投资的基础知识
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第10页（15695字）
在本章中，我们将回顾投资的基础知识。我们将按照投资所涉及的不同阶段解释这些基础知识。这些阶段包括：设定投资目标、制定投资政策、选择投资组合策略、构建投资组合和评估业绩。
设定投资目标
投资过程从对投资主体的投资目标进行详尽分析开始。这些主体可以被划分为个人投资者和机构投资者。
个人投资者的目标也许是为购买住宅或其他重大购置积累资金、拥有能够使其在一定年龄退休的足够资金，或为支付子女的大学学费积累资金。
机构投资者包括：
□ 养老基金
□ 存款机构(商业银行、储蓄贷款协会和信用合作社)
□ 保险公司(人寿保险公司、财产和灾难保险公司以及医疗保险公司)
□ 受监管的投资公司(共同基金)
□ 捐赠基金和基金会
□ 公司的财务部门、市政府和政府机构的财政部门
一般而言，我们可以将机构投资者划分为两大类——必须按合同约定履行特定负债偿付义务的机构和没有这种义务的机构。我们称第一类机构为拥有“负债驱动型目标”的机构，并称第二类机构为拥有“非负债驱动型目标”的机构。一些机构向投资者提供类型广泛的投资产品，其中一些是负债驱动型的，另一些则是非负债驱动型的。
制定投资政策
一旦投资者识别投资目标后，就必须制定政策准则以达到投资目标。政策的制定从资产配置决策开始。也就是说，投资者必须制定如何在各类资产之间分配资金的决策。投资者在制定资产配置决策时，将考虑他们可能会投资的资产类别的风险和收益特征，以及各类资产之收益率的相关性。我们将在下面的小节中定义资产类别的含义和风险的概念。
资产配置将考虑到所有的投资限制。在市场上有一些软件商出售的资产配置模型可以帮助负责制定该决策的个人。
投资者在制定投资政策时，必须考虑到以下因素：
□ 客户的限定条件
□ 监管限制
□ 会计和税收问题
资产类别
从美国投资者的角度来看，当前的惯例是称下列资产为传统资产类别：
美国普通股
非美国(或外国)普通股
美国债券
非美国(或外国)债券
现金等价物
房地产
现金等价物被定义为几乎没有价格波动性的短期债务，第六章讨论了这种资产。
普通股和债券被进一步划分为其他资产类别。对美国普通股而言，它被划分为以下资产类别：
大盘股
中盘股
小盘股
成长型股票
价值型股票
“盘”是指公司普通股的市值。它等于公司的所有流通普通股的市场价值总额。例如，假设一家公司具有1亿股流通的普通股，并且每股市场价值为$10。于是，这家公司的市值为$10亿(1亿股乘以每股$10)。
尽管在给定每股市价和流通股股数的情况下，我们可以很容易确定公司的市值，但我们如何定义“价值型”和“成长型”股票?我们将在第四章中看到这点是如何做到的。
对美国债券而言，它被划分为以下资产类别：
美国政府债券
投资级公司债券
高收益率公司债券
美国市政债券(即州政府债券和地方政府债券)
房产抵押贷款证券
资产支持证券
后面的章节描述了所有这些证券，并解释了“投资级”和“高收益率”的含义。有时，上述的前三种债券资产类别还被进一步划分为“长期”和“短期”债券。
非美国普通股和债券被划分为以下资产类别：
发达市场外国股
新兴市场外国股
发达市场外国债券
新兴市场外国债券
除了上述的传统资产类别外，还有一些通常被称为非常规资产类别(alternative asset classes)的资产类别。其中一些较受欢迎的包括：
对冲基金
私募股权
风险投资
期货管理
第二十五、二十六和三十二章讨论了这四种资产类别。
我们如何定义一个资产类别?一位具有高度威望的投资经理马克·克里兹曼(MarkKritzman)用下列文字描述了这是如何做到的：(1)
……一些投资仅仅是由于这些资产的经理将之宣传为一个资产类别而拥有了资产类别的地位。他们相信，假如投资者将他们的产品看作是一个资产类别、而不仅仅是一种投资策略，那么将会更倾向于将资金配置到这些产品中。
接着，他继续提出了确定资产类别地位的标准，尽管我们将不在这里考察他所提议的标准。
在命名一种投资为资产类别的同时，我们需要能够量化其表现——风险、收益以及该类资产与其他资产类别的收益率相关性——的晴雨表。这个晴雨表被称为“基准指数”，或简称为“指数”。表2．1列举了覆盖普通股的各种资产类别的基准指数。
表2．1 普通股资产类别的基准指数
假如投资者希望暴露于特定资产类别的风险，他／她必须能够购买组成这种资产类别的足够数量的个体证券。或等价地说，投资者必须购买组成代表该资产类别的指数的足够数量的个体证券。这意味着假如一位投资者希望暴露于美国大盘股市场的风险，并且标准普尔(S&P)500是代表这个资产类别的指数(它由500家公司组成)，那么投资者不能简单地仅购买数家公司的股票并希望实现在这种资产类别中的预期风险暴露。对机构投资者而言，购买组成一个资产类别的足够数量的个体证券通常不成问题。但对个人投资者而言，通过购买足够数量的个体证券以实现在资产类别中的风险暴露则不是简单的事情。个人投资者如何能做到这点?
幸运的是，我们可以用一种投资工具以低成本的方式实现在资产类别中的风险暴露。这种工具是投资公司，或更普遍地被称为共同基金。这种投资工具是第二十一章的主题。在这里，重要的是理解市场中有主要投资于特定资产类别的共同基金。这种共同基金为投资者提供了无需具备管理资产类别中的个体证券的专业知识而实现在该资产类别中的风险暴露的机会，并且投资者可以通过投资一笔资金做到这点，而这笔资金在无共同基金的情况下将不足以使其为实现其希望获得的风险暴露而购买足够数量的个体证券。
与投资相关的风险
风险有多种测度。我们将在这里描述每种测度。
总风险
字典将风险定义为“危险、在损失或伤害中的暴露”。在投资方面，投资者已利用了各种定义描述风险。如今，人们最普遍接受的风险定义涉及一个叫做方差的知名统计测度。具体地说，投资者用资产期望收益率的方差来量化风险。随机变量的方差是一个可能的结果在期望值周围的分散程度的测度。在资产收益率的情形下，方差是可能的收益率结果在期望收益率周围的分散程度的测度。
人们对利用方差作为风险测度有两个批评。第一个批评是：由于方差测量了资产的收益率在其期望值周围的分散程度，因此它考虑了收益率高于和低于期望收益率的可能性。然而，投资者不认为高于期望收益率的可能收益率是不利结果。事实上，这种结果是有利的。由于这个原因，一些研究者辩论风险测度不应考虑收益率高于期望收益率的可能结果。从业者目前使用各种损失风险的测度，如损失风险或涉险价值。第二个批评是：方差仅是收益率如何在期望收益率周围变化的测度之一。当概率分布在期望收益率两旁是不对称的时，我们还应在方差以外利用对分布偏度的统计测度。
降低与持有个体证券相关的风险的一个方法是多元化投资。通常，我们听到投资者谈论分散其投资组合。投资者是指以在不牺牲收益率的情况下降低投资组合风险的方式构建投资组合。这肯定是投资者应该追求的一个目标。但是，问题在于：我们如何在实践中做到这点?
一些投资者会提出，我们可以通过包含所有资产类别中的资产以分散投资组合。例如，一位投资者也许会辩论我们应该通过投资于股票、债券和房地产分散投资组合。尽管这也许是合理的，但为了构建一个多元化的投资组合，我们必须回答两个问题。首先，投资者应在每个资产类别中投资多少资金?投资者是否应将投资组合的40%投资于股票、50%投资于债券，并将10%投资于房地产，或者还是其他某种配置更为恰当?其次，在给定资产配置的情况下，投资者应该选择哪种具体的股票、债券和房地产?
一些仅将注意力集中于一种资产类别(如普通股)的投资者辩论，这种投资组合也应被多元化。他们是指投资者不应将所有资金投资于一家公司的股票，而是应包含多家公司的股票。在这里，为了构建一个多元化的投资组合，我们同样必须回答数个问题。首先，哪些公司应该出现在投资组合中?其次，投资者应将投资组合的多大比例配置给每家公司的股票?
在哈里·马柯维茨(Harry Markowitz)博士发展投资组合理论之前(2)，尽管投资者经常用这些一般术语谈论多元化，但他们从未提供用以回答这里所提出的问题的分析工具。马柯维茨博士说明了一个多元化策略应考虑到投资组合中的资产收益率的协方差或相关系数的大小(资产收益率的协方差或相关系数是两种资产的收益率同步变化的程度的测度)。确实，这个如今被普遍称为“马柯维茨多元化”或“均值－方差多元化”的理论的一个主要贡献是用证券投资组合、而不是用个体证券的风险来表达证券的风险。马柯维茨多元化希望将投资组合中收益率不呈完全正相关性的证券组合起来，以在不牺牲收益率的情况下降低投资组合的风险(方差)。正是这种通过证券收益率的协方差分析对在降低风险的同时维持收益率的考虑将马柯维茨多元化与人们提出的其他多元化方法区别开来，并使之更为有效。
马柯维茨多元化的原理表明，随着投资组合中所包含的资产的收益率相关系数(协方差)的下降，投资组合的收益率方差也将下降。好消息是，投资者可以通过组合相关系数较低(最好是负相关)的资产，维持预期的投资组合收益率并降低投资组合风险。但坏消息是，仅有极少数的资产与其他资产具有很低的相关系数或负相关性。于是，问题变成了在大量资产中寻找在既定的期望收益率水平具有最低风险，或在既定的风险水平具有最高期望收益率的投资组合。
系统性风险与非系统性风险 资产或投资组合的总风险可以被划分为两种类型的风险：系统性风险和非系统性风险。威廉·夏普(William Sharpe)教授将系统性风险定义为可归因于一个共同因素的资产波动性部分。(3)它有时亦称不可分散的风险或市场风险。系统性风险是投资组合通过在大量随机选择的资产中进行分散投资所能达到的最低风险水平。因此，系统性风险是总体市场和经济环境所导致的不可分散的风险。
夏普将可被分散的那部分资产波动性定义为非系统性风险。它有时亦称可分散的风险、特有风险、剩余风险、特殊风险或公司自身的风险。这是公司所特有的风险，如罢工、不利的诉讼结果或自然灾害。
图2．1说明了多元化是如何降低投资组合的非系统性风险的。纵轴显示了投资组合收益率的方差。投资组合收益率的方差代表了投资组合的总风险(系统性风险加非系统性风险)。横轴显示了投资者持有的不同资产的数量(如其持有的不同发行者的普通股种数)。正如我们可以看到的那样，随着资产持有数量的增加，非系统性风险的水平几乎被完全消除了(即被分散消除了)。对不同资产类别的研究支持这个理论。例如，对普通股而言，数项研究表明，由大约20家随机选择的公司组成的投资组合规模将完全消除非系统性风险，并只留下系统性风险。(4)在公司债券的情形下，我们一般需要40种以下的公司债券消除非系统性风险。
图2．1 资本市场线
我们可以用统计学估计资产的价格变化与市场的关系。投资者利用被估关系的两个产物。第一个是资产的贝塔(beta)。贝塔测量了资产的收益率对市场收益率变化的敏感度。因此，由于不可分散消除的总体市场环境，贝塔被称为系统性风险指标。例如，假如一种资产的贝塔为1．5，那么它意味着平均而言，如果市场的收益率变化1%，该资产的收益率将变化1．5%。市场的贝塔为1。大于1的贝塔意味着资产的系统性风险大于市场的系统性风险；小于1的贝塔则意味着资产的系统性风险小于市场的系统性风险。经纪公司、彭博(Bloomberg)等信息提供商和互联网服务提供了有关普通股贝塔的信息。
第二个产物是系统性风险的大小相对总风险的比率。这个比率叫做决定系数或R平方，它在0和1之间变化。投资组合的决定系数为0．8意味着80%的投资组合收益率变化是由市场变化解释的。对个体资产而言，这个比率通常较低，因为存在大量的非系统性风险。但通过多元化，这个比率将随着非系统性风险的降低而上升(见图2．1)。
通货膨胀风险或购买力风险
通货膨胀风险或购买力风险的产生是由于因通货膨胀引起的资产现金流的价值变化(用购买力测量)。例如，假如一位投资者购买了一种产生5%的年收益率的资产，并且通货膨胀率为3%，那么该投资者的购买力并未上升5%。相反，投资者的购买力上升了2%。通货膨胀风险是投资者从资产投资获取的收益率将低于通货膨胀率的风险。
人们一般认为普通股几乎没有通货膨胀风险。对于除通货膨胀保护债券以外的所有债券，投资者通过投资于固定利率债券暴露于通货膨胀风险中，因为发行者承诺所支付的利率在债券期限内是固定的。
信用风险
人们认为购买了非由美国政府担保的证券的投资者暴露于信用风险中。这种风险被定义为发行者将不能履行按时还本付息的义务、从而迫使发行者陷入破产境地的风险。破产主体的所有投资者(普通股持有者和债券持有者)都会因该主体的破产而实现其证券价值的下跌。
在债券的情形中，投资者通过考察评级公司(普遍地被称为评级机构)对债券评定的信用评级估测一家主体的信用风险。美国有三家评级机构：穆迪投资者服务公司(Moody’s Investors Service，Inc．)、标准普尔公司(Standard & Poor’s Corporation)和惠誉公司(Fitch)。第十一章讨论了这些评级机构。
流动性风险
当投资者希望出售资产时，他／她会关心其从交易商获得的价格是否接近于资产的真实价值。例如，假如市场中某项资产的最新交易价格在$40与$40．50之间，并且市场情况未发生变化，那么投资者将预期在这个价格范围内出售资产。
流动性风险是投资者将不得不以低于真实价值的价格出售资产的风险，其中真实价值是由一笔最新交易表明的。流动性的主要测度是买入价(交易商愿意购买资产的价格)与卖出价(交易商愿意出售资产的价格)的价差大小。买入／卖出差价越大，流动性风险就越大。
流动性风险对于必须定期按市价调整头寸价值的投资组合经理也十分重要。例如，共同基金经理必须在每个营业日末报告其所持有的每种证券的市场价值。这意味着他必须能够获得准确的价格信息。一些资产的交易不太频繁，因此难以定价。
汇率或外汇风险
还款非以投资者的境内货币为单位支付的资产具有未知的境内货币现金流。投资者的境内货币现金流取决于在其从资产获得偿付时的汇率。例如，假设投资者的境内货币为美元，并且投资者购买了一种支付欧元的资产。假如在投资者获取欧元付款时，欧元相对美元贬值，那么他将获取更少的美元。
当资产以不同于投资者境内货币的外汇支付还款时，投资者获取的境内货币金额低于购买资产时的预期的风险被称为汇率风险(exchange rate risk)或外汇风险(currency risk)。
债券的风险
除了上述风险外，还存在影响债券收益率的系统性风险。它们包括利率风险、赎回／提前还款风险和再投资风险。
利率风险 债券的价格随着利率的变化而变化。具体而言，价格与利率呈反向变化。也就是说，假如利率上升，那么债券的价格将会下跌；假如利率下降，债券的价格则会上升。这是债券售价高于(即溢价出售)或低于(即折价出售)其票面值的原因。债券或债券投资组合的价格在利率上升时下跌的风险叫做利率风险(interest rate risk)。
债券价格对利率变化的敏感度依赖于以下因素：
□ 债券的息票率
□ 债券的期限
□ 利率水平
具体而言，以下关系成立：
□ 假如所有其他因素保持不变，那么息票率越低，债券对既定利率变化的价格敏感度就越高。
□ 假如所有其他因素保持不变，那么期限越长，债券对既定利率变化的价格敏感度就越高。
□ 假如所有其他因素保持不变，那么利率水平越低，债券对既定利率变化的价格敏感度就越高。
因此，长期零息票债券的价格对利率的变化极其敏感。在低利率环境中，价格敏感度甚至比在高利率环境中更高。对货币市场工具而言，由于其期限小于一年，其价格对利率的变化不十分敏感。
我们可以估计债券价格对利率变化的敏感度。这个测度叫做债券的久期(duration)。久期是当利率变化100个基点时的债券价格的近似百分比变化。例如，假如债券的久期为8，那么这意味着当利率变化100个基点时，债券价格将大约变化8%。当利率变化50个基点时，该债券的价格将大约变化4%。
有了债券的价格和久期后，我们就可以估计债券的美元价格变化。例如，假如我们的久期为8的债券具有$90000的价格，那么当利率变化100个基点时，其价格将大约变化8%，从而美元价格变化将大约为$7200(8%乘以$90000)。当利率变化50个基点时，价格将大约变化$3600。
久期的概念也同样适用于债券投资组合。例如，假如投资者拥有一个久期为6的债券投资组合，并且投资组合的市场价值为$1000000，那么这意味着100个基点的利率变化将使投资组合的价值变化大约6%，从而投资组合的价值将大约变化$60000。当利率变化25个基点时，投资组合的价值将大约变化1．5%，或大约$15000。
久期是如何计算的?首先，我们计算两个价格。一个是基于利率上升的价格，另一个是基于利率下降的价格。接着，久期的计算如下：
通常，利率的上下波动幅度小于50个基点。但无论我们利用何种利率变化，解释仍是它为当利率变化100个基点时的近似百分比价格变化。
投资者应认识到久期的一些局限性。首先，在计算久期或利用金融顾问或基金经理提供的久期时，我们假设在分子中计算的价格是正确的。这对简单的债券而言不成问题。但对某些债券而言，假如利率发生变化，其价格必须用复杂的定价模型估计。而那些模型又进而建立在数个假设的基础上。因此，举例而言，我们不会对两家提供某一复杂债券的久期信息的经纪商得出截然不同的估计感到惊讶。一家经纪商可能会报告久期为4，而另一家则得出久期为6!此外，管理含有大量复杂债券配置的投资组合的共同基金经理可能会因不恰当地计算了复杂债券的久期而报告一个显着不同于基金对利率变化的真实价格敏感度的久期。
久期的第二个局限性是：它对微小的利率变化(如50个基点的利率变化)而言是一个良好近似，但当利率发生大幅变化时近似的精确度就较差。但这并不意味着它对使投资者对债券或投资组合的价格敏感度获得感性认识没有用处。
第三个局限性与投资组合的久期有关。在计算投资组合的久期时，我们首先计算投资组合中每种债券的久期。接着，我们计算投资组合中债券的加权平均久期以得出投资组合的久期。局限性的产生是由于我们假设所有期限的利率都变化相同的基点数。因此，假如一个投资组合含有2年期、10年期和20年期的债券，我们在利用投资组合的久期时，假设了2年期、10年期和20年期债券都变化相同的基点数。这个假设通常被称为“平行收益曲线假设”。
赎回／提前还款风险 债券可能会含有允许发行者在到期日前回收或赎回全部或部分债券的条款。从投资者的角度来看，赎回条款有三个不利之处。首先，可赎回债券的现金流模式不是确定已知的，因为投资者不知道债券何时将被赎回。其次，由于发行者可能会在利率下降至债券的息票率以下时赎回债券，投资者暴露于再投资风险中；这是投资者在债券赎回时将不得不以低于债券息票率的利率水平对赎回收入进行再投资的风险。最后，与不含赎回条款、但在其他方面类似的债券相比，可赎回债券的价格升值潜力将会更小。由于投资者面临的这三个劣势，我们称可赎回债券使投资者暴露于赎回风险中。同样的劣势适用于房产抵押贷款证券和资产支持证券，因为借款人可以提前还款。在这种情形下，风险被称为提前还款风险。
再投资风险 再投资风险是可用于再投资的收入必须以低于产生这些收入的工具的利率被加以再投资的风险。除了在投资于可赎回债券或可提前还款债券时的再投资风险外，再投资风险在投资者购买了债券、并依赖于该债券的内部收益率作为收益潜力测度时也会发生。后面将讨论这点。
选择投资组合策略
有了投资目标和投资政策后，投资者接着必须制定一个投资组合策略。投资组合策略可以被划分为主动式或被动式的。
主动式的投资组合策略利用投资者可以获得的信息和预测技术追求比一个简单的多元化投资组合更佳的业绩。对所有主动式策略至关重要的是对影响资产类别之业绩的因素的预期。例如，在主动式的普通股策略中，这也许包括对未来利润、红利或市盈率的预测。在主动式管理的债券投资组合中，预期可能牵涉到对未来利率和不同领域的利差的预期。涉及外国证券的主动式投资组合策略也许会要求对当地利率和汇率进行预测。
被动式的投资组合策略牵涉到极少的预期信息输入，而是依赖于多元化以与某个指数的表现相匹配。事实上，被动式策略假设市场将在证券的交易价格中反映所有可得信息。在主动式与被动式策略这两个极端之间，同时含有这两者的新策略已经涌现。例如，投资组合的核心部分可能是被动式管理的，但其余部分则是主动式管理的。
在主动式和被动式管理这两个选择之间，我们应该选择哪一种?答案取决于投资者对市场的“价格有效”程度的看法和投资者的风险承受能力。市场的价格有效性是指在按策略的风险和与实施策略相关的交易成本进行调整后，赚取比被动式管理更高的收益率的难度。假如某个资产类别是高度价格有效的，那么投资者将希望采用被动式策略。
最常见的被动式策略是指数跟踪。在指数跟踪中，投资者设计一个复制指数表现的投资组合。
构建投资组合
一旦投资者选择了投资组合策略后，下一步是选择在投资组合中包含的具体金融工具。在接下来的讨论中，我们将称金融工具为“证券”。这要求我们对每种证券进行评估，并创建一个有效的投资组合。有效投资组合是在既定的风险水平提供最高的期望收益率，或等价地说，在既定的期望收益率水平具有最低风险的投资组合。
构建跟踪指数的投资组合
正如我们刚才提到的那样，采用最为普及的被动式策略——指数跟踪——的投资者将组建一个试图与指数表现相匹配的投资组合。在理论上，这十分容易做到。投资者可以购买指数中的所有证券。每种特定证券的购买数量应等于该证券在指数中所占的比例。
例如，让我们考虑S&P500。正如这个名称表明的那样，有500家公司的股票(证券)包含在该指数中。其中两种股票是微软公司(Microsoft)和强生公司(Johnson & Johnson)。2002年2月28日，微软的市值为$3159．24亿，强生的市值为$1867．98亿。当日所有500家公司的市值为$10．079万亿。因此，在跟踪S&P500指数的投资组合中，投资组合配置给这两家公司的百分比将为：
假设一位投资者在2002年2月28日拥有$1000万的投资资金。为与指数匹配而投资于微软和强生的美元金额将分别为$315000和$185000。
从实践的角度来看，出于数个原因，购买组成指数的所有证券也许十分困难。首先，购买和重新调整跟踪指数的投资组合的交易成本可能会过于昂贵，从而使跟踪指数的投资组合的业绩落后于指数。其次，待投资的金额也许不能购买组成指数的所有证券。例如，假如一位投资者有$10000可以投资于股市，那么他仅能购买数家公司的股票。最后，在某些指数中，并非所有证券都可以很容易买到。例如，在跟踪债券指数以与其表现相匹配的情形下，指数中包含的一些债券可能交易不甚频繁，因此难以买到。
对个人而言，指数复制通常不是通过购买个体证券完成的。相反，他们购买以创建复制指数的投资组合为目标的共同基金，假如这种共同基金可以买到的话。这克服了创建跟踪指数的投资组合的个人投资者所遇到的问题。共同基金经理拥有更高的投资金额，因此可以购买指数中的大量证券，并在做到这点的同时将交易成本最小化。一个很好的例子是跟踪普通股指数的共同基金。
对机构投资者而言，即使投资组合经理拥有高额的投资资金，他仍面临着交易成本和不能买到某些证券的问题。一些市场已做出了一些交易安排，它们使交易的执行更为有效，以将交易成本最小化，从而尽可能减小跟踪指数的投资组合的表现落后于指数的可能性。第四章描述了普通股的这些交易安排。在不能买到证券或证券数量如此庞大以致购买指数中的所有证券不切实际时，有一些方法能被用以尽可能降低不与指数匹配的风险。我们将在下面进一步讨论这点。
构建主动式投资组合
在主动式策略中，投资者希望超过指数的表现，或在由负债驱动的机构投资者的情形中，他们希望赚取高于其必须偿付的负债的收益率。主动式投资组合的构建从分析在历史上决定指数收益率的因素开始。一旦我们识别这些因素后，就可以将指数分解为这些因素，或更具体地说，我们可以基于这些因素识别指数的风险状况。
主动式管理要求投资组合经理刻意地做出通过接受在一个或多个因素中的更大或更小的风险暴露程度，创建一个不同于指数风险状况的投资组合的决策。与指数风险状况的背离代表了对这些因素的投赌。例如，让我们考虑普通股。决定普通股指数(如S&P500)的风险状况的一个重要因素是指数中的行业领域组成。假设一位投资组合经理相信他／她可以选出表现将超过或落后于指数的行业领域。于是，该投资组合经理会刻意加大预期将超过指数表现的行业领域的权重，并减小预期将落后于指数表现的行业的权重。
相比之下，在指数跟踪策略中，这个方法牵涉到创建一个与指数风险状况相匹配(即匹配因素)的投资组合。这减小了我们前面提到的必须购买指数中所有证券的问题。
在主动式策略中选择证券的技术
投资组合的构建牵涉到评估个体证券在因素中的暴露程度。此外，我们需要期望收益率以构建投资组合。期望收益率可以在没有任何正式分析的情况下主观确定(“直觉”)，或利用技术分析、金融模型获得。第四章解释了技术分析。我们将在这里讨论金融模型。这些包括：
贴现现金流模型
资本资产定价模型
多因素资产定价模型
贴现现金流模型 贴现现金流模型从预测证券在其预期期限内的现金流开始。接着，我们利用一个恰当的贴现率获得每笔现金流的贴现值(现时价值)。所有预期现金流的总和为证券的理论价值。在普通股的情形中，贴现现金流模型被称为红利贴现模型，因为现金流是以红利预测为基础的。
接着，我们将理论价值与市场价格进行比较，以鉴别证券的定价是公平(理论价值等于市场价格)、偏贵(理论价值小于市场价格)、还是偏廉的(理论价值大于市场价格)。廉价证券是首选的购买对象，偏贵的证券则应被加以回避或在投资指导原则允许的情况下卖空。
贴现现金流模型可被用以计算期望收益率，而不是理论价值。这是通过从市场价格和预期现金流开始做到的。期望收益率是使预期现金流的现时价值等于市场价格的利率。期望收益率的一个更常用的名称是内部收益率(IRR)或收益率。计算IRR的程序牵涉到用不同的利率重复计算，直至找到使预期现金流的现时价值等于市场价格的利率为止。
在债券的情形中，收益率这一术语比IRR更为常用。我们对债券计算数个收益率测度。对于所有债券，我们计算一个基于直至到期日的预期现金流的收益率。这个收益率叫做到期收益率。对可赎回的债券而言，我们假设一个赎回日，并确定截至这个假设赎回日的预期现金流。由此计算的收益率叫做赎回收益率。通常，对可赎回债券而言，投资者计算到期收益率和赎回收益率，并将两个数值中的较低者称为最差收益率。
对资产支持证券和房产抵押贷款证券而言，提前还款会影响预期现金流。我们可以基于某个假设的提前还款率计算预期现金流。有了市场价格和预期现金流后，我们可以计算IRR，它被称为现金流收益率(cash flow yield)。
收益率测度作为证券的预期收益测度具有三个主要问题。首先，收益率测度假设预期现金流将会得以实现。假如预测未来现金流的模型质量较差，那么由此得出的预期收益将不是一个良好的估计。这对理论价值也同样如此。其次，收益率计算中的假设是：投资者将持有证券至最后一笔现金流的获取日。因此，对于一个购买了证券并打算在小于证券预期期限的时期内持有证券的投资者而言，收益率将不是预期收益的一个良好测度。最后，任何收益率测度的一个特性是：它假设投资者从证券获得的所有现金流都可以收益率计算值被加以再投资。例如，假如一位投资者正在考虑投资于私募股权基金，并且收益率计算值为20%，那么假设是其获得的所有期间现金流都可在获取日至该投资的预期期限末期间以20%的利率被加以再投资。投资者不得不以更低的利率对现金流进行再投资的风险是我们在本章前面提到的再投资风险。
资本资产定价模型 资本资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM)是一个显示资产的期望收益率与风险的关系的经济模型。这个模型中的风险是市场风险。CAPM声称，证券的期望收益率等于市场中的无风险利率加市场所要求的风险溢价。风险溢价是由风险测度决定的。我们在前面介绍了这个风险测度。它是资产的贝塔——即资产的收益率对总体市场变化的敏感度。在CAPM中，风险溢价为
贝塔×(市场的期望收益率－无风险利率)
因此，根据CAPM，证券的期望收益率为
期望收益率=无风险利率+贝塔×(市场的期望收益率－无风险利率)
自20世纪60年代中期以来，CAPM一直是金融理论的里程碑。(5)然而，人们也对CAPM提出了许多批评。主要批评是：影响期望收益率的唯一风险是市场风险。
多因素资产定价模型 多因素资产定价模型声称，证券的期望收益率建立在用经验分析发现的影响所有证券之收益率的因素的基础上。这种模型中的期望收益率等于无风险利率加一个风险溢价。风险溢价又进而依赖于证券在这些因素中的风险暴露程度。证券在因素中的风险暴露程度被称为“因素贝塔”。
我们估计每个风险因素的市场价格。对所有因素相加因素贝塔与该因素的风险市场价格的乘积将得出风险溢价。于是，期望收益率等于无风险利率加风险溢价。
评估业绩
投资者必须定期评估投资组合的业绩，从而评估投资组合策略。这个过程从计算在投资期内实现的收益率开始。第三章描述了计算已实现收益率的程序。接着，投资者将已实现收益率与基准收益率进行比较。基准可以是一个市场指数，或由负债确定的最低收益率。这个比较使投资者能够确定投资组合的表现是超过了基准、与基准匹配、还是落后于基准。
然而，这个程序并非就此而止。我们通常将业绩与所接受的风险进行比较——回报／风险比率。最常用的测度是夏普比率(Sharpe ratio)。夏普比率的分子是收益率超过无风险利率的部分。投资组合的风险是用投资组合的标准差测量的。因此，夏普比率为：
因此，夏普比率是超额收益率相对投资组合的总波动性的测度。
对机构投资者而言，他们利用更为复杂的业绩评估技术。最常用的是多因素资产定价模型。这些模型不但可被用以构建投资组合，而且还可被用以识别业绩欠佳或业绩优良的原因。这些模型是通过使投资者能够确定哪些因素导致了业绩比基准指数更佳或更差来做到这点的。
【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授