投资公司
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第373页（22095字）
投资公司是向公众出售股份并将收入投资于多元化证券组合的主体。公司出售的每股股份都象征着其代表股东管理的证券组合的一部分利益。其所购证券的类型取决于公司的投资目标。
投资公司的类型
投资公司有三种类型：开放式基金、封闭式基金和单位信托。
开放式基金(共同基金)
开放式基金通常被简称为共同基金，它们是主要由股票、债券和货币市场工具组成的证券投资组合。共同基金有数个重要的方面。首先，共同基金投资者按比例持有总体投资组合的份额。其次，共同基金的投资经理积极地管理投资组合，即购买一些证券并出售其他证券(这个特征不同于单位投资信托，后面将讨论这点)。
第三，投资组合的每股股份的价值或价格(叫做净资产值，NAV)等于投资组合的市值减去共同基金的负债，再除以共同基金投资者持有的股数。也就是说，
例如，假设一个未偿股数为1000万股的共同基金持有市值为2．15亿美元的投资组合，并拥有1500万美元的负债。NAV为
第四，基金的NAV或价格是在每日收盘时确定的。例如，股票共同基金的NAV是根据当天的股票收盘价格确定的。商业刊物每日在其共同基金表格中提供NAV。刊登的NAV为收盘NAV。
第五(这点十分重要)，基金在一天内的新增投资和提款都是以收盘NAV定价的(在当日收盘后或非营业日新增的投资以下一日的收盘NAV定价)。
假如一天内的新增投资额大于提款额，那么基金的总股数将会上升，反之亦然。例如，假设在一天开始时，共同基金投资组合的价值为100万美元，基金没有负债，并且未偿股数为10000股。因此，基金的NAV为100美元。假设当天有5000美元被存入了基金，并有1000美元的提款，投资组合中所有证券的价格都保持不变。这意味着基金为存人的5000美元发行了50股股份(因为每股为100美元)，被提取的1000美元则赎回了10股股份(也是因为每股为100美元)。于是，新发行的净股数为40。因此，在当日结束时，基金共有10040股股份，基金的总价值将为$100．4万。NAV仍为100美元。
假如投资组合中证券的价格发生了变化，那么投资组合的总规模和NAV都会变化。在前例中，假设当日投资组合的价值翻倍至了200万美元。由于存款和提款都是以当日收盘NAV(在投资组合的价值翻倍后，它如今为200美元)定价的，5000美元的存款将换取25股股份($5000／$200)，1000的提款将使股数减少5股($1000／$200)。因此，在当日末，基金共有10020股(25－5)NAV为200美元的股份，基金价值将为200．4万美元(注意，10020股×200美元的NAV等于200．4万美元，即投资组合的价值)。
总体而言，共同基金的NAV会因投资组合中证券的价格涨跌而升降。基金的股数则因基金的净存款或净提款而增加或减少。基金的总价值同时因这两个原因上升或下降。
封闭式基金
封闭式基金的股份与公司普通股的股份十分相似。封闭式基金的新股份最初是由基金的承销商发行的。在新股份发行后，股数将保持不变。在初始发行后，基金公司不再像在开放式基金中那样出售或购买基金股份。股份将在二级市场中交易，交易场所为交易所或柜台市场。
投资者可以在初始发行时(正如以下讨论的那样)或在二级市场购买股份。股份只在二级市场出售。封闭式基金股份的价格是由这些基金交易所在的市场的供求决定的。因此，交易封闭式基金股份的投资者必须在购买和出售股份时支付一笔经纪佣金。
封闭式基金的NAV计算方式与开放式基金相同。但是，封闭式基金股份的价格是由供求决定的，因此价格可以低于或高于每股净资产值。我们称以低于NAV的价格出售的股份为“折价交易”，而以高于NAV的价格交易的股份则为“溢价交易”。报纸在“封闭式基金”的标题下刊登这些股份的报价。
因此，开放式基金与封闭式基金有两个重要差别。首先，开放式基金的股数会发生变化，因为基金发起人会向投资者出售新股份，并从股份持有者手中购买现有股份。其次，通过这种做法，股份价格永远等于基金的NAV。相比之下，封闭式基金拥有固定的未偿股数，因为基金发起人不会赎回股份或向投资者出售新股份(除了在新基金承销时)。因此，基金股份的价格将由市场中的供求决定，并且可能会高于或低于NAV，就像上面讨论的那样。
尽管价格与NAV的偏离通常十分费解，但在某些情形下，我们很容易理解溢价或折价的原因。例如，股份的价格可能会因基金拥有庞大的内嵌纳税义务、从而投资者为未来的纳税义务低估股份价格而低于NAV。(1)(我们将在本章后面讨论这个纳税义务问题。)基金的杠杆和由此产生的风险也许是股份交易价格低于NAV的另一个原因。基金股份的交易价格可能会因基金提供了对另一个国家的股票(中小投资者不能很容易地获得这些股票的信息)进行投资的廉价渠道和专业管理而高于NAV。
根据1940年的《投资公司法》，封闭式基金仅能筹集一次资本。它们进行初始的IPO(首次公开发行)，然后股份即在二级市场交易，就像公司股票那样(如前所述)。股数在IPO时固定；封闭式基金不能增发股份。事实上，许多封闭式基金都在不增发股份的情况下通过杠杆负债筹集更多资金。
封闭式基金的一个重要特征是：初始投资者承担了基金股份发行的高额承销费用。基金经理可用于投资的收入等于股份的初始购买者支付的总额减去所有发行费用。这些费用平均在投资者为股份支付的总额的7．5%左右，它们一般包括支付给向公众销售股份的零售经纪公司的销售费用或佣金。这些高额佣金是零售经纪商向其零售客户推荐这些股份的有力刺激，但也促使投资者避免在基金初始发行时购买这些股份。
第二十二章讨论的相对较新的交易所交易基金(exchange traded funds，ETF)对共同基金和封闭式基金都形成了威胁。ETF在本质上是混合型的封闭式工具，它们在交易所交易，但交易价格通常十分接近于NAV。
由于封闭式基金的交易与股票相似，因此投资者购买或出售封闭式基金的费用也与买卖股票的费用相同。一种明显的费用是股票经纪人的佣金。股票交易市场的买入／卖出差价也是一种费用。
单位信托
单位信托与封闭式基金相似，因为单位凭证的份数是固定的。单位信托通常投资于债券。它们与专门投资于债券的共同基金和封闭式基金有数个方面的不同。首先，单位信托的投资组合不发生积极的债券交易。一旦发起人(通常为经纪公司或债券承销商)组建了单位信托并将之交付给受托人后，受托人就持有所有的债券，直至它们被发行者赎回为止。通常，受托人可以出售投资组合中的债券的惟一情形是发行者的信用品质发生了急剧下降。因此，信托的运作费用显着低于共同基金或封闭式基金发生的费用。其次，单位信托具有固定的终止日，而共同基金和封闭式基金则没有。(2)第三，与共同基金和封闭式基金的投资者不同，单位信托的投资者知道投资组合由哪些特定的债券组合组成，并且不担心受托人会改变投资组合。尽管单位信托在欧洲十分常见，但它们在美国较为罕见。
所有单位信托都收取一笔销售佣金。单位信托的初始销售费用在3．5%至5．5%之间。除了这些费用外，投资者还间接支付了发起人为信托购买债券所发生的费用。也就是说，在经纪公司或债券承销公司组建单位信托时，信托购买的每只债券的价格还包含了交易商的差价。假如投资者出售单位，那么通常也需要支付一笔佣金。
在本章的剩余部分，我们的主要重点是开放式(共同)基金。
基金的销售费用和年运营费用
共同基金的投资者承担了两种费用。第一种是股东费，它通常被称为销售费用。这笔费用是在特定交易(如认购、赎回或交换)中从投资者那里收取的“一次性”费用。费用类型与基金的销售方式相关。第二种费用是基金的年运营费用，它通常被称为开支比率(expense ratio)。这笔费用包括基金的费用开支，其中最大的部分为投资管理费。这笔费用是每年收取的，它发生于所有基金，无论基金的销售方式如何。我们将在下面讨论这些费用。
销售费用
共同基金的销售费用与其销售方式相关。当前的销售费用和销售机制选择已有了很大发展，比10年前的选择更为多样化。为了理解销售机制当前的多样化及其演变，让我们先考虑10年前的情况。当时，共同基金有两种基本销售方式和两种类型的销售费用，销售方式与销售费用的类型直接相关。
两种销售方式为代销(批发)和直销。代销(批发销售)是通过中间人，即通过代理人、股票经纪人、保险代理人或其他为客户提供投资建议和激励、主动地“推销”基金并提供后续服务的主体进行的。这种销售方式是主动的，即基金通常是被销售、而不是被认购的。
另一种方式是直销(从基金公司至投资者)。在这种方式中没有主动地接近客户、提供投资建议和服务、或推销基金的中问人或销售人员。相反，客户在接触了媒体广告或一般信息后，通过“1－800”免费电话的联系方式接洽共同基金公司并开设账户。基金公司在一开始或随后都几乎不会提供任何建议或服务。在共同基金的销售方面，这是一个被动的方法，尽管这些共同基金可能在广告宣传和其他营销活动方面相当积极。通过直销方式提供的基金是被认购、而不是被销售的。
然而，代销方式提供的服务是有报酬的。这个报酬是客户承担并向代理人支付的销售费用。通过代理人销售的基金的销售费用被称为佣金(load)。传统类型的佣金被称为前期佣金(front-end load)，因为佣金是在一开始或“事先”扣除的。也就是说，佣金是从客户的投资额中扣除并向代理人／销售商支付的。剩余部分为以客户名义投资于基金的净额。例如，假如共同基金的佣金为5%并且投资者投资了$100，那么$5的佣金将被支付给代理人，剩余的$95为以NAV投资于共同基金的净额。重要的是，只有$95、而非$100被投入了基金。因此，我们称基金是“以高于NAV的价格购买的”(即投资者为$95的基金支付了$100)。$5的佣金为销售代理人向客户提供的投资建议和服务提供了补偿。当然，客户支付的佣金代表了代理人的收入。
让我们将这种情形与直销共同基金进行比较。由于没有销售代理人，因此也无需销售费用。无销售费用的基金被称为无佣金共同基金。在这种情形下，假如客户向共同基金提供了$100，那么$100将会以客户名义被投资于基金。这种购买基金的方法被称为“以NAV”购买基金，也就是说，投资者提供的全部金额都被投资于基金。
10年以前，许多观察者都猜测由于销售费用的存在，有佣金基金(load funds)将会过时，而无佣金基金(no-load funds)则会占主导地位。其推理依据为：理财经验日益成熟的个人将会自己制定投资决策，因而无需为代理人的建议和服务支付报酬。然而，正如以下将说明的那样，实际的趋势有很大不同。
为什么规避成本更高的代销基金的趋势并没有像许多人预期的那样出现?其中有两个原因。首先，许多投资者仍依赖于投资建议和服务，以及销售代理人的主动性(这点也许更为重要)。其次，代销基金在销售费用的收取上采取了相当巧妙和灵活的做法，它不仅为销售商提供了补偿，而且看上去对客户也具有吸引力。销售佣金的近期变型包括后期佣金(back-end load)和等额佣金(level load)。尽管前期佣金是在投资者购买基金时收取的，但后期佣金则在投资者出售或赎回基金股份时收取。等额佣金是每年等额收取的。这两种方法都提供了为代理人支付补偿的途径。然而，与前期佣金不同，这两个销售机制都使客户能够以NAV购买基金——即，在其初始投资被投资于基金账户前不从中扣除任何销售费用。
目前最普通的一种后期佣金是或有递延销售费用(contingent deferred sales charge，CDSC)。这种方法对提款收取递减的佣金，例如，常见的“3，3，2，2，1，1，0”CDSC方法对1年后的提款额收取3%的佣金，在第2年后收取3%，第3年后收取2%，依此类推。第7年以后的提款无需支付销售费用。
第三种类型的佣金既不是在投资时收取的前期费用，也不是在提款时收取的(递减的)后期费用，而是每年固定收取的佣金(如每年1%的佣金)。这种方法被称为等额佣金。这种佣金受到了收取年费、而非佣金(如销售费用)的理财规划师的欢迎。
许多共同基金系列通常以所有这三种类型的佣金发行基金——也就是说，前期佣金(通常被称为“A股”)、后期佣金(通常被称为“B股”)和等额佣金(通常被称为“C股”)，并允许销售商和客户选择它们所偏好的佣金类型。(3)
根据全国证券交易商协会(NASD)，销售费用的最高限额为8．5%，尽管大多数基金都收取比此更低的费用。
基金的销售费用适用于大多数投资，甚至包括金额很小的投资(尽管基金通常设有一个最低初始投资限额)。然而，对金额较高的投资而言，销售费用可能会被降低。例如，一个前期佣金为4．5%的基金可能会对超过100万美元的投资将佣金降低至3．0%。对于金额更高的投资，销售费用可能还会进一步降低。获取销售费用优惠所需的投资金额被称为临界点(breakpoint)——本例中的临界点为100万美元。在另外一些机制中，为符合临界点条件所需的投资总额无需在事先投资，而是(根据投资者签订的“意向书”)在一段时间内被逐渐投入基金。(4)
销售费用实际上是由客户向销售商支付的。那么基金系列(通常被称为基金的发起人或制造商)是如何负担其成本并赚取利润的?这个话题是投资者承担的第二种“费用”，即基金的年运营费用。
年运营费用(开支比率)
运营费用亦称开支比率，是每年由基金发起人从投资者的基金余额中扣除的。三种主要类型的年运营费用为管理费、发售费和其他费用。
管理费亦称投资顾问费，是投资顾问为管理基金的投资组合收取的费用。假如投资顾问属于一家独立于基金发起人的公司，那么这笔投资顾问费的部分或全部都由基金发起人传递给投资顾问。在这种情形下，基金经理被称为附属顾问。管理费根据基金的类型有所不同，具体而言，是根据基金的管理难度有所不同。例如，管理费可能会从货币市场基金、债券基金、美国成长股基金至新兴市场股票基金依次上升，正如以下例子说明的那样。
1980年，SEC批准了基金发起人收取固定年费(被称为12b－1费用)的做法，该费用的收取目的一般是负担发售成本，包括代理人的后续报酬和制造商的营销和广告费用。大多数共同基金如今都收取12b－1费用。根据法律，每年的12b－1费用不得超过基金资产的1%。12b一1费用可能会包含一笔每年最高达资产的0．25%的服务费，以支付销售专业人士提供服务或维持股东账户的报酬。向销售代理人支付12b－1费用的主要原理是为其提供在获取基于交易的费用(如前期佣金)后，继续提供客户账户服务的激励。因此，这种12b一1费用与通过代销出售的有佣金基金是一致的，而与直销的无佣金基金则不相一致。向基金制造商支付12b－1费用的原理是为其提供激励，并补偿后续的广告和营销费用。
其他费用主要包括：(1)托管(保管基金的现金和证券)费，(2)过户代理人(现金和证券在证券的买方和卖方之间的过户、基金红利分配的过户等)费用，(3)独立公共会计师费用，以及(4)董事费用。
年管理费、年发售费和其他年费用的总和被称为开支比率。基金的销售说明书包含了有关基金的所有费用(包括销售费用和年费用)的信息。
表21．1显示了摘自三家规模最大的共同基金——富达麦哲伦基金(Fidelity Magellan Fund)、Vanguard S&P500指数基金和美国基金公司(America Fund)的美国收益基金(American Income Fund)——的最新销售说明书中的开支比率。前两个基金是直销基金，第三个基金为代销基金。富达麦哲伦基金和Vanguard S&P500指数基金是直销的，因而没有12b－1发售费用。另一方面，美国基金公司的美国收益基金则是代销的，因而设有发售费或12b－1费用。在管理费方面，指数基金更易管理，因此Vanguard S&P500指数基金的管理费最低。富达麦哲伦基金是一个管理风格十分积极的纯股票型基金，管理难度较大，因此其管理费最高。
表21．1 三家共同基金的年运营费用
除了年运营费用外，基金的销售说明书还规定了只在交易时收取的费用。表21．2提供了三家大型基金的这些费用。Vanguard基金是直销基金，因此完全没有佣金。美国基金是代销的，因此收取前期佣金(A股)。富达基金是直销基金，但收取较低的前期佣金。
表21．2 三家大型基金的股东费
正如我们先前解释的那样，许多通过代理人销售的基金都是以不同的形式提供的，这些形式通常为：(1)A股：前期佣金；(2)B股：后期佣金(或有递延销售费用)；以及(3)C股：等额佣金。这些同一个基金的不同形式被称为股份类别。表21．3提供了一个由代理人销售的股票共同基金中的不同类别基金的虚拟销售费用和年费用。销售费用由销售商获取。管理费用则由共同基金经理收取。其他费用(包括托管费、转让费和基金公司的管理费)由基金发起人收取以负担这些费用。
表21．3 一个由代理人销售的股票共同基金中的不同类别的基金的虚拟销售费用和年费用
a3%，3%，2%，2%，1%，0%。
多重股份类别
股份类别最先是于1989年继SEC批准多重股份类别后出现的。最初，股份类别主要被代销基金用以提供在前期佣金以外的另一种补偿经纪人的方式。之后，其中一些基金利用新增股份类别作为一种通过其他销售渠道提供同一个基金或投资组合的方式，不同渠道的基金费用各有不同。发行新股份类别比设立两个独立的基金效率更高，成本也更低。(5)至20世纪90年代末，长期代销基金平均提供近3个股份类别。直销基金通常继续仅提供一个股份类别。
投资于共同基金的优势
通过投资于共同基金间接拥有证券有数个优势。第一个是通过多元化降低风险。通过基金投资，投资者可以广泛地拥有大量证券以降低投资组合风险。尽管个人投资者也许能购买覆盖面广泛的证券组合，但多元化的程度会受到可用投资额的限制。然而，投资者通过投资于一家投资公司，将能有效地以更低的成本实现多元化的好处，即使他们可用于投资的资金数额不大。
第二个优势是更低的签约和信息处理成本，因为投资者以较低的成本购买了一个应该具有相当经验的财务顾问的服务，这个成本要比投资者本人直接与这种顾问接洽的成本更低。顾问费更低的原因是资产的管理规模更大，并且寻找投资经理和获取证券信息的成本也更低。此外，证券的交易成本也降低了，因为基金能更好地谈判交易成本；基金的托管费和记录保存费也比个人投资者低。由于这些原因，人们称投资管理是规模经济。
第三个优势与前两个优势相关，它是共同基金的专业管理优势。第四个是流动性优势。投资者可以在任何一天以收盘NAV购买或抛售共同基金。第五个是投资者可选择丰富的基金品种，甚至在单个基金系列中也拥有多种选择的优势，正如后面将讨论的那样。
最后，货币市场基金和一些其他类型的基金通过允许投资者从基金中开支票提款提供了支付服务，尽管这种流动性服务可能会在多个方面受到限制。
根据投资目标划分的基金类型
基金发起人已为满足投资者的各种投资目标提供了共同基金。一般而言，共同基金有股票基金、债券基金、货币市场基金和其他基金。在每个类别中，又有数个基金的子类别。此外，还有纯美国基金、外国基金(无美国证券)和全球基金(包括美国证券和外国证券)。基金亦分被动型基金和主动型基金。被动型(或与指数挂钩的)基金的设计目的是复制指数，如S&P500股票指数、雷曼综合债券指数或摩根斯坦利资本国际EAFE指数〔欧洲、澳大拉西亚(Australasia)和远东〕。另一方面，主动型基金则试图通过积极地交易基金的投资组合以超过指数和其他基金。基金还有许多其他类别，正如以下讨论的那样。按照SEC和“1940年法案”的要求，每个基金的销售说明书都必须载明其目标，正如以下讨论的那样。
股票基金是根据以下特征区分的：
□ 投资组合中股票的平均市值(大盘股、中盘股和小盘股)；
□ 风格(成长型、价值型和混合型)；
□ 行业领域——“行业基金”专门投资于某个领域或行业，如技术、医疗或公用事业。
按市值进行的分类尽管不是一成不变的，但截至2000年下半年，它大致为：
□ 小盘股——0至20亿美元；
□ 中盘股——20亿至120亿美元；
□ 大盘股——超过120亿美元。
在风格方面，市净率和市盈率较高的股票被认为是“成长股”，而市净率和市盈率较低的股票则被认为是价值股，尽管这种分类也会考虑其他变量。此外，还有混合型股票。
债券基金是按投资组合中债券的发行者信用资质(如美国政府债券、投资级公司债券和高收益率公司债券)和债券的期限(或久期，长期债券、中期债券和短期债券)区分的。还有一种债券基金叫做市政债券基金，其息票利息是免税的。市政债券基金可以是单州(即投资组合中的所有债券都是由同一个州的发行者发行的)或多州的。
基金还有其他类别，如资产配置基金、混合型基金或平衡型基金(所有这些基金都同时持有股票和债券)，以及可转换债券基金。
此外，还有一种提供防范利率波动的保护的货币市场基金(期限在1年以下)。这些基金可能具有一定程度的信用风险(美国政府货币市场基金除外)。这些基金中很多都提供开支票提款的特权。除了应纳税的货币市场基金外，还有免税的市政货币市场基金。
其他基金类别包括指数基金和基金之基金。正如以上讨论的那样，指数基金试图被动地复制指数。指数基金的数量从1990年的15个上升至了1999年193个，资产总额达3830亿美元。指数基金的种类也扩大了，包括向国内和国外的发展。股票基金是最普通的一种指数基金，占这些基金的88%左右，资产达3570亿美元。
基金之基金投资于其他基金，而非投资于个体股票。基金之基金是投资于其他共同基金的基金。1990年，美国只有16个基金之基金，资产为14亿美元。至1999年，基金之基金共有213个，资产总额达480亿美元。(6)
数家组织提供共同基金的数据。最广为人知的是晨星(Morningstar)和Lipper。这些公司提供了有关基金费用、投资组合经理、基金规模和基金持仓的数据。但最重要的也许是，它们提供了业绩(即收益率)数据和基于业绩及其他因素的基金排名。为了在对等的基础上比较基金的业绩，这些公司将共同基金划分为数个投资目标相当匀质的类别。晨星和Lipper提供的分类十分相似，但不完全相同，表21．4显示并比较了这两种分类。因此，我们可以将一个晨星“大盘混合股”基金与同一类别中的另一个基金进行有意义的比较，但不能将之与“小盘价值股”基金进行比较。晨星的排名体系十分着名，它将每个基金相对同类基金评定为一星级(最差)至五星级(最优)。
表21．4 基金分类：晨星与Lipper
(续表)
投资公司协会——共同基金的全国性协会——也提供共同基金数据。
基金系列的概念
一个使基金行业彻底变革并且使许多投资者受益的概念是共同基金行业所称的基金系列——一组基金或一个基金的集合。也就是说，许多基金管理公司都使投资者能够从属于同一个基金系列的具有不同投资目标的多个基金中进行选择。在许多情形下，投资者仅需打一个电话即可以极低的成本或零成本将其资产从一个基金转移至同一系列中的另一个基金。当然，假如这些基金处于一个应纳税的账户中，那么基金的出售可能会有税收后果。尽管系列中的所有成员基金都可能适用相同的佣金及其他费用政策，但基金管理公司对投资者在其控制的不同基金之间进行的转换可以制定不同的收费结构。
大型基金系列通常包含货币市场基金、数种美国债券基金、全球股票和债券基金、高度多元化的美国股票基金、具有市值和风格特色的美国股票基金，以及专门投资于特定行业领域的股票基金，如医疗、技术或黄金开采公司。知名的基金管理公司——如富达、Vanguard和美国基金(三个最大的基金系列)——都在一个系列中发起并管理多种类型的基金。基金系列在利用系列中的内部投资顾问的同时，还可以利用外部顾问。系列基金的数量已从1980年的123个增长至1999年的433个。
报纸提供的基金数据根据基金的系列将各种基金组合在一起。例如，富达的所有基金都排列在富达的标题下，而Vanguard的所有基金也都排列在其名称下，依此类推。
共同基金的税收
为了使共同基金被看作是受监管的投资公司(regulated investment company，RIC)、从而在向股东分配红利前无需在基金层次纳税，共同基金必须至少将其赚取的不包括已实现资本利得或损失在内的净投资收益的90%分配给股东(并符合其他标准)。因此，基金进行这些分配。假如这个标准得以满足，那么税收将在红利分配时由投资者缴纳，而不是由基金缴纳。尽管许多共同基金投资者都选择将这些红利分配再投资于基金，但投资者必须按照普通收入或资本利得的税率(长期或短期)对红利分配进行纳税。
资本利得必须每年分配一次，并且通常是在公历年度的下半年发生的。根据基金持有证券的时间是否在1年以上，资本利得的分配可以是长期或短期资本利得。共同基金投资者对这些分配的金额大小没有控制权，因此他们为其所持基金纳税的时间和金额在很大程度上也是不受其控制的。一些投资者的提款可能会迫使基金抛售证券，这进而又会使保留基金的投资者实现资本利得和产生纳税义务。
基金的新投资者可能会承担纳税义务，即便他们没有资本利得。也就是说，截至记录日的所有股东都会获取全年的红利和资本利得分配，即便他们持有股份的时间仅为一天。这种资本利得税控制权的缺乏被认为是共同基金的一个主要局限。事实上，研究者已提出，这种不利的税收后果是封闭式公司的售价低于平价的原因之一。此外，这种不利的税收后果也是后面将讨论的交易所交易基金广受欢迎的原因之一。
当然，投资者还必须对收益分配支付普通收入所得税。最后，当基金投资者出售基金时，根据他们持有基金的时间是否在一年以上，他们将拥有长期或短期资本利得(损失)并支付相应的税收。
基金的监管
美国有四部与共同基金直接或间接相关的法律或法案。第一部是1933年的《证券法》(“33年法案”)，它为新发行证券的购买者提供了关于发行人的信息，从而帮助防止欺诈。由于开放式投资公司连续不断地发行新股份，因此共同基金必须遵守33年法案。1934年的《证券法》(“34年法案”)是关于证券在发行后的交易、交易所的监管和经纪商／交易商的监管的。共同基金的投资组合经理必须在其交易中遵守34年法案。
根据1940年的《投资公司法》(“40年法案”)，所有股东在100家以上(含100家)的投资公司都必须在SEC注册。40年法案的主要目的是遏制投资公司的不当销售行为，并确保投资者能够获得足够和准确的信息。投资公司必须定期提供财务报告，并向投资者披露其投资政策。40年法案禁止投资公司在未经股东批准的情况下，改变其基本投资政策的性质。这部法案还为符合ERISA条件的受监管的投资公司(RIC)提供了一些税收优势，正如以下指出的那样。共同基金股份的购买和出售必须符合SEC的40年法案和NASD(全国证券交易商协会)——一家自我监管的组织——为美国的所有证券交易制定的公平交易要求。
最后，1940年的《投资顾问法》规定了提供投资咨询服务的公司和个人的注册要求和做法。这部法案是关于注册投资顾问(Registered Investment Advisor，RIA)的。
总体而言，投资公司不仅必须遵守40年法案的各个方面，而且还受到33年法案、34年法案和1940年的《投资顾问法》的约束。
1988年，SEC扩充了34年法案，以防止共同基金的广告和声明不符合事实或对投资者具有误导性。1988年的《内部交易和证券欺诈执行法案》制定了针对潜在的自我交易的新法规，它要求共同基金投资顾问建立并执行降低内部交易可能性的程序。
40年法案的一个重要特征豁免了所有符合“受监管的投资公司”资格的公司的收益税，无论收益是来自红利收入还是资本增值，正如以上指出的那样。为了符合RIC的资格，基金必须每年向股东分配除已实现资本利得外的净收益的90%。此外，基金还必须遵守某些关于投资的多元化和流动性、以及短期交易的程度和短期资本利得的规定。
正如先前指出的那样，共同基金收取的费用也受到监管。这种监管权力的基础是政府担任的一般证券交易成本之仲裁者的实际角色。例如，SEC和NASD已建立了关于交易商在金融机构出售金融资产时的收费的规定，以作为与客户进行公平交易的总体准则的一部分。SEC将基金佣金的上限设定为8．5%，但允许基金根据12b－1规定转嫁某些费用支出，正如以下说明的那样。自1993年7月1日起，SEC已修正了这个规定，将所有费用总额的上限设定为8．5%，包括前期和后期佣金以及广告费等费用。
在40年法案的许可下，一些基金收取12b－1费用。12b－1费用可以被划分为两部分。第一个成分是发售费，它可被用作基金的营销和销售成本。发售费的上限为(净资产的)0．75%／年。第二个成分为服务费(或后续佣金)，它被用以为销售专业人士的后续服务支付报酬。服务费的上限为0．25%。因此，12b－1费用的上限为1%。尽管无佣金基金可以收取12b－1费用，但一般惯例是：为了使基金可以自称为无佣金基金，其12b－1费用不得超过0．25%(所有的12b－1费用都为发售费)。一般而言，12b－1费用的发售费成分被用于开发新客户，而服务费则被用以为现有客户提供服务。
1998年10月1日，SEC制定了一项叫做“销售说明书简化”或“简单英语披露”的法规，以提高基金销售说明书和其他基金文件的可读性。根据SEC的说法，当时的销售说明书和其他文件是由律师为其他律师、而不是为普通的共同基金投资者撰写的。这项法规要求基金为个人投资者用“简单英语”撰写销售说明书和其他文件。
SEC新近优先考虑的直接影响共同基金的事项有：
1．报告税后基金收益率。这要求基金在销售说明书和年报中披露税收对1年期、5年期和10年期收益率的股票清算前和清算后的影响。这种报告可以提高税赋管理基金(能够节省较高税收的基金)的受欢迎程度。
2．更全面地报告费用，包括以美元金额和百分比表示的费用。
3．更精确和一致地报告投资业绩。
4．要求基金的投资实践与基金名称更为一致，以更准确地反映其投资目标。SEC正在考虑要求基金将80%的资产投资于其名称所隐含的证券类型(如医疗股)。这个要求目前为65%。
5．披露“粉饰”(window dressing，为了改善投资组合的表面成分，在报告期末购买或出售股票以在期末报告中纳入优质股票或消除劣质股票)和“投资组合充气”(portfoliopumping，在报告期末购买已经持有的股票，以改善报告期内的业绩)等投资组合做法。
6．要求基金经理更频繁地披露其持有的证券，而不只是每年两次。
7．提高独立基金董事会的有效性的各种规定。
基金的结构
共同基金组织的结构如下：
1．董事会(亦称基金受托人)，它代表了股东(共同基金的所有者)。
2．共同基金，它是根据1940年的《投资公司法》建立的主体。
3．投资顾问，它管理基金的投资组合，并且根据1940年的《投资顾问法》是注册投资顾问(RIA)。
4．销售商或经纪商／交易商，它是根据1934年的《证券法》注册的。
5．其他服务提供商，包括基金外部(独立公共会计师、托管人和过户代理人)和内部(营销、法律、报告等)的。
董事会的角色是代表基金的股东。董事会由与投资公司关联的“利益相关”(或“内部”)董事(现任或前任管理层)和不与投资公司关联的“独立”(或“外部”)董事组成。这种做法正在发生变化，以使董事会的大多数成员都必须是外部董事。
共同基金与投资顾问签订一份管理基金投资组合的合同。投资顾问可以是经纪公司、保险公司、银行、投资管理公司的附属公司，或一家无任何关联的公司。
销售商可以附属或不附属于共同基金或投资顾问，它是一家经纪商／交易商。
托管人的角色是持有基金的资产，并将之与其他账户隔离开来以保护股东利益。过户代理人处理购买和赎回基金股份的委托单、办理证券和现金的过户、收取红利和息票，并进行收益分配。独立公共会计师对基金的财务报表进行审计。
共同基金行业新近的变化
除了本章前面讨论的变化外，共同基金行业最近出现了数个重要的变化。我们将在下面讨论这些变化。
销售渠道
正如本章前面解释的那样，在20世纪90年代初，基金有两个主要销售渠道：向投资者直销和通过经纪商销售。自那时起，基金公司和基金销售商已发展和扩大了这两个传统渠道以外的销售渠道。至20世纪90年代末，基金公司对多种销售渠道的利用已导致了直销基金与代销基金的彼此界限不清，而两者在90年代初还是泾渭分明。
基金公司和销售公司开发了共同基金的新销路，并扩大了其传统的销售渠道。这些发生的变化可以从通过第三方和中介的销售份额的上升显现出来。1999年，新直销的长期基金的份额估计为18%，低于1990年的23%。在同一时期内，通过第三方或中介新销售的长期基金从77%上升至了82%。然而，在整个通过第三方销售的市场中，代销基金市场的份额也从63%下降至了58%。只有通过第三方直销市场销售的份额呈现了上升，从14%增长至24%。(7)
重要的市场趋势解释了这些变化。许多先前仅直接销售的基金越来越多地转向了第三方和中介机构的代销。例如，1990年，大约62%的新销售的直销基金是通过传统的直销方式销售的；而在1999年，这个份额下降至了43%。直销基金利用的非传统的第三方销售渠道是共同基金超市、共同基金包管账户(wrap-account)计划、收取年费的顾问、变额年金、雇主发起的养老金计划和银行的信托部门。
与直销基金相同，20世纪90年代，在传统上通过销售人员代销的基金越来越多地转向了非传统的销售渠道，如雇主发起的养老金计划、银行和人寿保险公司。1990年，只有41%的新销售的代销基金是通过非传统渠道销售的；而在1999年，65%的销售份额是通过非传统渠道销售的。
我们将在下面描述各种非传统的销售渠道。
超市
1992年首个共同基金超市的引进标志着直销基金销售渠道的重大变化的开始。具体而言，嘉信理财公司(Charles Schwab)于1992年引进了其OneSource服务。在该计划和其他超市计划中，超市组织者提供了来自多家不同的共同基金公司的无佣金基金。这些超市使投资者能够在无需联系每家基金公司的情况下，购买参与公司的基金。超市组织者还为投资者提供了合并的记录和一份简单的账户报告。
这些服务提供了一个不收取交易费的计划，以帮助投资者在一个销售地点接触多个基金系列，并帮助为财务顾问的后台需求提供服务。通过这项服务，投资者可以通过一个来源接触多个共同基金系列，并在无交易费(即无佣金)的情况下购买所有基金。
一方面，这些服务使共同基金系列能够更容易地被众多投资者认购。另一方面，它们打破了共同基金与投资者的直接联系。根据这些服务，共同基金公司不知道通过超市加入基金的投资者的身份；只有直接向投资者销售基金的超市知道他们的身份。这些超市贴切地符合了收取年费的理财规划师的需求。对个人投资者和理财规划师而言，超市可以提供一站式选购，包括当前最好的基金。
目前，除了嘉信理财外，富达和宏达理财(Waterhouse)也是主要的共同基金超市。1999年，共同基金超市的资产达到了大约5000亿美元。
包管计划
包管账户是资金管理账户，它们通常是“打包”在一个服务组合中的共同基金。这个计划提供的服务通常是资产配置建议，即对管理型基金的组合的建议。因此，共同基金包管计划为投资者提供建议和帮助所收取的费用是一笔基于资产的费用，而不是传统的前期佣金。许多基金和非基金公司目前都提供打包产品。包管账户不一定是共同基金的替代工具，而是不同的基金组合方法。
传统的直销基金和代销基金是通过这个渠道营销的。1999年下半年，包管计划中的共同基金估计有940亿美元。
收费财务顾问
收费财务顾问是向投资者收取年费的独立理财规划师，这笔费用通常是资产管理规模的一个比例。作为回报，他们通过选择共同基金和证券的投资组合，为其客户提供投资建议。尽管许多规划师都向客户推荐共同基金，但也有一些规划师推荐由其选择的证券组成的投资组合。1999年末，这些账户中的共同基金资产达到了1500亿美元。
变额年金
变额年金代表了另一种销售渠道。变额年金为“保险外衣下的共同基金”。其保险特征包括投资收益在被提取前的税收递延，以及更高的收费(其提供的一个保险特征需要收取死亡率费用)。变额年金是通过保险代理人和其他销售商销售的，同时也通过一些基金公司直销。1999年，变额年金的资产超过了8000亿美元。
共同基金购买成本的变化
在20世纪90年代的迅速发展期内，共同基金的购买成本(价格)发生了显着下降。购买成本是以股东成本总额测量的：它包含基金的年费用开支成本和基于交易的销售佣金成本。所有主要类型的基金都发生了股东成本总额的下降。对股票基金而言，1990年的股东成本总额为每年181个基点，它于1998年下降至每年135个基点，降幅为25%。债券基金也相应地从1990年的每年171个基点下降至109个基点。货币市场基金也呈现了幅度较小的下降。(8)
总体而言，有佣金基金通过降低销售成本以应对无佣金基金的竞争。销售成本被定义为年销售佣金与12b－1费用的总和。销售成本为股东成本总额的一个成分，它反映了经纪商和销售专业人士为共同基金购买者提供建议和帮助的成本。
有佣金基金通过减少前期销售佣金部分降低了销售成本。此外，有佣金基金还引进了在前期佣金以外的其他补偿销售专业人士的方式，根据投资者的具体情形，这些费用可能会低于前期佣金。一个常见的销售成本结构综合了12b－1费用和投资者在赎回股份时支付的或有递延销售佣金。根据投资者持有基金的时间长度，这笔佣金可以为零。
销售成本在20世纪90年代期间的下降和重新配置是显着的。前期佣金的下降、在前期佣金以外的其他收费方式的发展以及采用12b－1费用的基金的增多，导致了12b1费用占销售成本的比例的大幅提高，这对股票基金和债券基金都是如此。
股东成本总额下降的最后一个要素是许多个体成本所实现的规模经济。随着一些大型基金的规模的扩大，基金的一些年费用开支(主要是那些包含在“其他费用”中和受临界点影响的开支)下降了。
“混合与匹配”
直至最近为止，基金制造商仅销售其自己的基金；基金销售商仅销售一家制造商的基金；雇员缴费确定型计划〔如401(k)〕则通常仅提供一家销售商的基金。然而，投资者对选择和便利的需求、以及销售商对保持独立和客观形象的需求，已刺激了基金的几乎所有机构用户和销售组织在提供其自己的基金以外，还提供来自其他基金系列的基金(也就是说，假如它们也制造自己的基金)。此外，共同基金超市也相当便利和经济地销售许多基金系列中的基金。最大的基金系列(包括富达和Vanguard)甚至也提供来自其他系列的基金。
基金制造商与销售商的权力平衡目前显着偏向于销售商。即一般而言，基金的数量要多于销售基金的销售商。在共同基金行业中，“销售为王”。
共同基金以外的其他选择
由于共同基金的成功，投资管理公司已开发了共同基金以外的其他数种选择。主要的其他选择为交易所交易基金、独立账户和在线自行管理账户(folios)。我们将在下面的小节中讨论这些工具。
交易所交易基金
尽管共同基金在20世纪80年代和90年代受到了个人投资者的极大欢迎，但它们通常因两个原因而受到批评。首先，共同基金是以日末(收盘)价格定价的，并且只能以这个价格交易。具体而言，交易(即购买和出售)不能以日间价格、而只能以日末的收盘价格完成。第二个问题与税收和投资者对税收的控制权相关。正如本章先前指出的那样，一些基金股东的提款可能会导致保留头寸的股东实现应纳税的资本利得。
1993年，一种具有共同基金的许多特征、但解决了这两个局限性的新投资工具被引入了市场。这种新投资工具叫做交易所交易基金(ETF)，它由与共同基金相似、但像股票那样在交易所交易的投资公司组成。第二十二章更详尽地讨论了ETF。尽管ETF是开放式的，但它们在某种意义上与相对其NAV具有很小的溢价或折价的封闭式基金相似。
自ETF于1993年被引进以来，它们只在美国股票交易所交易。在2000年末以前，这些ETF仅建立在美国(如S&P500)和国际(如MSCIEAFE)股票指数和次指数的基础上，它们不是主动式管理的投资组合或基金。除了覆盖面较广的股票指数外，ETF还建立在以风格、领域和行业为导向之指数的基础上。
在ETF中，投资顾问负责以精确地复制指数和指数收益率的方式维持投资组合。(9)由于供求状况决定了这些股份在二级市场的价格，交易所价格可能会略微偏离投资组合的价值，从而导致一定程度的定价失真。但这种偏离的幅度将会很小，因为套利者可以在任何时候以NAV创建或赎回大量股份，从而有效地限制了这种偏离。
在能够全天以最新价格交易ETF的同时，投资者还可以灵活地发出限价委托单、止损委托单、卖空委托单和以保证金融资购买ETF的委托单，所有这些都不能在开放式共同基金中做到。第四章讨论了这些类型的委托单。
开放式共同基金与ETF的另一个主要区别与税收相关。在开放式基金和ETF中，投资者都必须为红利收入和其在交易基金或ETF时实现的资本利得纳税。然而，开放式基金在遭到赎回时，可能必须出售证券(假如现金头寸不足以满足赎回要求)，从而导致那些持有其股份的投资者实现资本利得或损失，而ETF在遭到赎回时则不必出售投资组合中的证券，因为赎回是通过用ETF股份换取一篮子基础投资组合证券的实物交易实现的——根据国税局，这对投资者而言不是一个应纳税事件。因此，ETF投资者仅在其(以高于原始购买价的价格)出售ETF股份时需要缴纳高额的资本利得税。然而，ETF确实会分配现金红利，并可能会分配有限的已实现资本利得，这些分配是应纳税的。总体而言，在税收方面，与指数共同基金相同，ETF会因其较低的投资组合交易量规避已实现资本利得及其相应的税收。但与指数共同基金(或其他基金)不同，由于ETF的独特赎回方式，它们不会导致那些持有其头寸的股东承担高额资本利得税的缴纳义务。
表21．5总结了共同基金和ETF的利弊。表21．6更详尽地考虑了税收差别。总体而言，ETF具有以日间价格定价和税收管理的优势，并且许多(但非全部)ETF的费用支出都低于相应的指数共同基金。然而，由于开放式基金是通过基金发起人“交易”的，而ETF则是在交易所交易的，因此每笔ETF交易的佣金可能会使它们在涉及数笔小额认购的策略(例如，这种策略可能会在美元成本平均或每月薪水扣付的策略中采用)中不具有吸引力。然而，ETF可以为许多其他目的提供在共同基金以外的一个可行选择。
最早期和目前最受欢迎的ETF有：
□ SPDRs(发音为“Spiders”——标准普尔存托凭证)(代码：SPY)——跟踪S&P500指数
□ DIAMONDS(代码：DIA)——跟踪道琼斯工业平均指数。
□ WEBS(全球股票基准)——跟踪各个国家的摩根斯坦利资本国际指数。这些ETF最近被重新命名为iShares MSCI。
□ QQQ(通常被称为Qubes，代码：QQQ)——跟踪纳斯达克100指数。
□ iShares——由巴克莱全球投资者公司提供并跟踪42个不同的股票指数。
在持续发展方面，目前所有的ETF都与指数挂钩。美国正在策划以主动式交易的投资组合为基础的ETF，德国则已经开始交易这种ETF。
表21．5 共同基金与交易所交易基金
表21．6 税收：共同基金与ETF
独立(单独管理的)账户
许多拥有高额净资产的个人都因缺乏对税收的控制权、对投资决策的建议权和“深接触”服务的缺失而反对共同基金。独立账户解决了共同基金的这些局限性，尽管它们的成本更为昂贵。
过去，基金经理仅为规模十分庞大的投资组合(通常在100万美元以上)管理独立账户。然而现在，许多基金经理都大幅降低了其单独管理的账户的最低限额。因此，许多拥有中等规模投资组合的投资者都在利用独立管理的账户(许多公司和其他投资经理都提供这种服务)。通常，资产经理对独立管理的账户收取更高的费用，但其服务成本也高于共同基金。
在线自行管理账户
一个基于互联网的最新产品提供了符合投资者希望采取的任何特定投资策略的多种预选投资组合。例如，它会提供一个预选的大盘股成长型投资组合、一个小盘股价值型投资组合，等等。这些预选的投资组合被称为在线自行管理账户。投资者还可以改变投资组合的选择。假如投资者选择并改变其中一个投资组合，那么投资组合可通过互联网服务以折价交易。在线自行管理账户是作为共同基金的替代工具营销的。这个领域的早期产品有Folio[fn]、NetFolio、个人基金(Personal Fund)、$$$Smartleaf和UNX．com。
【作者信息】：博士、美国保护者人寿保险公司投资总监 博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授