或稍高的利率贷给企业和个人，这种利率仍然比私人投资者自己贷款的利率低。这类借债主要用于资助抵押和学生贷款计划、废物处理设施、产业开发贷款等。随着各类州政府融资机构、地方经济发展公司等的涌现，再加上州－地方政府自身或通过其代理人把其按免税利率举债的权力让渡给私人投资者，这些代理人常常从事这种私人活动的州－地方政府借债，故为资助私人投资目的而举债的规模激增。
1．3 现金流量目的
州－地方政府借债第三个基本原因是平衡各时期的现金流量，或弥补收入预测错误而导致的短期预算短收。最常见的情况是，州－地方政府在整个财政年度内，不可能整齐划一地、均匀地取得收入，收入可能在财政年度的某一时期非常集中。尤其是地方政府，在某一财政年度内通常仅征收一两次财产税，收入入库的时间并非与支出的时间相一致。在美国，尽管大多数州政府的税收按月或按季度征收(比如通过收入预扣)，但是，州的收入与州的支出在时间路径上并非完全吻合。还有，有些州政府是在州的财政年度伊始时向地方政府拨付政府间补助。
因此，倘若州政府或地方政府希望在收入没有入库时就开支，就只能临时举债。同样，州或地方政府在某一财政年度内借债以弥补收入短缺，并用下一财政年度的资金来弥补。为平衡现金流量目的而进行的借债，一般只有3个月或6个月的时间。这里，需要理解的一个重要问题是，这类借债不是为了长久地弥补赤字。
在一年或两年周期内，预算是平衡的，而且，这种预算不平衡也只是因为在该时期收支不是发生在同一时间所致。这与个人的理财行为相类似：个人可以利用银行信用卡购买东西，到月底取得薪水后补齐；个人不会花的比挣得多，但在收入没有拿到手之前可以借钱开支。
2．州－地方政府借债的方式与种类
州－地方政府通过出售债券借钱。债券(bond)是借款者和贷款者(有时称之为投资者)之间的一种金融协议或承诺。
贷款者从借款着那里购买债券，同时向借款者提供资金；贷款者从借款者那里得到一种承诺，在某一固定时期内每年得到一笔固定数量的货币(或利率)，并在将来的某一日期收回本金。
州－地方政府债券的不同类型与上述州－地方政府借债的不同原因相适应。
州－地方政府发行的绝大多数债券，继而州－地方政府的绝大部分债务是长期债务(long－term debt)，偿还期超过1年，一般为10年、20年甚至30年。就美国的情况而言，长期债务占州－地方政府债务的比例历史上一直在90%以上。除现金流量举债(属于短期债务)之外，长期债务几乎都用于另外两个目的，特别适用于为资本项目融资。
州－地方政府的长期债券分为两类，一类是一般债券(general obligation bonds)，另一类是收入公债或无保证债券(revenue or nonguaranteed bonds)。一般债券是以对发行政府的充分信心及其信用作保证，意即发行政府必须利用一切可利用的来源筹措资金，向投资者支付利息，偿还本金。政府可以利用任何税种或收费项目筹措资金来偿还债务，倘若现有收入来源不够偿还债务，政府保证通过增税或收费方式筹措足够的资金。
倘若由于某种原因，州或地方政府不能或不愿意筹措足够的资金偿还债券持有人的利息或本金，那么，就说政府不履行债务。在这种情况下，政府实际上等于破产，债券持有人可以上诉查封政府的资产。
收入债券或无保证债券是仅用特定来源的收入向投资者支付利息，归还本金；如果这种特定来源的收入不足以支付全部利息或本金，债券持有人只能认赔。因此，从投资者的角度来看，收入债券是一种比一般债券的风险要大的投资。
例如，某个州政府或州交通局发行收入债券为建造一座桥融资，保证以过桥费收入偿还投资者。倘若桥梁的使用数量比预计的低，并且该差额不能以提高收费来弥补，那么，债券持有人就会遭受损失。再比如，某州立大学打算发行收入债券以建造宿舍，保证通过向学生收取住宿费来偿还借款。这种债券的风险取决于这所大学是否办得成功，如期住满学生。
州－地方政府也常常利用收入债券资助政府支持的私人投资，这种债务也称为私人活动债券(private－activity bonds)。比如，州政府通过出售收入债券取得资金，用于向低收入家庭的住房抵押贷款。在这种情况下，债券持有人的本息来源于个人房主的抵押贷款偿还或者抵押财产的出售。显然，这类债券的风险取决于房主的经济条件和住房市场。
倘若很多个人没有偿还抵押贷款，或者房价下跌，造成偿还债券持有人的收入不足。实际上，这种私人活动收入债券的风险取决于受到资助的私人个人或企业的经济业绩。
最后，我们以美国为例，介绍州－地方政府债券的销售程序。首先，在销售债券的实际操作过程中，发行政府将利用大量的代理人，包括债券律师(bond counsel)、财务顾问(financial advisor)和债券包销商(underwriter)。
债券律师负责审核债券发行的合法性，向预期的投资者保证政府已采取所有必要的和适当的法律步骤销售债券，并按规定确保利息免缴联邦所得税。财务顾问和债券包销商(也许是同一家企业，也许是不同的企业)负责提出债券结构的建议，准备必要的财务报告，并向投资者销售债券。
其次，州－地方政府债券至少要由一家主要的私人资信定级企业评定信用等级。信用评级旨在为潜在的投资者提供有关债券风险的信息，这种风险取决于发行政府的经济和财政状况以及借入资金具体目的或用途(Kaufman and Fischer，1987，p．287－317)。
最后，一般来说，要有一个活跃的市场，供投资者买卖州－地方政府的现有免税债券，倘若没有其他途径，就要通过共同基金(mutual funds)来实现。
这表明，有些投资者能够向其他投资者出售州－地方政府债券，在债券到期之前收回本金。
共同基金一般是由一家投资企业建立，该企业购买大量的市政债券，并向个人投资者出售股份；个人通过购买共同基金股份，间接拥有债券。当然，所有者出售债券的价格将取决于年度利息支付、现行市场利率以及这种债券的其他条件。
实际上，在有些情况下，这种债券在计划期限之前可由发行政府回购。发行政府可能希望回购债券，提前还清债务，避免将来的利息成本，或者在利率下跌的情况下，重新发行债券。
3．州－地方政府债券利息免税的经济影响
州－地方政府债券以及某些州－地方当局发行的私人活动债券的基本经济特征是：投资者获得的利息所得免缴联邦政府的个人所得税或公司所得税，但这种利息所得可能要缴纳州所得税。
一般而言，州政府对居民取得的本州政府或及其地方当局发行的债券利息所得不征税，但对其他州发行的债券利息所得征税。同样，州所得税对联邦政府债券的利息所得免税。因此，州－地方政府债券对于贷款人来说，是一种税收庇护(tax shelter)或税收优惠(tax－favored)投资。
3．1 对免税债券与应税债券利率的影响
州－地方政府债券利息免税的基本经济影响是使州－地方政府债券的利率低于同类应税债券。因此，这种免税既有利于州－地方政府，也有利于州－地方政府债券的投资者。
前者是因为降低了州－地方政府的借债成本，后者是因为提高了投资者的(税后)净收益。这种免税的影响可以用表1的数字例子来说明。在本例中，州－地方政府债券的面值为10000美元，利率(息票利率)为6%；相比之下，风险和期限都相同的公司债券利率为8%。在不缴纳联邦所得税和州所得税(如果该债券在本州发行)的情况下，不征税的州－地方政府债券的投资者将获得600元的利息。
因此，用10000美元购买该债券的投资者获得的税后净收益率为6%(600美元／10000美元)。
表1 州－地方政府债券免税对不同投资者的影响
(债券的面值为10000美元)
购买应税公司债券的投资者获得的年度利息支付为800美元，但必须缴纳联邦和州所得税，所缴纳的税额取决于投资者的边际所得税率，或者说投资者所处的纳税档次。比如，适用边际税率15%的纳税人要就其800美元的利息所得缴纳120美元税，税后净收益为680美元或6．8%。
倘若以t代表边际税率，r代表应税债券的名义利率，那么，应税债券投资者的净收益是(1－t)r。
因此，适用边际税率50%的投资者在投资于利率为8%的应税债券时，获得的净收益率仅为4%。
如表1所示，当边际税率超过25%时，纳税人投资于利率为6%的免税州－地方政府债券比投资于利率为8%的应税公债债券所获得的净收益率高。
相反，适用边际税率25%的纳税人无论投资于哪种债券都获得6%的净收益率，但边际税率不到25%的纳税人，投资于应税债券并缴纳必要的所得税后，获得的净收益率比较高。可见，投资者在应税债券和不纳税债券上获得相同收益率的边际税率，等于应税债券和不纳税债券利率之间的百分比差额，即
t*=(r－s)／r
式中各符号的经济含义是：
t*——投资者对于应税债券和免税债券无差异的税率
r——应税债券的利率
s——免税债券的利率
投资者对于应税债券和免税债券无差异的税率t*，也就是提供等收益率的税率；根据表1的数据，t*=(r－s)／r=(8－6)／8=0．25。因此，可以得到这样的结论：州－地方政府债券的利率因免税而可以低于私人部门债券和联邦政府债券的利率。
3．2 对州－地方政府长期免税债券利率的影响
为了资助投资和刺激经济发展，州－地方政府认为免税债券是一种有利的方法，这并不难理解。同直接向个人或企业支出或减税相比，免税债券似乎不会给州－地方政府(及其纳税人)带来成本。倘若每个州－地方政府都认为私人目的的免税债券的成本由全国所有联邦所得税纳税人承担，那么，每个州－地方政府都隐含地认为，他们通过销售私人活动免税债券而正在向其他州或地方的居民输出经济发展的部分成本。
可是，州－地方政府认为私人目的的免税债券对他们来说无成本是错误的。州－地方政府为了资助私人投资而增加借入资金，很可能会提高全部州－地方政府长期免税债券的利率。一般来说，免税债券的收益比较高是吸引额外投资者供给资金(即购买这种债券)的前提条件。克拉克(C1ark，1986，p．59)曾作过一项调查，结果表明在整个市场上每增加10亿美元免税债券，使免税利率提高1～7个基本点(一个基本点等于一个百分点的1%)。
另一项研究成果表明，一个州政府增发600万美元债券，使该州的借债成本增加22个基本点(Capeci，1990)。倘若如此，私人目的的免税债券增加显然会提高州－地方政府为公共目的(如道路、学校、上下水系统等的建设)举债的成本。
我们以图1来说明这种可能性。在图1中，投资者向州－地方政府提供资金，其供给曲线的斜率是正的，这说明收益较高才能吸引更多的个人和企业向州－地方政府贷出资金；州－地方政府对资金的需求曲线的斜率是负的，这说明州－地方政府在免税利率比较低时愿意更多地借入资金。
在初始市场条件既定的前提下，长期免税债券的利率是i0。倘若州－地方政府打算资助私人投资，增加借债，那么，其借入资金的需求从D0增至D1。
倘若投资者的行为没有变化(供给保持相同)，那么，利率将从i0提高至i1。有些经济学家就曾得到这样的结论：用于资本支出的一般债券的增加以及未偿债务总水平的提高，将导致各州减少销售私人活动免税债券(Temple，1993，p．41－52)。
显然，用于资本目的的债务增加将增加举债成本，降低了用于私人目的的免税举债的吸引力。正因为如此，美国的许多州都已规定了私人活动免税债券的数量上限(Kenyon，1991，p．81－92，1993，p．25－33)。
图1 州－地方政府借债市场
3．3 对联邦政府收入的影响
鉴于利息成本的差异，资助私人投资的州－地方政府免税债券会对联邦政府的财政收入产生不利影响。个人和企业以免税债券取代应税债券会减少联邦所得税的收入，或促使联邦所得税率提高，或降低联邦政府支出，或扩大联邦预算赤字。
比如，美国在编造1986年联邦政府预算时估计，出于私人目的的州－地方政府债券利息免征所得税，预计使联邦收入减少110亿美元；而且，给联邦政府造成的这种收入成本高于免税债券发行者节省的利息成本。据估计，某一既定数额的免税债务取代等量应税公司债，免税债券发行者每节省1美元举债成本，使联邦政府预算赤字增加1．31美元(Toder and Neubig，1985，p．410)。
联邦政府的收入成本与举债者的节省成本之间的差额落入免税债券的购买者口袋。
州－地方政府债券利息免税的目的是补贴下级政府的举债成本，但州－地方政府每节省1美元利息成本可能使联邦政府的税收收入损失超过1美元，从这个意义上说，这种免税显然也是无效率的。
4．州－地方政府免税举债的改革措施与建议
早在60年代末，美国联邦政府就已对这种举债补助所引起的联邦所得税减少和投资扭曲做出了反应，开始限制州－地方政府利用免税债券。第一项限制措施首先适用于所谓的“产业开发债券”(industrial development bonds)。这种债券是指资金的25%以上为私人企业所用，或者说，25%以上的债务偿还来源于私人企业活动。倘若符合这两个条件，这种债券不能免税。
但有很多例外情况，包括住宅财产，运动或会议设施，机场、停车场、公共交通及其他交通设施，废物处理和地方公用设施，污染控制设施，工业园区的土地开发等。这些一长串的例外使得州－地方政府仍然有很多机会继续利用私人目的的免税债券。
1986年税改法案出台后，对免税债券市场作了重大改变，包括对私人活动的免税债券使用的更加严格的限制。
首先，州－地方政府债券分为私人活动债券(private－activity bonds)和政府债券(governmental bonds)。
倘若债券资金的10%以上为私人企业或个人所用(即用途检验)，倘若本金或利息的10%以上是由私人企业或个人的支付作保的(担保检验)，那么，这种债券就是私人活动债券。不满足上述两个条件的债券就是政府债券，享受免税待遇。不属于政府债券的其他所有州－地方政府债券都是私人活动债券，而且只有为税法中明确规定的目的发行的私人活动债券才可享受免税待遇，如抵押贷款、学生贷款、非赢利组织贷款等。其次，1986年税改法案还进一步严格了各州免税私人活动债券的年度最大限额，即1988年及以后，该最大限额为人均50美元或共计1．5亿美元的较大者。
最后，用于某些项目的免税债券(如机场、会议中心、体育馆、停车场、私人公共交通设施以及工业园区等)受到明令禁止或严格限制。
美国对州－地方政府免税债券的现行界定如图2所示。
鉴于州－地方政府债券利息免税所产生的问题，有些经济学家建议，州－地方政府发行应税债券，联邦政府给予直接补助，如果联邦政府打算降低州－地方政府的举债成本的话(Kenyon，1991；Peers，1986；Carlson，1986)。例如，倘若免税债券能产生6%的收益率，州－地方政府按8%的利率发行应税债券，那么，等于州－地方政府利息成本的25%的联邦政府补助同免税一样能够降低举债成本。
这种方法的主要优点在于，州－地方政府节省举债成本1美元仅使联邦政府花费1美元而不是多于1美元。换言之，就联邦政府补助州－地方政府举债成本而言，这种直接支付是一种更有效率的方法。
图2 州－地方政府免税债券的界定
5．结语
州－地方政府举债的基本目的有三个，即为资本项目(如学校、道路、上下水系统、发电厂)融资、资助和补贴私人个人和企业的资本投资以及为州－地方政府的短期支出或特殊项目提供现金流量。
这些举债大致可分为短期债券和长期债券，在长期州－地方政府债券中，又可分为一般债券和收入债券。
州－地方政府债券的投资者所获得的利息所得不缴纳联邦所得税，包括个人所得税和(或)公司所得税。这种免税的基本经济影响是州－地方政府债券的利率可以低于同类应税债券。
还有一些其他影响，包括给州－地方政府长期免税债券的利率造成上扬压力、侵蚀联邦政府税收收入等。
鉴于上述影响以及私人目的免税债券的急剧增长，美国正在寻找适当的改革措施，如重新界定州－地方政府免税债券、规定免税债券的发行限额以及建议采取联邦政府直接补助方法等。
。【参考文献】：
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