所得税、企业规模与融资政策

出处：按学科分类—经济 经济科学出版社《公共经济学大辞典》第426页（5705字）

【内容介绍】：

20世纪70年代和80年代，理论界就杠杆和股息政策、公司税、个人税(具体来说是对股息和资本利得的课税)对企业价值的影响展开了一场大讨论(Miller，1977，p．261－275；Litzenberger and Van Horne，1978，p．737－750；Miller and Scholes，1978，p．333－364；DeAngelo and Masulis，1980，p．3－29；Black and Scholes，1974，p．1－22)。

到了80年代中期，戴、斯特尔和怀利(Day，Stoll，and Whaley，1985)在这些分析的基础上，构建立了－个理论框架，不仅分析了投资者之间个人税率的差异，还考察了经营所得的有效税率与企业规模间的关系。按照他们的分析方法，企业以其公司税率、享有的公司税扣除和抵免、融资政策等为特征，融资政策由企业的杠杆和股息分派比率来界定。个人以其边际个人税率及其边际资本利得税率为特征。

戴－斯特尔－怀利模型是一种单一时期的理论框架。在该时期伊始，企业发行债券和股票，其收入A投资于生产性资产，产生税前的经营现金流量C′。在该时期末，债券持有人获得I元的利息，股东获得D元的股息。由于股息是在C′实现之前确定的，所以，企业的股息分派不会等于企业税后净所得。其余额(或是正的或是负的)假定转化为资本利得(或资本损失)，通过回购股票或其他方法分配给股东。

利用现金流量等式把股东所得(以资本利得形式表现出来)定义为：

G′=(1－t_c)(C′－I－N)－D

对于C′＞I+N (1)

G′=C′－I－N－D

对于C′≤I+N

式中，各符号的经济含义如下：

C′——税前的经营现金流量

I——向债券持有人支付的利息总额，假定不变

D——向股东支付的股息总额，假定不变

t_c——公司税率

N——重置资产的可扣除支出

只有当股东的收益是正的时，才能充分利用利息费用的纳税扣除，而股东的收益是正的条件为税前的经营现金流量(C)超过应付利息加上折旧费用(I+N)。图1描述了税前的经营现金流量的概率分布，说明了这种情况。只有当获得的C在I+N点的右边时，利息费用的充分纳税扣除才是可能的。如果C＜N，将失去全部利息扣除(假定没有损失前转)。

存在一种中间情况，即N＜C＜I+N，在这种情况下，收入部分补偿利息费用，因而利息费用的纳税扣除仅损失一部分。假定C＞0。

图1 税前经营现金流量C的概率密度

这种分析的含义是：除非企业在支付利息和折旧之后的确有正的收入，否则，税后利息费用大于(1－t_c)I。为了反映这种现象，把有效税率τ_c作如下定义：τ_c=Ⅱt_c

式中，Ⅱ是实现C＞I+N这个条件的概率。

－般来说，有效公司税率将是企业利息费用纳税扣除的函数，也就是说，τ_c=τ_c(I)。下面的分析考察了有效公司税率与企业规模的横截面关系。

根据这个理论框架，企业价值等于期末企业的初始资本的折现值(A)加上债券持有人和股东获得的预期所得的现值：

V=A+φ₁I+φ₂D+φ₃G′ (2)

式中，各符号所代表的经济含义如下：

G′——剩余净所得(股息分派之后)的预期值

φ₁——每1元利息所得的价格

φ₂——每1元股息所得的价格

φ₃——每1元预期资本利得和损失的价格

资本利得的预期值(G′)也可以利用(1)式作如下表述：

G′=(C′－T－N)－(1－τ_c)I－D (3)

式中，C′代表企业的预期税前现金流量，T代表其资本结构中没有债务的企业的预期纳税义务，(1－τ_c)I反映的是企业的资本结构中债务的预期税后成本。

把(3)式代入(2)式，得到：

V=A+I［φ₁－(1－τ_c)φ₃］+D(φ₂－φ₃)+φ₃(C′－T－N) (4)

(4)式把企业价值表述为是企业的杠杆、股息政策以及非杠杆化企业的预期税后现金流量的函数。在股息保持不变的情况下，利息费用的微小变化对企业价值的影响是：

(5)

在杠杆(因此I)保持不变的情况下，股息的微小变化对企业价值的影响是：

(6)

(5)式和(6)式强调的是这样的情况：杠杆和股息政策的影响取决于资本市场的价格和公司税率。

由于资本利得的税率低于股息所得的税率，资本利得的价格应大于股息的价格，即φ₃＞φ₂。结果，在初始假设条件不变的情况下，企业价值应随着企业增加股息而降低()。这一结论与米勒和莫迪利亚尼(Miller and Modigliani，1961，p．411－433)以及其他经济学家所得到的结论一致。

企业价值与杠杆间的关系(亦即的符号)需要进一步说明证券在资本市场上的供给与需求。

在完全的市场中，投资者所要求的预期税后收益是：

债务：(1－τ)／φ₁

股息：(1－τ)／φ₂

资本利得：(1－τ_g)／φ₃

式中，τ代表普通所得的税率，τ_g代表资本利得的税率。如果利息所得和股息所得按相同的税率征税，那么，

φ₁=φ₂

给定资本利得的价格，利息所得(或股息所得，因为φ₁=φ₂)的投资者需求价格必须满足 (7)

也就是说，利息所得的税后收益必须等于资本利得的税后收益。

于是，该需求价格是： (8)

如图2所示。

处于低普通所得纳税档次的投资者比处于高普通所得纳税档次的投资者得到的税后债务收益多。因此，在的值很高时，只有低税投资者才持有债券。随着债券价格的下跌(收益增加)，处于较高纳税档次的投资者愿意持有债券，债券的需求将增加(如图2所示)。

价值最大化企业的均衡资本结构必须满足下列等式：

根据(5)式，这意味着债券的供给价格是： (9)

如果有效公司税率τ_c与债务水平无关，而且对所有企业都一样，那么，债券的供给是无限弹性的(如图2所示)。因此，企业将按债券的税后机会成本满足投资者任何数量的债券需求，这正是米勒(Miller，1977，p．261－275)所描述的情况。更一般地说，如(9)式所示，企业的有效公司税率是其债务水平的函数。任何公司的有效税率不仅取决于法定税率，而且还取决于有足够的可以扣除全部利息支付的所得的可能性。这种可能性随着债务的增加而降低，结果，τ_c是企业债务水平的递减函数。

因此，每一个企业都有一条向上倾斜的债务供给曲线(如果法定税率t_c充分小，整个曲线也许高于债务的均衡价格)，得到单个企业的最适资本结构。因此，债券的总供给也向上倾斜(如图3所示)。早在1980年，德安格鲁和马修利斯(DeAngelo and Masulis，1980，p．3－29)就曾讨论过这种情况。

图2 债券的供给与需求：同质公司税率

图3 债券的供给与需求：异质公司税率

根据这个条件，确定债券的市场均衡数量B^*以及均衡价格。

当所有公司面临着一种既定的公司税率时，存在着一个惟一的均衡债券总量B^*(如图2所示)，但是，对于单个企业而言，不存在最适债务水平。在均衡情况下，

式中，τ_c代表既定的公司税率，μ代表边际投资者。

当企业的公司税率取决于其债务水平时，其均衡状态如图3所示。根据下列条件式

确定债务的市场均衡价格和数量。式中，代表最适债务水平下的边际有效税率，满足(9)式。适用低有效税率的企业(这种低有效税率不是源于法定税率比较低，就是源于拥有可以扣除利息费用的所得的可能性比较小，或兼而有之)比适用高有效税率的企业的债务少。

总之，戴－斯特尔－怀利模型包含了税收、杠杆和股息的最重要的特征，分析了所得税(公司税)、企业规模与企业融资政策的相互关系。本模型得到的结论是：公司债务所产生的税盾对于小企业而言其价值低于大企业，因为小企业适用的有效边际税率比较低；税收对规模既定的企业的股息和杠杆决策的影响取决于利息所得和资本利得在市场上的相对价格。

从企业的融资政策是由整个经济总量(即市场价格)决定的意义上说，这实质上是一种宏观经济方法。

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【参考文献】：

无税情况下小企业融资政策的影响因素(Factors Influencing Small Firms′Financial Policy in the absence of taxes)

所得税与公司融资政策(Income Taxes and Corporate Financial Policy)

个人所得税与公司所得税一体化的一般方法(Integration Mechanics of Personal and Corporate Income Taxes)

税收、信息不对称与企业的融资选择(Taxation，Information Asymmetries′，and the Financing Choice of the Firm)

Black, F.and M.S.Scholes,1974,The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Slock Prices and Returns, Journal of Financial Economics 1.

Day, T.E., H.R. Stoll, and R.E. Whaley, 1985, Taxes, Financial Policy,and Small Business, D.C. Heath and Company.

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Miller, M.H., 1977, Debt and Taxes, The Jouranl of Finance.

Miller, M.H. and F. Modigliani, 1961, Dividend Policy,Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business 34.

Miller,M.H.and M.S.Scholes,1978,Dividends and Taxes, Journal of Financial Economics 6.