通货膨胀连动债券
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第147页（8024字）
在历史上，储蓄者面临的最大金融风险是通货膨胀。在过多资金追逐过少商品的时期内，储蓄者的经济需求随着生活费用的上升而膨胀，其经济资源则随着资产的贬值而缩水。尤为突出的是，通货膨胀的上升将为股票带来连续打击，因为原料价格的上涨将对利润造成压力，而利率的上升也会对市盈率造成压力。与此同时，随着市场收益率的上升驱动债券价格的下降，储蓄者的固定收益投资组合也会受损。加速的通货膨胀还会使现金工具的通货膨胀调整收益率下降，或甚至在回顾时变为负数。
然而，我们也有好消息。投资者拥有一种能够减小通货膨胀对其经济计划的侵蚀影响的工具。这种工具是通货膨胀保护财政证券(Treasury Inflation Protection Securities，TIPS)。(1)
TIPS是根据合同约定具有保护和提高购买力的保证的债券。美国财政部每日根据消费价格指数(CPI)的变化调整TIPS的本金，从而使投资者在债券到期时能够维持其原始购买力。(2)此外，财政部还根据这个与指数挂钩的本金额计算半年度息票付款，从而投资者还维持了其资产所产生的收益的购买力。
财政部于1997年推出了TIPS计划，截至2001年底，财政部已发行了超过1450亿美元的证券。根据联邦储备银行的统计数据，典型的二级市场日交易量在20亿美元以上。自20世纪40年代以来，15个以上的政府和多家公司已发行了类似结构的证券。在英国，通货膨胀连动证券占未偿政府债券的20%以上。
TIPS以作为对抗通货膨胀忧虑的防御性对冲着称，但它们还具有战术和战略上的优势。在战术上，投资者被TIPS提供的对通货膨胀的变化和实际利率投机的机会所吸引。在战略上，目标长远的个人和机构投资者被TIPS的高实际收益率、轻微的价格波动性和与其他资产类型的低(或负)相关性所吸引。他们发现TIPS能够帮助其实现长期投资目标和降低这个过程中的风险。
TIPS的独有特征使其符合作为一种基础资产的条件，就像股票、传统债券和现金一样。
本章讨论了TIPS的各个方面，并重点讨论了美国财政TIPS，但也在适当时介绍了其他TIPS的实质性差别。我们从TIPS现金流的机制开始。接着，我们探索了实际收益率和实际久期——两个与名义债券的到期收益率和有效久期类似的测度。讨论定价和业绩的小节提供了一个框架，并在该框架的背景下评估了TIPS市场。
机制和测度
TIPS的优点在于：其向投资者偿付的本金和利息根据CPI的水平波动，从而每笔付款的购买力是固定不变的。因此，TIPS的实际收益率(持有TIPS至期满的投资者实现的购买力增长)是固定的。
TIPS是如何运行的
我们将用一个例子显示TIPS是如何运行的。表8．1提供了这个例子的数据。我们作出了以下假设：
□ 发行日为2002年1月15日
□ 发行价格为每$100．00的面值$100．00(3)
□ 期限为10年
□ 每年支付3%的实际息票
□ 年通货膨胀率为2%
□ 原始本金额为$1000
表8．1 TIPS的典型现金流
资料来源：太平洋投资管理公司(PIMCO)
假如TIPS发行日的CPI为200．00，1年后息票日的CPI为204．00，那么年度通货膨胀率将被报告为2．00%。于是，TIPS的调整本金将为原始面值乘以1．02，或每$1000的面值$1020。既定日期的CPI与TIPS发行日的CPI的比率被称为“通货膨胀指数比率”。它形成了TIPS的指数连动的基础。
这个连动本金被用以计算TIPS支付的息票；财政部在根据通货膨胀调整本金后，计算每笔息票付款的金额。(4)表8．1显示，3%的实际息票率与2%的通货膨胀率的复合影响导致了5．06%的名义现金流年收益率。
财政TIPS的实际现金流和收益率的计算仅略为复杂。TIPS以其既定年息票率的1／2每半年支付一次利息。通货膨胀连动本金是每日累计的，累计基础为紧接在清算月份前报告的两个月CPI数据的插值。最后，美国财政部在期间计算和终期计算中利用复杂的四舍五入和截尾程序(包含在彭博分析屏幕中)(见图8．1)。
图8．1 显示实际清算之计算的彭博屏幕
资料来源：彭博金融市场
消费价格指数
在TIPS指数连动中利用的具体消费价格指数(CPI)为“非按季节调整的城镇消费价格指数”(NSACPI-U)。它是每月报告的。与按季节调整的系列不同，NSACPI-U不会受到修正。利用NSACPI-U的一个后果是，这个系列包含了可预测的季节性通货膨胀波动。例如，在大多数年份的12月，通货膨胀都被年末的削价和库存清空所抑制。因此，非按季节调整的CPI-U指数通常会略低于其趋势。在某些其他月份，它通常会略微上升超过基础趋势。
调查既定月份的价格水平、从而以当月(如5月份)命名的CPI报告通常是在下一个月(在本例中为6月份)的第15日或第15日左右出具的。在这个报告日期与下个月的第1日之间还有两周的延迟期，TIPS从下个月的第1日起开始累计所报告的通货膨胀。这两周的通货膨胀累计缓冲为CPI官方发布日可能会发生的延迟或其他非常事件保留了余地，并排除了跨月计算天数的必要。于是，5月份CPI报告的最后一次日累计发生于7月31日，即在CPI数据最先得以报告的7周以后；因此，5月份的CPI被完全包含在8月1日的TIPS本金中。
这个为期两周的CPI报告向TIPS指数连动的相对迅速的转化被描述为3个月的滞后期，因为5月份(第5个月)的CPI在8月1日(第8个月)被完全包含在所有TIPS中。在每月第1日以外的其他日期进行的指数连动是通过线性插值计算的。
因此，为了计算任何清算日的TIPS本金，如8月10日，程序如下：
1．求出适用于8月1日的TIPS本金；这是根据5月份的NSA CPI-U报告计算的(第8个月减去3=第5个月)。
2．求出适用于9月1日的TIPS本金；这是根据6月份的NSACPI-U报告计算的(第9个月减去3=第6个月)。
3．将累计天数9(当月的第10日减去当月的第1日)除以31(当月的天数)。
4．通过将8月1日与9月1日的TIPS本金差额的9／31和8月1日的本金值相加，求出线性插值。
实际收益率与名义收益率
TIPS债券的实际收益率代表了持有证券至期满所实现的年购买力增长率。我们可以通过输入TIPS的市场报价、息票率和到期日，很容易地用标准的债券计算器计算TIPS的实际收益率。计算器不知道债券是TIPS，也不知道报价和息票率是实际的。因此，将数值结果解释为“实际收益率”是用户的责任。(5)
名义债券的实际收益率更难计算，因为它只能在事后精确地确定。在实践中，当分析员提及名义债券的“实际收益率”时，他们可能是：
□ 指其“当前的”实际收益率(通过从债券的名义收益率中减除当前的年度通货膨胀率近似)，
□ 根据其对未来通货膨胀的预期或其他预测估计名义债券的未来实际收益率，或
□ 指已经到期的债券的已实现历史实际收益率。
换言之，TIPS的实际收益率很容易计算、并且定义明确，而名义债券的实际收益率则并非如此。
名义收益率的情况与此相反。尽管传统债券的名义收益率很容易确定，但TIPS的名义收益率则更难计算。通过持有TIPS至期满实现的名义收益率取决于债券期限内的通货膨胀率的平均水平和轨迹。TIPS的已实现名义收益率可以被近似为：
TIPS的已实现名义收益率=(1+实际收益率)×(1+通货膨胀率)一1
持平通货膨胀率
持平通货膨胀率是使持有TIPS至期满的投资者与持有类似期限的名义债券至期满的投资者“持平”的通货膨胀率。利用上述方程，TIPS的名义收益率可以被等同于传统债券的名义收益率。对方程求解持平通货膨胀率：
假如传统债券的名义收益率为5%，TIPS的实际收益率为3%(两者都用简单的年化利率表达)，那么持平通货膨胀率将为1．94%。就大多数目的而言，将上述等式近似为两个债券收益率的简单差值(2．00%)是恰当的——并且是一般的行业惯例。
图8．2显示了在含1998年秋季在内的一段时期内的名义收益率、实际收益率与两者差额。这段时期的显着特征是严重的通货紧缩恐惧。精明的投资者会认为持平通货膨胀率急剧下降至1%以下是过分悲观的，从而是一个交易机会。
图8．2 显示持平通货膨胀率的彭博屏幕
资料来源：彭博金融市场
尽管持平通货膨胀率可能对评估市场的通货膨胀预期或估测受到约束的固定收益投资者的盈亏平衡要求是有用的，但它一般会高估适用于长期投资者的风险调整持平通货膨胀率。尤其重要的是，风险较高的名义债券包含了通货膨胀风险溢价。研究者已估计得出，名义债券内含的通货膨胀风险溢价在0．50%和1．0%之间。(6)
由于TIPS与CPI连动、呈现较低的波动性，并且与其他资产具有较低的相关性，因而通货膨胀风险溢价不应被包含在TIPS的收益率中。因此，TIPS的风险调整持平通货膨胀率等于持平通货膨胀率的计算值减去通货膨胀风险溢价。这意味着即使投资者的预期通货膨胀率等于通过简单地从名义债券的收益率中减除TIPS收益率幼稚地计算的持平通货膨胀率，他也可以通过利用TIPS获利。此类投资者可以通过降低投资组合的总体风险或重新分配风险容量，以获取收益。
久期
久期是债券的市场价值对指定收益率——实际或名义收益率——的变化的敏感度测度。我们先前对实际和名义收益率的讨论对所有关于久期的讨论都至关重要。
实际久期
根据定义，TIPS的实际久期是其市场价值在实际收益率变化100个基点时的百分比变化。例如，假如TIPS的市场价值为$1000，其在TIPS的实际收益率下降和上升50个基点时的市场价值分别为$1051和$951，那么TIPS的实际久期为10。为了将计算的中心定位在当前的收益率水平，定义中100个基点的变化被等额地设定为50个基点的收益率下降和50个基点的收益率上升。
用代数表示，TIPS实际久期的公式为：
100×[MV(实际收益率+0．50%)－MV(实际收益率－0．50%)]／MV(实际收益率)
其中，MV=市场价值。
在我们意料之中的是，TIPS的实际久期公式与名义债券的名义久期公式完全相同。因此，我们可以利用根据用户输入的详细信息(包括债券的息票和期限)报告久期的标准债券计算器，计算TIPS的实际久期。与实际收益率的计算相同，用户有责任记住结果是TIPS的实际久期。
实际久期对TIPS投资组合经理十分重要。它是一种使投资经理管理的TIPS投资组合与TIPS基准投资组合具有可比性的清晰测度。然而，其应用十分有限，因为实际久期显着高估了TIPS对名义收益率变化的敏感度，并且不能量化在名义债券投资组合中加入TIPS的风险影响。这有数个原因。首先，实际收益率通常比名义收益率具有显着更低的波动性——因此，一个具有既定实际久期的纯TIPS投资组合通常比具有相同名义久期数值的纯名义债券投资组合具有更低的波动性。其次，实际收益率与名义收益率的相关性通常相当低——因此，即使我们按较低的实际收益率价格波动性调整实际久期，它也通常会高估久期。尤其重要的是，当我们用实际久期较大的TIPS代替具有类似波动性的一部分债券投资组合时，大部分被替代的风险都被分散了，从而投资组合的总体波动性将会下降，而不是保持不变。
有效久期
为了探索战术性地将TIPS添加至传统投资组合的风险影响，投资经理需要一个TIPS对名义利率变化的敏感度的测度。这个测度被称为有效久期。其局限性在于：由于我们必须从既定的名义收益率变化中推导出实际收益率的变化，因此这个测度是具有推测性的，而不是确定的。
最初，这个两难困境使不少投资经理得出了他们不能在传统固定收益投资组合的背景下管理TIPS的风险暴露的结论。(7)尽管这个方法有些粗糙，但我们找到的将TIPS实际收益率转换为“有效久期”的最佳方法是在TIPS的实际久期上应用一个20%至50%的乘数。这个系数通常被描述为“收益率贝塔”——它是指实际收益率的变化对名义收益率变化的线性回归的第二个系数(贝塔)。我们应仅将TIPS的有效久期用作名义利率风险暴露的粗略测度，因为还有很大的剩余风险(基差风险)。
有时，名义收益率会发生下降，而TIPS的实际收益率则会上升，这意味着回顾而言，TIPS经历了负数的有效久期。反之，有时名义收益率会呈现上升，而实际收益率则会上升更大幅度，这意味着TIPS实现的资本损失将大于事前的有效久期所预测的损失。利用TIPS的投资经理必须管理TIPS在其较小的有效久期以外隐含的基差风险。
图8．3在纵轴上显示了TIPS 2007的实际收益率的周变化散点图，横轴显示了名义收益率的相应的周变化。“最佳拟合”回归线的斜率显示：在历史上，这段时期内17%的“收益率贝塔”略低于我们所利用的20%至50%。回归结果将会根据被选择用以计算个体变化的时期、研究中包含的时期、被选中的证券、以及(也许是最重要的)经济环境发生变化。
图8．3 彭博屏幕——历史回归分析——2007年TIPS的周收益率变化与2006年财政证券的收益率变化
资料来源：彭博金融市场
TIPS的实际久期测量了与实际收益率变化相关的风险，而TIPS的有效久期则测量了与名义收益率变化相关的风险。TIPS的另一个风险测度是波动率。波动率不过是TIPS的价格(或收益率)的标准差。它会根据计算期和测量间隔随着时间并在不同期限的TIPS之间发生变化。图8．4用图形显示了首次发行的10年期财政TIPS的历史价格波动率。
图8．4 TIPS债券的26周滚动价格波动率的彭博图形
资料来源：彭博金融市场
报价和清算
在美国，TIPS是以“实际净价”为基础报价的——以区分于“名义全价”。不到1美元的部分是以1／32为单位报价的。
在这种情形下，“实际”意味着美国TIPS的价格是以100个通货膨胀调整本金单位为基础报价的。例如(见例2)，102－11的报价可以被解释为102加11／32实际美元，这意味着投资者将为债券本金支付指数连动本金额的102．3438%。因此，假如债券本金已从每份债券$1000增长为每份债券$1102．50，那么投资者为本金支付的价格将为$1136．27。尽管这看上去可能较为直观，但它不是为TIPS报价的惟一方法。假如价格是以名义基础报价的，就像它们在英国通货膨胀关联债券市场中那样，那么这笔同样的购买交易将被报价为113．63(102．3438×1．1025=实际价格乘以指数比率)。同样，为了将美国TIPS的实际价格报价转换为债券的名义价格(债券在清算时一定是用“名义美元”支付的)，我们必须将实际价格乘以指数比率。
净价意味着TIPS的报价不包含TIPS债券的买方欠卖方的应计利息额。与名义债券一样，TIPS的买方必须向卖方补偿自上一次息票付款以来赚取的息票收入。因此，双方可以通过将实际应计利息乘以指数比率、并将结果与净清算价格相加以计算清算收入。在实践中，图8．1显示的计算机算法被用以结合财政部规定的四舍五入程序。
在英国通货膨胀关联债券市场中，报价是以“名义净价”为基础的，因此一些关联债券以高于每$100原始面值$200的价格交易。这是由于自英格兰银行于20世纪80年代早期开始发行这些债券以来，英国的零售价格指数(RPI)已经翻了一倍以上，因此一些指数比率超过了2．0。
在澳大利亚和新西兰，通货膨胀连动债券(IIBs)通常是以“实际收益率”报价和交易的。这意味着交易员采用了在所有测度中最具直观性的报价——实际收益率，从而清算计算机执行了将这个报价转换为电汇清算收入所需的多步计算。
在加拿大和法国市场，TIPS的报价与美国TIPS相似。当然，它们参考的是本国通货膨胀指数。
【作者信息】：CFA、PIMCO实际收益率债券基金执行副总裁和经理