交易所交易基金及其竞争者
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第393页（19750字）
交易所交易基金(ETF)是自金融期货于30年前首创以来引进的最重要——并且可能是最万能——的金融工具。我们在本章中先解释ETF的起源和它们的一些重要特征，如在股票交易所的日间交易、基金股份的“实物”创建和赎回，以及税收效率。我们还在成本、应用和税收效率方面对新近受到欢迎的开放式ETF与竞争性产品进行了比较，如封闭式基金、传统的共同基金、HOLDR和在线自行管理账户(folios)。
ETF及一些竞争性产品的历史和结构(1)
交易所交易基金(拥护者和反对者都称之为“ETF”)是新金融工具的逐步演变的突出例子。这种演变从一系列原始产品开始，自然发生进化，直至当代的交易所交易基金，并为未来的产品搭建了舞台。
投资组合交易
在单笔交易中交易整个投资组合的基本想法不是从TIP或SPDR(它们是最早以股票形式交易的现代投资组合结构的成功范例)开始的。这个想法起源于我们现在所称的“投资组合交易”或“程序交易”。20世纪70年代后期和80年代早期，程序交易是当时用向大型经纪公司发出的单笔委托单交易整个投资组合(通常是由所有S&P500股票组成的投资组合)的变革性做法。NYSE和AMEX的电子委托单输入技术的渐进发展和一些大型投资银行的大额委托单交易部门的设立使这些早期的投资组合或程序交易成为可能。大约与此同时，芝加哥商品交易所的S&P500指数期货合约的引进为期货合约和股票投资组合的交易建立了套利联系。在一种叫做“期货换实物”(exchange of futures for physicals，EFP)的交易中，用股票投资组合的多头或空头换取股指期货的多头或空头甚至也成为可能。这些发展的效果是使现货市场或期货市场的投资组合交易成为了一种对许多交易部门和机构投资者都具有吸引力的活动。
作为这些发展影响大型投资者的一个合乎逻辑的后果，小型机构和个人投资者也产生了对可便利交易的投资组合或一篮子产品的兴趣——我们甚至可以说是强劲的需求。在“微型”合约引进以前，期货合约的名义规模相对较大。即便是在“微型”合约中，持有期货合约的变动保证金(variation margin)要求对中小投资者而言也十分繁琐，并且成本相对较高。更重要的也许是，证券销售人员的数量大约为期货销售人员数量的10倍。对个人投资者可利用的证券——即受SEC监管的投资组合产品——的需求十分明显。最先引进的此类产品之一是指数参与股份。
指数参与股份(Index Participation Shares，IPS)
指数参与股份被称为IPS，它是一种较为简单、完全合成的S&P500指数替代工具。尽管基于其他指数的IPS也可以找到，但S&P500IPS最为活跃。它们于1989年开始在美国股票交易所和费城股票交易所交易。尽管芝加哥商品交易所(CME)和商品期货交易委员会(CFTC)在一场法律诉讼中指控IPS为期货合约，但IPS的交易活跃程度仍显示出公众的极大兴趣。作为期货合约，它们应依法在一家受CFTC监管的期货交易所交易，而不是在证券交易所交易。尽管这场诉讼带来了乌云，但IPS的交易量和未平仓合约数却开始出现了增长。
坦率而言，IPS与期货合约十分相似；但它们可以像股票那样用保证金购买和用作抵押。与期货相同，每个多头都有一个对应的空头，每个空头也有一个对应的多头。IPS是由期权清算公司(Options Clearing Corporation)保管和清算的，它们提供的收益率在本质上与指数中基础股票的多头或空头收益率完全相同，其中多方每季贷记红利收入，空方每季借记红利。
然而，IPS最终未获成功。芝加哥的一家联邦法院判定IPS确实为非法期货合约，如果它们要交易的话，必须在一家期货交易所交易。股票交易所开始停止IPS交易，投资者被要求有序地清算其IPS头寸。
尽管人们正在美国开展一些为IPS寻找能够符合证券要求的替代产品的努力，但另一项努力首先在多伦多取得了成功。那里引进了TIP(多伦多股票交易所指数参与证券，Toronto Stock Exchange Index Participations)。
多伦多股票交易所指数参与证券(TIP)
TIP是一种为跟踪TSE一35指数设计的基于仓单的工具，随后的一种产品还跟踪了TSE－100指数。TSE－100产品最初被称为HIP。这些产品的交易十分活跃，并从加拿大投资者和跟踪指数的外国投资者那里吸引了大量投资。TIP的开支比率十分独特。受托人道富银行(State Street Bank)贷出TIP投资组合中的股票的能力和市场上对大型加拿大公司的股票的频繁借贷需求，有时导致了实际上为负数的开支比率。
TIP是其自身之成功的受害者。它们为交易所和一些不能从投资者那里回收其成本的交易所会员带来了很高的成本。2000年初，多伦多股票交易所决定退出投资组合股份业务，TIP持有者可以选择清算TIP头寸或将之转换成巴克莱全球投资者公司(Barclays Global Investors，BGI)60股指的份额。BGI基金的成本相对较低，但仍高于TIP，因此很大比例的TIP股份都被加以了清算。
在TIP于多伦多兴旺发展的同时，美国正在开发另外两个投资组合股份产品：超级股份和SPDR。
超级股份
由利兰德·欧布莱恩·鲁宾斯坦联合公司(Leland，O’Brien，Rubinstein Associates，LOR)开发的超级股份是一种利用信托和共同基金结构——一个镶嵌在另一个中——的复杂产品。超级股份是一种高成本的产品，尤其是在扣除了一笔向创建者和发起人支付的报酬费用以后。该产品允许将超级股份划分为各种成分，其中一些成分还具有期权特征。其复杂性使销售演示变得十分冗长，并且还使许多投资者难以理解。超级股份的交易一直不十分活跃，信托最终遭到了清算。
标准普尔存托凭证(SPDR)
SPDR(发音为“spider”)是由美国股票交易所(AMEX)大约在LOR创建超级股份的同时开发的，尽管它们的引进要延迟到超级股份发行以后。(2)SPDR是一个持有S&P500投资组合的单位信托的股份。与大多数美国单位信托的投资组合不同，这个S&P500投资组合可以随着指数的变化而变化。选择单位信托结构的原因是AMEX对产品的简单性和成本的考虑。共同基金必须支付董事会的费用，即使基金规模很小。AMEX对SPDR的需求没有把握，因此不希望构建一个成本过高的基础结构。尽管SPDR相对超级股份十分简单，但它们比TIP和IPS更为复杂，教育过程十分漫长。SPDR早期在AMEX的交易状况尚可，但直到20世纪90年代后期，SPDR资产才真正呈现出指数性的增长。投资者开始不仅仅关注(做市商和大型投资者为购买和赎回大额的SPDR采用的)深奥的实物股份创建和赎回程序，而是重点考虑SPDR股份的投资特征和税收效率。
如今，除了Vanguard500共同基金外，S&P500SPDR拥有的资产规模大于其他任何指数基金。SPDR占美国ETF资产的1／3以上。但有趣的是，美国的传统指数基金有70%至90%的资金都投入了S&P500投资组合。显然，对以S&P500以外的其他指数为基础的ETF的兴趣，暗示了ETF的意义不仅仅是传统指数基金的替代选择。(3)
全球股票基准股份(WEBS)——更名为iSharesMSCI系列
WEBS最先是由摩根斯坦利开发的，它出于两个原因十分重要。首先，它们是外国指数基金。更精确地说，它们是持有由非美国公司发行的股票的美国基金。其次，它们是最早利用共同基金结构、而不是单位信托结构的交易所交易指数产品之一。共同基金结构具有更大的投资灵活性，两个结构在红利的再投资和股票借贷方面也存在一些差别，但大多数这些差别都在被消除的进程中。尽管我们预期大多数新基金都会利用共同基金结构，但竞争者对单位信托形式的SPDR和其他ETF受到“红利拖累”问题的困扰的传言是严重的夸张。
大约在WEBS现身于AMEX的同时，NYSE引进了一个与WEBS类似的产品。由于多种原因(最重要的是产品的结构性缺陷)，这些“国家组合基金”失败了，信托遭到了清算。
除了WEBS外，投资者如今可以选择多种其他ETF产品。中盘股SPDR(纽约银行运作的一个单位信托)实际上先于WEBS出现，DIAMONDS(道富银行运作的一个基于道琼斯工业平均指数的单位信托)和NASDAQ100(纽约银行运作的一个单位信托)随后被引入了市场。精选行业SPDR(Select Sector SPDR)利用了一个与WEBS类似的共同基金结构，并于1998年下半年得以引进。在这些产品中，NASDAQ100和行业SPDR值得仔细研究。
NASDAQ100指数跟踪股票(交易代码：QQQ)
尽管名称如此，但由纳斯达克发起的NASDAQ100信托不像这个术语在美国的常用意义上那样是一种跟踪股票——从纯粹的技术角度而言，它甚至不是股票。然而，基本的交易单位是一“股”，并且NASDAQ100信托作为一个单位信托，比目前正在交易的其他大多数ETF都更像原始的SPDR。我们重点考察NASDAQ100信托的原因是其巨大的成功，这部分是由于纳斯达克在营销上付出的大量努力，但更主要的是由于纳斯达克市场上市股票的优异表现——直至2000年3月为止。NASDAQ100也许比其他任何ETF产品都更好地说明了交易所交易基金投资的应用和原因。NASDAQ100股份充当了市场多方和空方的一种波动性较大的交易工具和技术股领域的代表指数。其庞大的交易量和小额委托单的微小买入／卖出差价同时吸引了交易规模较大和较小的交易员，交易量的增长吸引了更多的交易员，这又进而导致了更大的交易量。
行业SPDR
美林公司开发的行业SPDR提供了另一个考察ETF世界的有趣视角。尽管S&P500中的每只股票都被划分在一个行业SPDR中，但投资者兴趣的平衡与行业市值的权重有很大不同。投资者对技术领域SPDR的兴趣最大，随后是差距较大的金融领域SPDR，其他领域远远落在后面。这些行业基金主要充当了一种表达对某个市场领域的强烈观点的机制，至少初期如此。行业基金尚未被当作是在投资组合中加大某些投资者看好的行业的权重、或减小相对不具有吸引力的行业的权重的主要方法，这部分是由于其相对较低的股价增加了许多投资者的交易成本。高成本iShares道琼斯行业基金的缓慢起步说明了市场需要更多的信息、教育和合适的配置工具以帮助个人投资者及其顾问更有效地利用行业基金。
BGI iShares基金
巴克莱全球投资者公司(BGI)——一家主要的机构指数投资组合管理公司——为开发零售品牌的金融产品系列推出了iShares。无论S&P500基金(它是iShares和先前的WEBS的一部分，BGI自WEBS成立起即担任了其投资顾问)的超低开支比率是否引起了特殊的注意，但许多观察者都认为BGI还需要证明它能够在ETF市场获得成功。截至2001年10月初，BGI占美国交易所交易基金的73%以上，并占美国ETF资产的18%左右。大多数这些资产都属于开支比率在20个基点以下的基金。
道富全球顾问公司的streetTRACKS基金
原始的500SPDR和DIAMONDS是由AMEX、外部律师和道富合作开发的；行业SPDR的开发结合了美林公司的重要参与。streetTRACKS基金是道富在美国首次独立发行的ETF。BGI垄断许多品牌基准指数的牌照的策略使道富基金建立在一个非同寻常的指数集合的基础上。总体而言，道富最近在美国的努力有些令人失望，但它们在为美国以外的投资者发起的香港TraHKers基金和其他基金中取得了远远更佳的成绩。
纽文投资公司(Nuveen Investments)的固定收益基金和精选股票指数基金
纽文在指数ETF方面的最初努力方向是开发适合于基金的指数和获得这些指数的牌照，以作为其提议的指数基金产品的基础。纽文致力于开发符合特定投资者需求的产品，而不是仅仅因为它正好有一个指数而发起基金。纽文是首家为推出固定收益指数基金向SEC提出豁免申请的顾问。(4)
ETF和其他可交易的一篮子产品
尽管大多数读者都将上述基金产品看作是ETF，但人们为满足特定的组合投资需求设计了各种金融工具，其中每种工具都被一些拥护者称为交易所交易基金。在许多情形下，它们满足的需求基本上完全相同；在其他情形下，它们则有很大不同。尽管ETF一词的含义有些含混不清，但大多数观察者都一致认为有多种交易所交易投资组合产品正在竞相吸引投资者的资金。
我们在本节中的目的是介绍有时被称为“ETF”或与ETF竞争的主要类型的金融工具。我们将评价每种工具的特征。我们的目标是提供相对直接的特征比较。比较目的并不是为了说明某个结构总是胜出一筹，也不是为了说明我们总是应将重点放在产品之间的竞争上。事实上，在线自行管理账户的客户一直是上节描述的基金类ETF和以下描述的HOLDR的重要用户。
封闭式基金
纽文投资公司于20世纪90年代初首批SPDR开始在美国股票交易所交易的数年以前，即开始利用“交易所交易基金”称呼其在纽约和美国股票交易所交易的封闭式市政债券基金。其选用“交易所交易基金”这一名称的原因是为了强调购买或出售这些市政债券基金股份的投资者享有投资公司(基金)监管和一家主要证券交易所的拍卖市场所提供的投资者保护。有趣的是，集合投资组合结构的日间交易便利性和交易成本减降以及这些封闭式基金的交易所交易，在许多方面都与集合投资组合结构和交易所交易对更新的“开放式”ETF(起源于加拿大的TIP和美国的SPDR)的作用相似。
这两类交易所交易基金都提供了一种组建和交易证券投资组合的有效方法——在封闭式基金的情形中，新近发行的基金主要是市政债券投资组合；在“开放式”ETF的情形中，它们主要是股票投资组合。通常，这两类工具都能以比个人、独立账户的管理机构或传统“开放式”共同基金的经理更低的价差交易其投资组合的成分，并以更低的成本管理这些投资组合。市政债券市场的有限流动性使基金经理很难在“开放式”投资组合结构中以等同于封闭式基金的效率管理市政债券投资组合。实物创建和赎回——它在某种意义上是“开放式”ETF的定义特征——在美国市政债券市场中尚不实用。
由于大多数个体市政债券头寸的多样性和相对的欠流动性，封闭式基金结构似乎是目前这个市场中最有效的选择。在一个管理有效的封闭式市政债券基金中实现的基金股份流动性的相对上升和投资组合交易成本的下降，通常足以弥补了在规模固定的封闭式基金中偶尔出现的相对净资产值的折价。根据投资者的目标，封闭式市政债券基金的流动性和成本优势可能与更新的“开放式”ETF的成本和流动性优势同等重要。
“开放式”交易所交易基金
SEC要求人们只能在将“开放式”交易所交易基金与传统的开放式投资公司(共同基金)进行比较的上下文中才能将交易所交易基金称为开放式基金。我们即将进行这个比较，因此我们将省略开放式两边的引号，并完全限定这些基金的开放性。开放式ETF仅以创建单位的集合(通常为50000股基金股份或50000股的倍数)直接由基金以净资产值(NAV)发行和赎回股份。希望购买或出售少于50000股的股东只能在二级市场以最新市场价格买卖更小的份额。二级市场参与者依赖于交易所专业会员、其他做市商和套利者之间的竞争以将股份的市场价格保持在与基金投资组合的日间价值十分接近的水平。促进缩小买入／卖出差价和公平定价的市场力量的有效性十分惊人。ETF股份的交易价格一直十分接近于基础投资组合在同时定价的市场中的价值。
在我们转移到股份的创建和可赎回性问题之外以更详尽地将这些新基金与传统的共同基金进行比较前，值得一提的是：第一批开放式交易所交易基金并非共同基金。正如先前提到的那样，它们是AMEX出于简单性和节约成本的原因选择的单位投资信托(unit investment trust，UIT)。AMEX担心这些新“基金”的规模可能会很小，而交易所则需要永久性地支付董事会的报酬费用。事实上，以单位信托为基础的产品的投资组合已发展到相当庞大的规模。2000年12月末，500SPDR在共同基金中的规模排名为21位，紧接在Janus Twenty后面和Aim Value前面。NASDAQ100信托的排名为23位，领先于Vanguard Windsor基金。
对大多数股指基金的投资者而言，SPDR和NASDAQ100的UIT结构与大多数更新的ETF采用的开放式投资公司结构的差别并不重要。一些提供投资管理公司形式的开放式ETF的基金公司对较老的UIT结构提出了批评，因为其投资组合中的股票的红利不能被加以股份化(即再投资于投资组合股份)。事实上，基金经理必须以现金形式保留红利，并将之投资于货币市场工具，直至红利得以支付为止。(5)此外，基金经理不能通过出借UIT投资组合中的证券获取证券借贷收入，从而帮助抵消投资组合的费用开支。这些差别的影响在大多数情形下都不是实质性的，但道富银行(500SPDR和DIAMONDS的受托人)已要求证券交易委员会允许改变信托规则，以促进红利的股份化和证券借贷。我们有充分理由相信这个申请将会及时获得批准，从而使股指UIT ETF和投资公司ETF就所有实用目的而言具有同等功能。(6)UIT结构与投资公司结构具有众多类似特征，其中大多数特征都是相对传统的开放式共同基金结构的优势。
对典型的零售投资者或甚至是机构投资者而言，购买和出售ETF股份极其简单。交易规则和做法与在股票市场中相同。与股票或封闭式基金的股份相同，ETF股份是在二级市场购买和出售的，而不是像传统的共同基金股份那样，是从基金购买并被回售给基金的。
由于ETF股份的交易与股票相似，因此与大多数传统共同基金的股份(它们只能以基金确定的下午4点的净资产值出售，并且这个价格适用于所有在上一个交易日的股份交易截止时间以后收到的委托单)不同，它们可以在交易日间的任何时候购买或出售。尽管日间交易机会可能并非对每个投资者都十分重要，但它们在价格波动性较大、投资者担心是否能在市场收盘前抛售头寸的时期内必定受到了许多投资者的欢迎。
ETF股份的一级市场交易——即与作为交易方的基金自身进行的股份购买和赎回交易——由大额的实物创建和赎回组成。例如，SPDR和NASDAQ100的创建集合为50000股基金股份，创建／赎回仅以50000股为单位发生。在数次情形下，基金股份的创建和赎回导致了10亿美元以上的资产在一天内进入或退出SPDR或NASDAQ100信托。交易所专业会员、做市商和套利者通过存入一个基本上与基金成分匹配并且价值相当于基金发行股份之日的50000股ETF股份的股票投资组合和现金平衡成分，从基金购买ETF股份。相同的大型市场参与者通过以50000股为单位将基金股份交给基金并获取价值相当于其赎回的50000股ETF股份的股票投资组合加上(或减去)平衡现金，赎回基金股份。对以每日的市场收盘NAV创建和赎回股份的约束，在将基金股份的价格维持于十分接近基金之基础投资组合的价值水平(不仅仅是在交易收盘时，而是在交易日全天)的过程中十分关键。每只ETF都在交易日全天发布一个代表日间每股净资产值的数值，以帮助投资者检查市场买入价和卖出价的合理性。(7)
创建和(尤其是)赎回过程的一个极其重要的特征是：实物赎回的作用不仅仅是提供了一个保证市场价格相当接近于净资产值的套利机制。实物赎回还略微降低了基金的交易成本，并提高了基金的税收效率。尽管传统的共同基金可以要求股东在大额赎回中接受实物、而不是现金，但大多数基金都不愿采取这种做法，而且大多数股东的基金头寸都远远小于实物赎回通常要求的25万美元的下限。因此，传统共同基金的股份大多是以现金赎回的，这意味着一个面临大量股东赎回的股票基金必须抛售投资组合中的股票，这些股票通常是已升值高于其原始成本的股票。当为获取基金股份的赎回现金实现的收益与在公司已发生合并的股票以高于基金之购买价的溢价被从指数中除去时实现的收益叠加时，许多传统的指数基金都向其股东分配高额的资本利得，尽管为这些分配纳税的继续持有基金的股东并未进行任何交易。从较长期的角度来看，基金是其指数中的大多数或所有成分证券的净购买者。
交易所交易基金的实物赎回过程以一种简单的方式提高了税收效率。当投资者要求赎回时，投资组合中每只股票的成本最低的股份会被交付给他们。与通常最先抛售成本最高的股票、从而使其在投资组合中的公司被以溢价收购并且退出指数和基金时极易受到由此实现的高额资本利得的影响的传统基金相比，以50000股为单位赎回基金股份的ETF股东则会获得投资组合中每家公司的成本最低的股票。投资组合中的每家公司的剩余股份都具有相对更高的成本，这意味着被收购的公司在退出指数并被基金抛售时将产生较低的收益，或不产生收益。
我们需要解释现有交易所交易基金的另一个特征，这个特征导致了一定程度的误解，并且似乎带来了所有ETF都将是成本极低的基金的预期。首先，现有ETF都是指数基金。指数基金的管理费一般低于主动式管理的基金，无论其股份结构如何。其次，ETF的运营成本比相应的传统基金略微更低。这个成本更低的主要原因为：(1)由于交易所交易基金结构广受欢迎，基金的规模有机会变得更为庞大，(2)由于在一级市场中购买者的实物存入和向赎回者交付的实物支出，交易成本略微更低，(3)最重要的是，在基金层次消除了过户代理功能——即消除了股东记账。
由于美国所有的ETF都是“簿记”证券，因此它们有一个注册股东：美国存管信托公司(Depository Trust Company，DTC)。假如你希望获得SPDR或QQQ头寸的股份凭证，那么你很不走运。你不能获得凭证。惟一的凭证是由存管信托公司持有的，该凭证代表的股数随着股份因创建和赎回而发生的增减被加以“逐日盯市”。
ETF的股东记账是由投资者的经纪公司、而不是由基金维持的。这不会对股票造成任何问题，尽管它确实对交易所交易基金的分配具有一定影响。共同基金过户代理人的一个传统功能是跟踪负责销售特定基金头寸的销售人员，以使基于12b－1费用的后续报酬或其他营销费用能够被支付给恰当的销售人员。ETF的发行者则无法跟踪销售人员，因为这些基金头寸不附有利用DTC基金／SERV程序所需的记录信息。简而言之，它们与股票完全相同——并且是没有凭证的股票。个人股东过户代理功能的消除使运营成本至少降低了5个基点，并且在大多数情形下可能降幅远远更大。ETF的费用开支通常反映了在这个功能上节约的成本。
交易所交易基金股份的交易价格受到二级市场中的买入／卖出差价(尽管大多数产品的差价很小)和经纪佣金的影响。一项简单的盈亏平衡分析将往返交易成本除以每日的运营费用差额。任何计划在较长时期内保留较大基金头寸和／或重视交易所交易基金的日间买卖特征的投资者，都会发现更低的开支比率和更大的灵活性这两者的组合使ETF股份比传统的共同基金股份更具吸引力。
尽管ETF形式具有强大的优势，但它对一些投资者仍有数个不利之处。投资者不能在不承担部分或全部交易价差和一笔佣金的情况下，确定他们是否能以不低于净资产值的价格购买或出售股份。二级市场中的交易价差覆盖了将继续持有ETF的股东与活跃交易者的进出交易成本隔离开来的成本。这些公开市场ETF交易的交易成本意味着即便是在基金的费用开支更低的情况下，假如某些中小投资者习惯于定期进行小额投资，那么他们也会发现ETF不如传统基金经济。由于大多数传统的共同基金都采取了拒绝进出交易过为频繁的进出交易员的投资的措施，ETF的交易成本不过是一种对这些成本在各类基金股东之间进行的更为公平的配置。长期投资者，尤其是应纳税的长期投资者，将极大地获益于交易所交易基金结构，因为长期而言，投资者应能享受比在同类的传统基金中更低的基金开支和更高的税后收益率。这种成本和利益的分配十分具有讽刺性，因为人们对交易所交易基金提出的惟一重要批评是：它们鼓励了活跃的交易。事实上，长期应纳税投资者从ETF结构获益的程度最大。尽管如此，ETF结构可能也降低了活跃交易者的成本，因为这些交易员在利用传统基金时通常会遇到障碍和发生特殊的赎回费用。
正如我们指出的那样，目前所有的开放式交易所交易基金都是股指基金。随着时间的流逝，基金的种类将会更为丰富。固定收益指数基金、增强型指数基金和主动管理型基金的最终引进似乎是不可避免的。投资管理公司结构在从投资组合完全复制指数的简单指数挂钩向前发展的过程中显示出其相对开放式UIT结构的最大优势，因为后一个结构不能提供超出完全复制指数的机制。假如指数结构与为使基金出于税收目的符合受监管的投资公司(RIC)的资格而必须达到的多元化要求不相一致，那么开放式投资管理公司结构能够很容易地使投资组合不同于指数结构。UIT结构在近似股份头寸和通过将交易提前或推迟数天对指数复制交易进行有限的时机调整的基础上，提供了变化性十分有限的指数复制。与在大多数演变发展中相同(无论是在生物还是金融领域)，实现目标的途径不只一种。
其他投资组合或一篮子结构与UIT和在交易所交易的投资管理公司都有所不同。这些其他结构拥有其独特的特征。其中最突出的是控股公司存托凭证(HOLding company Deposiitory Receipts，HOLDR)——一种由美林公司首创的结构——和在线自行管理账户——它们是由一些主要提供廉价经纪业务的公司引进的。HOLDR和在线自行管理账户都是非经管理的一篮子证券，它们的初始结构可能建立在一个指数、主题或仅仅是一个多元化政策的基础上。
控股公司存托凭证(HOLDR)
HOLDR利用一个担保人信托结构，这使它们与上面讨论的开放式ETF相似，因为投资者可以创建额外的HOLDR股份和赎回现有HOLDR股份。开放式ETF管理公司结构的创建单位集合通常为50000股基金股份，二级市场中的最小交易单位为1股基金股份。相比之下，HOLDR的创建单位和最小交易单位一般为100股。大多数经纪公司都不交易零股的HOLDR。(8)投资者可以在二级市场中购买和出售HOLDR，或者现有的HOLDR头寸也可被赎回(换取其具体的基础股票)。投资者可以简单地通过将100股HOLDR背后的股票存入纽约银行，创建新的HOLDR头寸。(9)
HOLDR的创建／赎回费的相对大小一般与投资公司ETF的同类费用大致相同，两者的定价原理和套利定价限制也十分类似。假如HOLDR组合中的一只股票表现较差并且投资者希望利用该股票的损失抵销其他收益，那么他可以在不影响其他未出售的股票的税收状况的情况下，拆分和重新组建HOLDR。在个体头寸上实现损失的能力可能会使HOLDR结构相对投资公司ETF略具税收优势。另一方面，与开放式ETF股份的实物赎回不同，HOLDR结构不允许为使投资者不实现收益而消除HOLDR投资组合中的低成本头寸。
在美林公司设有账户的投资者也许能为HOLDR头寸获得较好的税收报告。在其他公司转移账户或持有HOLDR头寸的投资者可能会发现税表的填写十分繁琐和费时。
第一批HOLDR建立在1998年年中巴西电信(Telebras)被拆分为12家独立公司的基础之上。它们是为提供一种吸收分拆后公司的单一工具设计的，就像先前的单位信托是在法院强制剥离AT&T的区域性电话运营公司时为吸收AT&T的组成部分设计的那样。2001年上半年，Telebras HOLDR的交易量平均每天在70万股以上。之后的HOLDR组合最初是用在一些定义较为狭隘的行业中的每个行业的20种证券创建的。最近，它们是用数量更多的具有各种投资特征的公司创建的。
HOLDR的主要劣势是：它们缺乏投资公司的无限期特征，并且不能增加头寸以抵销组合成分被其他公司收购所产生的损耗。在HOLDR组合中，因现金收购兼并或破产消失的HOLDR成分不能被加以替换。假如一些股票的表现良好、而其他股票则表现较差，那么HOLDR没有重新调整头寸的机制。一些HOLDR信托具有一旦HOLDR投资组合中的股票种数下降至某个水平以下，信托就必须解散并且剩余股票将按HOLDR持有者的所有权比例被交付给他们的条款。许多HOLDR组合的主题性质反映了这个相对暂时的结构，尽管Telebras HOLDR和许多新近的多元化投资组合都具有更为长期的定位。
HOLDR股份具有一个与指数ETF相同的重要特征：以HOLDR形式交易一篮子股票通常比交易个体股票成本更低，尤其是对那些在没有HOLDR或ETF的情况下，可能会以零股交易一篮子股票中的许多成分股的中小投资者而言。
HOLDR在首次公开上市(IPO)中还有一种类似于前期佣金的费用。一旦HOLDR在二级市场交易后，投资者就可以较低的成本创建和赎回HOLDR。IPO结构可能是HOLDR的一个重要特征。假如HOLDR能够继续在较不利于IPO结构的环境中推出，那么它们可能会在金融工程师的金融工具库中扮演长期角色。
在线自行管理账户
与这里描述的其他ETF品种和竞争产品相比，在线自行管理账户不是标准化的产品，也不是投资公司或某种信托。它们是可按股票逐次修正或通过经纪公司以单笔委托单交易的一篮子股票。提倡并提供在线自行管理账户组合交易的公司确实会提供半标准化的股票组合——在某些情形中以指数为基础，在其他情形中则基于一个简单的多元化准则。然而，在实践中，每个投资者的在线自行管理账户组合的实施都可能会略有不同。
一位投资者可能有20000美元的投资资金。在考察了其交易公司建议的一组“预先构建”的在线自行管理账户后，她可能会决定她喜欢某个由40种股票组成的组合。投资者可以选择她希望对每只股票购买多少股，或者她也可以要求公司为其量身定制一个组合，并交给她“恰当”的整数股或非整数股组合中的股票。她可以立即修正这个组合——也可以在将来修正——直至她找到一个与其需求和爱好匹配的组合为止。
由于在线自行管理账户组合是非标准化的，因此在线自行管理账户不能像基金股份或HOLDR那样交易。在线自行管理账户中的每种股票都将单独交易。尽管经纪公司可以提供低成本的佣金，甚至是在交易日的特定时间与其他客户对盘交易的机会，但假如组合不是以标准化组合的形式交易的，那么投资者将会失去标准化组合股份的交易者通常享有的一些交易成本优势。
在线自行管理账户在某些情形下相对投资公司的税收优势与HOLDR的税收特征相似。投资者可以出售在线自行管理账户中的某个头寸以实现损失，并利用这个损失抵销在其他地方——于在线自行管理账户组合以外——获取的收益。相比之下，一家作为受监管的投资公司纳税的基金则不能将损失传递给股东。假如基金发生了重大损失，投资者可以通过出售基金股份实现损失，但继续将基金股份当作过手证券持有的投资者不能利用个体投资组合成分的损失。对个人投资者而言，在市场相当景气的环境中，UIT或管理公司ETF通过创建和赎回修正其投资组合而不实现应纳税收益的能力可能比HOLDR或在线自行管理账户实现特定损失的能力更为重要。其他市场环境也许会使HODLR或在线自行管理账户实现特定损失的机会显得更具价值。
与HOLDR相同，从税收会计的角度来看，在线自行管理账户可能十分棘手，尽管所有在线自行管理账户提供商都提供了以下服务：将进入账户的每个头寸的成本记录和在账户中买卖头寸的自动记录转换成一张可作为投资者税表附件的相对简单的损益表。FolioFN相对一些其他组合产品提供商的一个重要竞争优势是：它既能提供和持有零股头寸，又拥有一个为投资者的独立顾问设计的投资组合管理和报告系统。
在线自行管理账户因其发起人在宣传时低报购买和持有在线自行管理账户投资组合的真实成本的倾向受到了批评。尽管在线自行管理账户的发起人提供了测量投资者为实现损失或改变组合成分而进行投资组合变更的多元化效应的工具，但在线自行管理账户组合缺乏一种可根据指数变化或投资组合经理的决策被加以修正的产品所具有的内在纪律约束。投资经理和指数发表商会犯错和制定糟糕的决策，但他们不太可能让投资组合因疏忽而方向不定，而这很容易在不受监督的在线自行管理账户组合中发生。我们预期在线自行管理账户将主要成为客户的投资顾问的工具，而不是为自行交易的网上交易者提供的服务。在线自行管理账户在构建账户时会利用ETF，就像利用股票那样。
与ETF的基金结构相比，HOLDR和在线自行管理账户都没有减小成功头寸的影响的“不实现税收”机制。在受监管的投资公司结构(在交易所交易的单位信托或ETF)中，税收规则在大多数情形下都将所有单只股票的规模限制在基金资产的25%以下。在受监管的投资公司中，投资者也许可以在不实现应纳税收益的情况下，通过实物赎回减少对某个特定头寸的投资。但这对HOLDR中的成功头寸或在线自行管理账户的成分是不可能的。不能在不实现资本利得的情况下减少大额成功头寸的组合机制，迫使投资者在税收递延和多元化之间进行选择。
长期而言，在线自行管理账户更有可能被专业化的投资管理公司选用，而不是以其最初被引进时的形式获得成功。如果零售折扣经纪商不提高向个人客户收取的费用或从其投资者委托单流量的出售获取高额收入，那么零售折扣经纪在线自行管理账户服务似乎不是一个在经济上可行的商业模型。尽管如此，在线自行管理账户的结构和灵活性十分引人入胜。尽管最初的产品可能在让投资者自己动手管理投资组合上有些过头，但在线自行管理账户可以是个人投资者的投资顾问的上佳工具。
可交易组合产品的并排比较(10)
表22．1提供了一则对共同基金型及UIT型的开放式ETF、传统共同基金和我们上面讨论的其他组合产品的比较。这张比较表中的大部分内容都较为简单，并且很容易在前面的上下文中理解，但有数个细项需要我们进行一些讨论。首先，这些比较是基于每个类别中当前发行的产品的。目前，所有开放式ETF和开放式UIT都建立在股指的基础上。主动式管理的缺乏几乎是开放式UIT的内在特征，但我们有理由相信开放式共同基金型ETF将能在未来成为增强型指数基金和主动管理型基金的工具。主动式管理与封闭式基金也是兼容的，但与HOLDR不一致。主动管理型在线自行管理账户成为了独立账户的等价工具，与所有其他组合产品有很大不同。
表22．1 组合产品的比较
评级：1=最佳，5=最差。见正文的讨论。
在评定税收效率级别时，我们认为开放式ETF和开放式UIT的实物赎回特征比在线自行管理账户和HOLDR的可分离损失特征具有远远更高的价值。在HOLDR中，继组合实现损失后，投资者用HOLDR换取基础证券组合，并在虚卖期结束后重新建立发生损失的头寸并重新构建HOLDR——一个相对复杂且不易理解的过程。
封闭式经纪在税收效率方面的评级要高于传统共同基金，这是因为它们拥有一个封闭式的投资组合，因此不会被迫实现收益，而这在开放式共同基金的现金赎回中可能会发生。
投资者的交易成本评级建立在交易基金股份层次的投资组合、而不是单独交易组合中的所有证券所具有的优势的基础之上。所有的标准化ETF都具有更高的评级，因为综合股份的交易应比单独交易基础头寸具有更高的效率。我们当然可以用交易产品或单独交易基础证券的成本来区分个体产品，但这个差别与基础市场的性质和组合产品市场的质量更为相关，而不是与跟产品结构有系统性联系的其他因素相关。传统共同基金的评级略低于在交易所交易的产品(无结构的在线自行管理账户除外)，因为平均而言，赎回费用和短期交易的其他障碍将会提高投资者的交易成本。(11)在线自行管理账户的交易成本评级最低，因为它们未提供其他组合产品交易所具有的优势。即使在在线自行管理账户中的交易被综合起来的情况下，每只股票也是单独交易的。目前还没有任何一家在线自行管理账户提供商达到允许其匹配并抵销许多客户委托单以消除买入／卖出差价的规模。
长期投资者需要重点考虑的问题也许是为有效利用各产品所需要的股东关注。任何组合产品都通常会比其少数成分证券的一个随机集合具有更低的风险，而且还会提供至少一定程度的多元化，尽管一些更专业化的HOLDR组合或行业基金仅提供了最低程度的内部多元化。尽管如此，这些组合产品的设计一般使股东每天、甚至每年仅需要投入很少的关注。例如，大多数产品都提供自动的红利再投资计划或允许投资者与持有账户的经纪公司对红利的自动再投资安排各种计划。
HOLDR和在线自行管理账户比传统基金或ETF产品需要更多的投资者(或投资经理)关注，其原因至少有两个。首先，假如HOLDR或在线自行管理账户中的任何公司被以现金收购，那么股份将会自动变为现金，股东将必须处理本金的再投资。此外，这两个结构性较差的产品都通过允许为实现税收损失出售个体证券提供了其特有的税收效率。主要作为一种利用股票投资组合所提供的自动多元化的方式营销的在线自行管理账户，要求投资者对投资组合进行某种替换或重新调整以维持有效的多元化。在其他产品中，投资组合经理或设定(调整)指数权重并确保基金符合受监管的投资公司的多元化原则的过程，将在投资者或受雇管理投资者头寸的顾问不采取任何行动的情况下维持最低程度的多元化。
税收和ETF及其竞争产品的税收效率
传统共同基金、ETF和独立股票投资组合(包括HOLDR和在线自行管理账户)的提倡者已开展了大量关于其各自的股票投资组合管理方法的相对税收效率的讨论。本节的目的是为对其从各种来源听到或读到的说法困惑不解的投资者整理恰当的信息。尽管我们已试图在表22．2中总结我们对三个投资组合结构的相对税收效率的结论，但对“哪种持有普通股投资组合的方式提供了最大税收效率”的问题的回答当然还是：“它取决于投资结果。”
表22．2 影响共同基金、ETF和独立账户(包括HOLDR、在线自行管理账户等)的税收效率的因素
符号：+ 好
0 中
－ 差
STG 短期资本利得
LTG 长期资本利得
随着我们根据表22．2讨论主要的税收问题，我们的目标是帮助投资者理解在其个人情形下，哪些税收特征最为重要，以作为其作出明智选择的第一步。在许多情形下，恰当的选择将取决于投资者在其考虑的基金或组合以外持有的股票(或收益和损失)。与任何税收问题相同，投资者应咨询他们的私人税收顾问。我们在这里仅帮助投资者了解他们感兴趣的税收问题，而不是提供税收建议。
投资管理费用的抵扣
正如表22．2的基金栏目中的+显示的那样，在基金向股东进行任何分配前，基金发生的任何投资管理费用都可从基金收益中抵扣。传统共同基金和交易所交易基金都有这种费用抵扣。支付投资顾问费(如在HOLDR或在线自行管理账户中负担咨询费并替代股票交易佣金的打包费用)的投资者将不能为纳税目的抵扣这些费用，除非这些费用和其他杂项抵扣超过投资者的调整总收入的2%。其中涉及的抵扣金额较易估计，但假如投资者利用的基金仅是低成本的指数ETF，那么它通常不足以成为大多数投资者的重要考虑。另一方面，主动式管理的ETF或传统基金内含的更高费用可能比不可抵扣或抵扣性较差的独立顾问费更具税收优势。
损失的传递
在这里，独立投资组合的投资者比购买基金股份的投资者更具优势。假如基础投资组合中的一些股票上涨，另一些则下跌，那么共同基金和交易所交易基金不能将净损失传递给股东。相比之下，独立账户、HOLDR和在线自行管理账户／组合产品的持有者则拥有了组合产品中的每只证券，因此可以(在HOLDR的情形下，也许需要花费精力和一些较低的费用)分解投资组合、在发生损失的头寸上实现损失，并抵销收益。当然，基金的损失不能为抵销投资组合以外的头寸的收益被传递给股东。在基金中实现资本损失的惟一途径是出售基金股份。
保留性质的短期收益传递
在受监管的投资公司的征税中，所有净短期收益都被当作普通收入申报和纳税，而在基金投资者的税表中则是短期收益。在其他投资中拥有已实现或未实现的长期或短期资本损失的投资者，将不能用来自基金分配的短期资本利得抵销基金外部的资本损失。HOLDR、在线自行管理账户或其他独立股票组合产品的投资者则可以在其税表中反映已实现的短期股票收益，并用从其他来源实现的资本损失抵销这些收益。对大多数股票基金而言，短期资本利得不太可能是一个实质性问题。除非基金经理大量采用首次公开上市(新发行的股票)提高业绩或假设大多数基金股东都不能获益于长期资本利得的更低税率，否则在存续1年以上的股票基金中实现净短期收益几乎是不可能的，除非该基金是基于一个与基金极不相容的指数的指数基金。(12)
短期收益的递延
当投资者希望递延投资组合的(长期或短期)资本利得时，ETF比传统的共同基金和独立投资组合产品更具优势。原因十分简单：一位精明的ETF投资组合经理应能赎出足够的投资组合净资本利得，从而即使投资组合发生变化，资本利得的价值也可以被保留在基金中并且不被征税。除非存在可抵销的损失，否则传统共同基金或独立投资组合产品的持有者将以全额的边际普通所得税率为所有的短期资本利得纳税。共同基金股份的持有者不能用基金外部的资本损失抵销短期收益，因为短期收益将被当作普通收入红利征税。我们重申，在大多数股票基金投资组合中，已实现的净短期收益十分罕见。
长期资本利得的递延
这些工具应该都能递延长期资本利得——只要投资经理不改变投资组合。假如投资经理改变了投资组合并且由此导致的已实现长期资本利得可能是实质性的，那么ETF将再次成为首选工具。持有其他任何非基金投资组合产品的投资者也许能用投资组合的其他成分或投资组合外部的其他头寸的损失抵销长期资本利得，但这个过程的灵活性不如递延收益、并允许投资组合发生各种变化——包括完全更换投资组合而不实现应纳税收益的极端情形——的ETF。
在死亡时提高股票的成本基础，以作为投资组合结构的一个重要特征(13)
在这里，ETF和独立股票投资组合产品都占有优势。在其他条件相等的情况下，极为长期的ETF持有者将以未实现资本利得的形式获得其大部分终身回报。在精明的管理下，独立股票投资组合的持有者或许也能达到这种理想状态，但将独立投资组合评定为与ETF相同的级别可能是过于宽松的。在投资者于头寸建立至死亡期间的大部分时间都持有多只股票的假设下，传统共同基金持有者的继承者规避的资本利得税极有可能不如ETF或独立组合的投资者那样多，因为在传统基金中，更多的资本利得将会逐渐得以实现并被加以分配和征税。
可用于慈善捐赠的增值股票
在这里，独立投资组合产品更胜一筹。由于个体股票头寸可以分离，增值幅度最大的股票——即成本基础相对最低的股票——可被捐赠给慈善机构，以在不对收益支付资本利得税的情况下将可抵扣的捐赠最大化。在ETF的情形中，股票头寸被综合或平均在一起，从而基金股份的增值将大致等于投资组合的平均资本利得收益率，而在独立账户的投资组合中，增值幅度最大的证券将被用于慈善捐赠抵扣。传统共同基金可能会实现更多的资本利得，从而股份的部分增值先前已被加以征税。随着时间的流逝，传统基金股份的纳税基础可能会因已实现收益的再投资上升，从而使传统基金股份不适合被用于实物慈善捐赠。
被另一家公司以现金收购的低成本基础股票的税收影响
在这里，占有优势的投资组合形式是交易所交易基金，其假设是投资组合经理将能以实物赎出增值的股票。假如股票被以实物赎出、而不是被加以出售，那么在基金层次将不会实现任何收益，从而股东也不会获得任何分配或缴纳任何税收。相比之下，传统共同基金和独立投资组合产品则会实现应纳税的资本利得，其避税或递延税收的机会很少。
【作者信息】：ETF顾问公司、执行董事