公司债券
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第182页（24696字）
公司发行各种类型的金融工具以筹集资金。一般而言，公司金融工具可被分类为债务或股权。股权又可被分类为普通股或优先股。我们在第四章中讨论了普通股。第十二章将解释优先股。在本质上，普通股持有者是公司的剩余拥有者。优先股股东在红利和公司清算收入的分配中优先于普通股股东。
公司的债务包括债券、中期票据、资产支持证券、商业票据和银行贷款。公司债务的主要特征是：它们在公司破产时优先于股权持有者的索偿权。在本章中，我们将集中讨论公司债券和中期票据。除了发行方式外，公司债券和中期票据没有任何差别。第十七章、第六章和第十九章分别讨论了资产支持证券、商业票据和银行贷款。
公司破产和债权人权利
公司债务工具的持有者在破产诉讼中优先于股权持有者。此外，一些债权人优先于其他债权人。管辖美国境内破产的法律是1978年的《破产改革法案》。
这部法案的一个目的是阐明公司的清算或重组法规。公司的清算意味着所有资产都将被分配给公司索偿权的持有者，公司主体将不复存在。在重组中，一个新的公司主体将会产生。破产公司的一些证券持有者将用其索偿权换取现金，其他持有者可能会获得重组所产生的公司的新证券，还有一些持有者则可能获得现金和重组后公司的新证券的组合。
破产法案的另一个目的是赋予公司作出重组或清算决定的时间，并给予其制定重组或清算计划所需要的时间。由于在公司申请破产时，该法案赋予了公司避免债权人索偿的保护，因此公司可以得到其所需要的时间。破产请求可以由公司本身提出(在这种情况下被称为主动破产)，也可以由债权人提出(在这种情况下被称为强制破产)。依据破产法案申请保护的公司一般成为“继续持有资产的债务人”(debtor-inpossession)，并继续在法院的监督下经营业务。
破产法案由15个章节组成，每个章节都覆盖了特定类型的破产。第7章与公司的清算相关；第11章与公司的重组相关。当公司被清算时，债权人根据“绝对优先权法则”从剩余资产中获得分配。绝对优先权法则是次级债权人必须在优先级债权人全额得以偿付后才能获得分配的原则。无论是对有担保还是无担保的债权人而言，绝对优先权法则都保证了其相对股权持有者的优先权。
债权人的权利：理论与实践
在破产中究竟会发生什么?也就是说，绝对优先权法则在清算和重组中成立吗?在清算中，绝对优先权法则一般是成立的。相比之下，对第11章管辖的实际重组案例的研究发现，绝对优先权的违反是普遍规律，而不是例外。
人们已对为何索偿权持有者在重组中获得的分配不同于绝对优先权原则所要求的分配方式提出了数个可能的解释。第一个解释是：各方之间的谈判过程历时越久，破产成本就越高，可以分配给各方的金额也就越小。这是由于各方之间的谈判过程历时越长，公司以有悖于债权人最佳利益的方式经营的可能性就越大，从而可用于分配的剩余金额就越小。由于所有蒙受损失的利益方(包括股权持有者)一般都必须认可重组计划，因此债权人通常向股权持有者分配一定的价值，以说服其接受计划。
第二个解释是：绝对优先权法则的违背反映了股东与优先级债权人之间的一个重订契约过程，该过程认识到了管理层代表股东保全价值的能力。根据这个观点，债权人不如管理层那样了解公司的真实经济运营情况。由于债权人在重组计划中获得的分配是以公司的估值为基础的，不具备完全信息的债权人很容易蒙受损失。管理层一般比债权人或股东对公司的内部运营拥有更好的理解，而债权人和股东则可能对行业趋势拥有更全面的信息。因此，管理层可能会利用其信息优势以巩固其地位的方式演示数据。
另一个解释的要旨是：宣告破产的公司日益增加的复杂程度越来越突出了谈判过程的重要性，从而导致绝对优先权法则的违反频率进一步上升。重组过程中官方委员会数量的增加和财务及法律顾问人数的上升进一步证实了这个可能的结果。
一些人士辩论，债权人将在重组中获得比在清算中更高的价值，其部分原因是清算所涉及的成本。这些额外的成本包括佣金和破产法第7章中的特定费用。清算所涉及的佣金可能会十分高昂。出售特定资产的佣金可能会高达资产出售总收入的20%。清算费用总额可能十分高昂。
最后，税收体系中对称性的缺乏(负税收是不被允许的，尽管亏损抵扣可以结转至未来)导致了公司利用全部现期亏损抵扣的惟一方法是合并。税收体系可能会鼓励公司的存续或合并，而不鼓励破产。
担保债券(1)
公司债券可以是有担保或无担保的。我们将在这里考察担保债券。担保债券是指某种形式的担保物被用于抵押，以确保债券的还款。
公用事业抵押债券
由厂房和设备等真实财产担保的债券叫做抵押债券。最大的抵押债券发行者是电力公司。其他公用事业公司(如电话公司、天然气输送和供给公司)也利用抵押债券作为资本来源，但程度一般不如电力公司。
大多数电力债券契约不对可发行的债券总额作出限制。这被称为开放式抵押。抵押权一般是对公司的房地产、固定资产和特许权的第一留置权，但在某些例外情形或允许在契约或补充契约执行时已经设有其他留置权的情形下除外。事后收购财产条款还将公司在提交原始契约或补充契约后收购的财产也纳入抵押范围。
为了恰当地维护财产和重新购置损耗的厂房，契约中规定了维修基金、维修和重置基金、或更新和重置基金的条款。这些条款规定发行者必须支出一定金额的资金用于这些目的。根据不同的公司，发行者必须支出的金额大约为经营收入的15%。正如在其他情形下定义的那样，这个数字是基于可折旧财产或未偿债券金额的一定比例确定的。
债券持有者的另一个担保物条款是财产的释放和替代条款。假如公司从抵押权中释放财产(如通过出售报废或不再用于经营的厂房或其他财产，或通过国家的征用权)，那么它必须用其他财产或现金和证券(它们将由受托人持有)代替这些财产，其金额通常等于所释放财产的公平价值。公司可以利用受托人持有的收入或现金收回未偿的担保债券。当然，债券持有者不会在没有令人满意的新抵押物的替代或不调整债券金额的情况下允许释放抵押财产，因为债券持有者会希望维持债券背后的担保物的价值。在某些情形中，公司可能会放弃增发债券的权利。
尽管典型的电力抵押债券不会限制可以发行的债券总额，但公司在增发债券前通常必须满足特定的发行检验或基础条件。新债券通常被限制在可用于担保债券的净财产的价值的60%至662／3%以下。我们在电力债券中通常看到的另外一个利润检验要求可用于支付利息费用的税前利润必须至少是利息费用的两倍。
抵押债券有多个不同的名称。最常见的优先抵押权债券是第一抵押权债券(first mortgage bonds)、第一再融资抵押债券(first refunding mortgage bonds，first and refunding mortgage bonds)和第一普通抵押债券(first and general mortgage bonds)。
在某些情形下，公司可能会有具有不同优先权的两级或多级未偿抵押债券。这种情形的出现通常是由于公司根据现有契约不能增发第一抵押权债券(或与之等价的债券)。通常，这种次级债券叫做普通再融资抵押债券(general and refunding mortgage bonds，G&R)。在实践中，这大多是第二抵押权债券。
其他抵押债券
如今，非公用事业公司不太发行抵押债券；其优选的债券融资形式是无担保债券。过去，铁路运营公司频繁发行抵押债券。在许多情形中，公司的资本结构中可能会包含多种担保债券。一种债券可能会对道路权拥有第一抵押权，并对另一部分轨道拥有第二抵押权，以及铁路设备的抵押权，但受到在现有设备债务上的已有抵押权的限制。某些铁路财产不受这种抵押权的限制。铁路抵押权对债券投资者通常比其他类型的抵押债券远更复杂和难懂。
在广义的工业公司中，仅有少数公司有未偿的第一抵押权债券。抵押债券还可能包含维修条款、增发债券的利润检验、财产的释放和替代条款，以及有限的事后收购财产条款。在某些情形中，子公司的股票也会被用作抵押物的一部分。一些抵押债券是由特定财产抵押担保的，而不是像电力债券那样，是用公司的大部分财产担保的。
其他担保债券
债券可以用许多不同的资产担保。抵押信托债券、抵押债券和抵押票据是由现金、应收账款、其他票据、信用债券或债券等金融资产担保，而不是由真实财产担保的。从事车辆租赁的公司已发行了抵押信托票据和抵押信托债券。符合条件的担保物由受托人持有，并且其价值定期被按市值调整，以确保其清算市场价值高于偿还全部未偿债券和应计利息所需要的金额。假如担保物的价值不足，那么发行者必须在指定日期前将担保物的价值补足至必需的金额。如果发行者不能做到这点，那么受托人将出售担保物并赎回债券。
另一个抵押债券结构允许废止契约或“强制性抵押物替代”，它为投资者提供了其在期满前将继续获得相同的利息付款的保证。抵押物的出售收入不被用以赎回债券，而是被用以购买美国政府证券组合，证券组合的规模使现金流足以满足证券的本息还款。由于这些债券的结构，评级机构(下面讨论了它们)为该类债券设定了最高的信用评级。评级的基础是抵押物的实力和债券结构，而不是发行者的信用资质。
设备信托融资：铁路
铁路和航空公司用担保债券为其铁道车辆和飞机提供了大部分资金。这些证券有多种名称，如在铁路公司情形中的设备信托凭证(equipment trust certificates，ETCs)，以及在航空公司情形中的担保设备凭证、担保贷款凭证和贷款凭证。铁路公司也许是规模最大且历史最久的担保设备融资发行者。
设备信托凭证的信用评级高于同一家公司的抵押债券或其他公募债券。这主要是由于设备的抵押价值、其在公司破产时优先于其他索偿权的地位，以及债券一般具有的自偿性质。铁路公司的实际信用资质对某些设备信托投资者的重要性可能不如其对其他铁路证券或公司债券投资者的重要性。
设备信托凭证是根据为投资者的利益提供信托的协议发行的。每份凭证都代表了相当于其本金额的信托利益，并附有铁路公司按期支付本金和红利(我们采用了红利这一术语，因为凭证支付的是信托收益，而不是贷款利息)的无条件担保。受托人拥有设备的所有权，并在凭证清偿时将之交付给铁路公司，但铁路公司拥有全部的其他所有权。它可以对标的设备折旧，并利用设备的税收优惠。铁路公司同意向受托人支付足以偿付凭证的本金还款和红利、以及信托费用和某些其他费用的租金。铁路公司在其正常运营中使用设备，并且必须将之保持在良好的运营状态和予以良好的维修(费用由其自身承担)。假如设备毁损、丢失、损耗或不再宜于使用(即发生了“损伤”)，那么公司必须以现金或额外设备的形式替代设备的公平市场价值。除非协议另有规定，否则现金可被用以购买额外的设备。信托设备通常被清晰地标明它不是铁路公司的财产。
铁路公司在ETC发行后即拥有了设备的权益(该设备为投资者提供了安全保障)。通常，ETC投资者提供的资金不超过设备成本的80%，剩余的20%由铁路公司出资。尽管现代设备比多年以前的设备更为经久耐用，但ETC的期限一般仍是标准的15年(也有一些例外)。
融资结构通常规定了未偿凭证的定期清偿。最常见的ETC形式是系列品种。它通常是以15个相等的期限发行的，在第1至15年中的每一年都有一种凭证到期。此外，还有偿债基金设备信托凭证。在这种凭证中，ETC是通过一个常规偿债基金的运作清偿的，每年的清偿规模为原始发行额的1／15。
铁路公司或普通运输公司的ETC在破产中的地位对投资者至关重要。由于铁路公司在运营中需要使用设备，因此破产铁路公司的管理层极有可能会重新确认设备的租赁，因为如果没有铁道车辆，公司将无法经营。废止设备债务的情形的确十分罕见，但假如设备债务被加以废止，那么受托人可以收回设备，并将之释放或出售给其他人。设备债券持有者应得的偿付短缺额仍是对破产铁路公司的无担保索偿权。将标准规格、非专业化的设备释放给另一家铁路公司应不十分困难。
1978年的《破产改革法案》明文规定了铁路公司应被重组、而不是清算，第11章的第4副章赋予了它们特殊的待遇和保护。先前的《破产法案》第77(j)节中的一个十分重要的特征被延转至了新法律中。第1168节规定了第362节(自动停止条款(2))和第363节(财产的使用、出售和租赁章节)不适用于铁路公司的破产。它在赋予受托人补救违约的机会的同时，保护了设备出借方的权利。铁路公司的破产通常不是一夜间发生的，而是因多年的不断恶化逐渐导致的。为新设备融资的能力将受到限制。破产时的未偿设备债务通常规模不大，并且具有良好的内嵌权益缓冲。根据《破产法案》，私人汽车租赁专线等非普通运输公司的设备债务不能享受这种特殊保护。
飞机设备债券
飞机设备债券具有铁路设备信托凭证所拥有的一些特殊地位。与铁路设备债务相同，根据1978年《破产改革法案》的第1110节，持有执照的航空公司的某些设备债券不受到法案的第362节和第363节(即自动停止条款和法院有权禁止收回设备的条款)的约束。债权人必须是出租人、条件性销售商，或持有飞机和相关设备的定金担保利益。用作担保的设备必须是新设备，而不是二手设备。它赋予了航空公司60天的时间以决定取消租赁(或债务)，并将设备返还给受托人。假如重组受托人决定重新确认租赁以继续使用设备，那么它必须履行或承担债务人的债务(这些债务在重组日后到期或成为应付款项)，并补救所有除完全因航空公司的财务状况、破产、无力偿债或重组而导致的现有违约。还款将重新得以支付，包括那些应在延迟期内支付的还款。因此，债权人将获得根据合约条款应付的还款或获得设备。
设备是一个重要因素。假如飞机是新近制造的、保养良好、燃料使用效率较高，并且运营成本相对较低，那么陷入困境并且寻求重组的公司就更有可能继续承接设备租赁。但是，假如重组前景在一开始就十分黯淡，并且飞机较为陈旧或运营成本较高，那么航空公司就很有可能会废止租赁。在这种情形中，释放飞机或将之以足以继续向证券持有者支付原始还款和满足其条件的价格出租或出售可能会十分困难。当然，飞机的再出售市场因各架飞机而异，并且受到供需因素的高度影响。价值数百万美元的飞机比价值仅及飞机的一个很小比例的货车车厢和斗车具有更为有限的市场。
租赁协议要求航空公司支付足以负担利息、本金摊还和权益参与者的回报的租金。航空公司负责维修和运营飞机，并提供足够的保险。它还必须将设备保持在注册状态，并根据1958年的《联邦航空法》登记ETC和租赁。在设备丢失或毁损的情况下，公司必须用与丢失或毁损的设备价值相等、运营和维修状况同等良好并且同等耐飞的设备进行代替。它也可以选择用保险赔偿金赎回未偿凭证。
投资者不要仅仅由于“担保”或“设备信托”等词汇的出现而被债券名称所误导。投资者应考察抵押物并比较基于公认评估机构的研究得出的估价与未偿设备债券的金额。设备是新的还是二手的?债权人是否获益于《破产改革法案》的第1110节?由于设备是可折旧的，并且会磨损和报废，因此假如债券不是以系列形式发行的，那么债券应提供一个在初始发行日后的数年内启动的偿债基金。当然，正如我们刚才指出的那样，飞机的所有权十分重要。显然，我们必须考察债务人的财务状况，因为投资者的第一道防线依赖于航空公司支付租金的能力。
无担保债券
我们已经讨论了担保债券共有的许多特征。在撤掉担保物后，我们就有了无担保债券。
与担保债券一样，无担保债券对公司资产的索偿权也有数个不同的层次。但在无担保债券的情形中，债券所附的名称听上去没有如此显要。例如，“普通再融资抵押债券”听上去可能比“次级信用债券”更为显要，即使两者在本质上都是对公司主体的二级索偿权。除了常规的信用债券和票据外，还有更次级的债券；例如，通用汽车承兑公司除了发行优先级的无担保债券外，还公开发行被命名为“优先附属票据”和“次级附属票据”的债券，它们代表了资本结构的第二个和第三个层次。对于高品质的发行者而言，只要发行者维持其资质，我们就可以认为这些债券的差别无关紧要。但在公司陷入财务困境的情况下，次级债券的表现通常远远不如优先级债券。只有在次级债券受到完好保护的情况下，投资者才能丝毫无损——在这种情况下，优先级债券的持有者也能丝毫无损。因此，许多投资者十分愿意取得高品质公司的次级债券。与额外的收入相比，其比低评级发行者的优先级债券略微更高的风险极有可能是值得承担的。
我们也许不能从债券名称清晰地看出债务工具的优先等级。银行证券和与银行相关的证券通常如此。例如，对大多数不熟悉债券领域术语的外行投资者而言，“资本票据”一词听上去不会像次级债务工具。然而，资本票据是次级证券。
信用增级
一些债券发行者让其他公司担保它们的贷款。这种情况通常会在子公司发行债券并且投资者希望得到第三方担保的额外保护时发生。担保的利用使特殊项目和附属公司的融资更为容易和便利，尽管它也被延伸至公司债务的经营。
此外，还有其他类型的第三方信用增级。一些工业公司控制的财务子公司会签订要求其维持一个固定的费用保障比率，以使证券符合纽约州法规定的保险公司投资条件的协议。规定的保障比率是通过调整财务公司从母公司购买应收账款的价格或通过从母公司获得的特殊付款维持的。尽管这些补充收入维持协议通常不是债券契约的一部分，但它们是债券购买者的十分重要的考虑。
另一个信用增级特征是银行发行的保函(letter of credit，LOC)。LOC规定银行在受托人要求时向其付款，从而使债券发行者在还款到期时能够拥有资金支付本息还款。因此，银行在LOC项下的信用代替了债券发行者的信用。保险公司也将其信用地位出借给公司债券，包括新债券和二级市场中的未偿债券，这是市政债券的通常做法。
尽管担保或其他类型的信用增级能够为债券持有者增加一定程度的保护，但投资者不应完全放松警惕。事实上，由于投资者必须同时分析发行者和担保人的情况，其工作可能会变得更为复杂。在许多情形中，假如发行者仅是一个融资导管、而没有自身的经营，那么投资者只需分析担保人的状况。然而，假如两者都是有业务经营的公司，那么投资者很可能需要分析两者，因为本息的按时偿付最终将取决于实力更强的一方。增级者的偿付能力的降级将使债券的价值下降。
负抵押条款(negative pledge clauses)
无担保债券持有者的一个重要的保护条款是负抵押条款。这个条款出现在大多数优先级无担保债券和一些次级债券中，它禁止公司在不同等地为标的债券提供担保的情况下，为担保其他债券创建或采用任何抵押权(某些例外情况除外)。这个条款旨在防止其他债权人以现有债权人的利益为代价取得优先地位，“它的目的不是防止其他债权人分享信用债券持有者的地位”。(3)与先前一样，除非发行者遭遇困境，否则这种条款不是必需的。但与保险相同，当无人希望出现的情况降临时，它就变成是必需的。
负抵押条款不仅仅是在债券契约和贷款协议中添加的千篇一律的内容以增加律师的工作量。它们在公司的生存前景黯淡时为债券持有者提供了额外的保障。
债券契约
正如我们已经看到的那样，公司债券有无数种特征，而我们只接触了表面。尽管发行说明书可能会提供投资者所需要的大部分信息，但债券契约是更为重要的文件。契约详尽列举了发行者的承诺。我们将在这里考察公司债券的契约包含什么内容。对于公开发售的公司债券而言，它们必须符合1939年的《信托契约法》(也有一些获得许可的例外情况)。该法案要求受证券交易委员会(SEC)监管的债券设有一个受托人。此外，契约必须写明受托人的责任和权力。
一些公司债券是在空白契约或开放式契约下发行的；对其他一些债券而言，发行者在每次新的系列债券发行时就必须签订一份新契约。电力公司和其他普通抵押债券发行者通常利用空白契约，但它们也出现在无担保债券中。初始(或基础)契约可能在30多年以前就已经签订，但随着每个新债券系列的创建，发行者必须签订一份补充契约。
契约条款
债券契约规定了对借款人活动的特定限制和约束。一些条款是所有契约共有的，如按时支付利息、本金和保险费(如果有的话)、支付所有税收和其他索偿权(除非借款人出自诚信地提出争议)，并将在借款人的经营中使用和有用的所有资产维持在良好状态和维护其良好的运营秩序。这些通常被称为正面限制条款(affirmative covenants)，因为它们要求债务人承诺履行某些职责。
负面禁止条款(negative covenants)要求借款人不采取某些行动。借款人希望得到限制性最小的贷款协议，而贷款人则希望签订限制性最大的协议，这与合理的商业惯例是一致的。假如公司能够获得更低的贷款利率，那么它也许会愿意在协议中加入额外的限制(在一定的限度以内)。当公司希望削弱限制以有利于自身时，它们通常会愿意支付更高的利息或准予其他考虑。
根据债券的类型、行业的经济原理和业务性质、以及贷款人的需求，无数种类型的限制性条款可被施加于借款人。一些较为普通的限制性条款包括对公司举债能力的各种限制，因为无限制的借款可能会导致公司破产和其债券持有者遭受损失。因此，债券限制可能会包括对未偿债券的绝对金额的限制，或要求进行比率检验(例如，债券金额可能会被限制在总资本的60%以下，或不得超过净有形资产的一个特定比例)。
比率检验有利息保障检验或固定费用保障检验，它们有两种类型。第一种是维持检验(rnaintenance test)，它要求借款人在每个报告日期(如每季或每年)将前一段时期的利润与利息或固定费用的比率维持在一个最低数字以上。另一种是举债检验(debt incurrence test)，它仅在公司希望借取额外款项时发挥作用。为了借取额外的债务，根据新债务调整的利息或固定费用保障比率必须在融资前的一定时期内至少达到某个最低水平。举债检验一般被认为比维持条款更为宽松。此外，限制条款可能还含有现金流检验或要求，以及营运资本维持条款。
公司债券的评级
许多大型机构投资者和投资银行都拥有其自己的信用分析部门。然而，个人投资者和机构债券投资者很少自己进行信用分析。相反，他们主要依赖于开展信用分析并以评级的形式公布其结论的全国公认的统计评级机构。三家商业评级公司为穆迪投资者服务公司、标准普尔公司和惠誉公司。
评级符号
正如表11．1显示的那样，这些评级系统利用类似的符号。在所有系统中，高评级即意味着信用风险较低，或反之，未来的还款概率较高。穆迪用Aaa符号表示级别最高的债券，其他两个评级系统则利用AAA符号。其次最高的级别是用Aa(穆迪)或AA(其他两个评级系统)符号表示的；所有评级系统都利用A表示第三个级别。接下来的三个级别分别为Baa或BBB、Ba或BB，以及B。此外，还有C级。
表11．1 公司债券的评级系统和符号的概要
3A评级(AAA或Aaa)的债券被称为优质债券，2A(AA或Aa)评级的债券为高品质债券；A级债券叫做中高级债券，3B债券为中间级债券。评级更低的债券被称为具有投机成分或显着具有投机性。
所有评级机构都利用评级修正符号在每个评级类别中提供更细的信用品质细分。标准普尔和惠誉利用的修正符号为加号和减号。穆迪利用1、2和3作为其评级修正符号。
评级处于前四个类别的债券被称为投资级债券。评级低于前四个类别的债券被称为非投资级债券或投机性债券，或更普遍地被称为高收益率债券或垃圾债券。因此，公司债券市场可被划分为两个领域：投资级债券和非投资级债券市场。
假如债券具有一个评级机构认为会改变信用风险的特征，那么它可能会被赋予“双重”评级。例如，标准普尔为可回售债券评定双重评级。第一个评级是基于在无回售特征的情况下偿还应付本息之可能性的常规评级。第二个评级反映了假如债券持有者执行回售权，发行者在回售日偿还本金的能力。
评级程序
评级程序牵涉到分析过去、现在和未来的多种定量和定性因素。评级应该是展望未来的，因为未来的运营将提供偿还债务所需的资金。评级适用于特定的债券，而不是发行者。尽管债券分析员依赖于数字并计算多个比率以了解公司的债务履行能力，但评级只是对发行者履行其所有到期债务的能力(无论是在景气或困难时期)的看法或判断。评级的目的是在考虑到债券的特殊特征、债券与发行者其他债务的关系、当前和未来财务状况以及经营业绩的情况下，用违约概率排列债券的等级。
评级机构在开展考察时，会考虑信用的四个C——品质(character)、能力(capacity)、抵押物(collateral)和条款(covenants)。第一个C代表管理层的品质，它是健全信用的基础。穆迪的分析员在评估管理质量时，会试图理解经营战略和管理层制定的政策。以下是分析员考虑的因素：战略方向、财务原则、保守程度、历史记录、继任规划和内控系统。
第二个C是能力，或发行者偿还债务的能力。分析员在评估发行者的还款能力时，会进行财务报表分析。除了管理质量外，穆迪考察的因素为行业趋势、监管环境、基本的运营状况和竞争地位、财务状况和流动性来源、公司结构(包括优先／次级结构的划分和索偿权的优先地位)，以及母公司同意提供的支持。
第三个C——抵押物——的评判依据不仅是传统意义上的为担保债券而抵押的资产，而且还包括发行者控制的未抵押资产的质量和价值。在两种意义上，抵押物都能为债券和债券持有者提供额外的辅助、宽慰和支持。资产组成了在景气和萧条时期生成维持债务的现金流的基础。
最后一个C是条款，即贷款协议的条款和条件。正如先前讨论的那样，条款规定了对管理层如何运营公司和开展经济活动的限制。
债券的评级会随着时间发生变化。当(评级公司评估的)发行者违约概率下降时，其评级会被加以上调；当(评级公司评估的)违约概率上升时，其评级则会遭到下调。评级公司会公布它们正在考虑调整评级的债券。
为了帮助投资者理解评级是如何随着时间发生变化的，评级机构定期以表格的形式公布这些信息。该表格叫做评级转换矩阵，它对投资者评估降级或升级的可能性十分有用。评级机构对不同的持有期都公布了评级转换矩阵。这些表格通常显示，对投资级债券而言，降级的概率远远高于升级的概率。其次，转换期越长，债券维持其原始评级的概率就越低。
投机级债券
投机级债券是评级机构评定在投资级以下的债券(即惠誉和标准普尔的评级为BB+和BB+以下，穆迪的评级为Ba1和Ba1以下)。它们也可能是未经评级的，但并非所有未经评级的债券都是投机级的。这些证券亦称垃圾债券，促销商还赋予了它们其他委婉的称呼，如高利率债券、高机会债券和高收益率证券。尽管其中一些术语对新手来说可能具有误导性，但它们在投资界被广泛加以使用，其中“垃圾”和“高收益率”是最为普及的。我们在本章中也将使用“垃圾”和“高收益率”这两个术语。
投机级债券也许根本不能产生高收益率，因为它们也许不支付任何利息，并且恢复付息的希望也十分渺茫；从重组或清算获得的预期收益甚至也极低。一些高收益率工具可能根本不是投机级的，因为它们也许具有投资级的评级。这些高收益率也许是由于投资者在低利率环境中对高息票债券的提前赎回的担心。高收益率也许是由证券市场的急剧下跌导致的，它降低了所有债券的价格，包括具有投资价值的债券。
尽管“垃圾”这一术语使所有低于投资级评级的债券都黯淡无色，但它适用于某些特定情形。垃圾债券并非如这个术语所隐含地那样是无用之物、垃圾或废物。有时，投资者过高地为投机级证券支付了代价，从而感到他们购买了垃圾或一文不值的废物。但当他们过高地为优质证券支付代价时，情况也是如此。在其他时候，投资者也许能从购买垃圾债券赚取利润；当然，这些债券此时不是垃圾，而是可能相当具有吸引力的证券。此外，在市场的这个低评级领域中的所有证券都处于违约或破产的边缘。许多发行者可能处于投资级领域的边缘。市场参与者在选择术语时应具有清晰的辨别力。
发行者的类型
数种类型的发行者属于低于投资级的高收益率债券类别。这些包括原始发行者、坠落的天使、重组和杠杆收购公司。
原始发行者也许是缺乏许多根基稳健的公司所拥有的资产负债表和利润表实力、但通常前景光明的年轻的成长型公司。这些公司亦称风险投资公司、成长型公司或新兴市场公司，其债券通常是附随一个预测未来财务实力的故事发售的。我们从中得出了“故事债券”这一术语。此外，也有一些根基稳健的营业公司，它们的财务状况既不能达到投资级公司的实力，也不具有处于破产边缘的公司的缺陷。
坠落的天使是先前曾拥有投资级债券的公司，它们遭遇了困难时期，资产负债表和利润表的财务参数都发生了恶化。(4)它们也许处于违约状态，或接近破产。在这些情形下，投资者对债券在重组或清算(无论是在破产法院内裁定或庭外调解)中的重组或清算价值感兴趣。一些人士称这些债券为“特殊情形”债券。
重组和杠杆收购公司是为了将股东价值最大化刻意增加其债务负担的公司。股东也许是一个现有公众群体，公司向其支付特殊的非常红利，资金来自借款和资产的出售。公司在支出现金后，净值将会下降，杠杆将会上升，现有债务的评级将会下降。由于公司财务实力的削弱，新发行的债券将取得垃圾债券地位。
在杠杆收购(LBO)中，一个新的私人股东群体拥有并管理公司。(5)债券的发行目的也许是从商业银行、投资银行和机构投资者那里收回因杠杆收购融资导致的其他债务。待收回的债务被称为“过桥融资”，因为它在初始的LBO活动和更为永久的融资之间提供了一座桥梁。
一些债券的独特特征
通常，管理层所采取的导致债券获得非投资级评级的行动将会导致沉重的利息负担。这对公司施加了严重的现金流限制。为了减轻这种负担，背负沉重债务的公司已发行了具有延迟息票结构的债券，它们使发行者可以在3至7年的时期内避免利用现金支付利息。延迟息票结构有三种类型：(1)延付利息债券、(2)递升债券，以及(3)实物支付债券。
延付利息债券是最普通的一类延迟息票结构。这些债券以较大的折扣出售，并且在最初的一段时期内(通常为3至7年)不支付利息。(由于这些债券在初始时期内不支付任何利息，因此有时被称为零息票债券。)递升债券确实支付息票利息，但息票率在初始时期内较低，然后上升(“递升”)至一个更高的息票率。最后，实物支付(payment-iin-kind，PIK)债券赋予了发行者在息票支付日支付现金或交给债券持有者一种类似债券(即具有相同的息票率、并且票面值等于应付息票额的债券)的选择权。发行者可以进行这种选择的时期为5至10年。
可展期重设债券是一种允许发行者重设息票率、从而使债券可以预定价格交易的债券结构。息票率可以每年重设一次(或更为频繁)，或在债券期限内仅重设一次。一般而言，重设日的息票率为两家投资银行所建议的利率的平均值。新利率将反映(1)重设日的利率水平，以及(2)市场在重设日对债券要求的信用利差。可展期重设债券与浮动利率债券的差别是：后者的息票率是根据与参考利率的一个固定利差重设的，债券契约规定了指标利差。指标利差的幅度反映了债券发行时的市场状况。相比之下，可展期重设债券的息票率则是基于重设日的市场状况(由数家投资银行提出)重设的。此外，新息票率还反映了新的利率水平和投资者希望得到的新利差。
可展期重设债券对投资者的好处在于：息票率在原则上将被重设为市场利率——包括利率水平和信用利差，从而使债券价格保持为票面值。事实上，在高收益率债券市场的新近困难时期，可展期重设债券的情况并不十分有利。
投机级债券的“回拨”(clawback)条款赋予了发行者在资金是来自首次股票公开上市的情况下，在禁止赎回债券的时期内赎回一部分债券的有限权利。回拨条款对投资者的不利之处在于：债券可能会在发行者的财务实力刚刚通过股票市场融资加强时被加以赎回。
违约和回收统计数据
我们以对违约和回收统计数据的讨论结束我们对高收益率公司债券的讨论。从投资的角度来看，违约率就其本身而言并不十分重要：只要一个高收益率公司债券组合的收益率差高到足以抵销违约损失，那么它完全有可能在发生违约的同时超越财政债券的表现。
此外，由于违约债券的持有者通常能够回收其投资面额的一定比例，因此违约损失率可能会显着低于违约率。违约损失率被定义为：
违约损失率=违约率×(1－回收率)
例如，5%的违约率和30%的回收率意味着违约损失率仅为3．5%(5%的70%)。
因此，纯粹集中于违约率只会突出一个多元化的高收益率公司债券组合将会遭遇的最坏可能结果，并假设所有违约债券都将彻底一文不值。
Altman与Nammacher在其1987年的研究中发现，低评级公司债券的年违约率为2．15%，Altman后来将这个数字更新为2．40%。(6)德崇证券公司(Drexel Burnham Lambert，DBL)公司——它曾经是一家高收益率债券的主要发行者——也估价违约率大约为每年2．40%。(7)但是，Asquith、Mullins和Wolff发现，几乎每三种高收益率债券中就有一种发生违约。(8)这个显着差异的产生是由于这些研究利用了三个不同的“违约率”定义。即使我们将它们应用于相同的债券群体(这些研究未如此做)，这三项结果也可以同时成立。
Altman与Nammacher将违约率定义为在既定公历年度违约的所有高收益率债券的票面值除以当年未偿的票面值总额。他们的估计(2．15%和2．40%)是数年的年违约率的简单平均值。DBI将所有违约的高收益率债券的累计美元价值除以所有高收益率债券发行的累计美元价值、并进一步除以加权平均未偿年数，以取得平均的年违约率。Asquith、Mullins和Wolff则利用累计的违约统计数据。对于在既定年份发行的所有债券，违约率为截至其研究日的违约债券票面值总额除以原始发行的票面值总额，以取得累计的违约率。他们的结果(即1／3的高收益率债券发生违约)未按未偿年数标准化。
尽管这三个测度都是债券违约倾向的有用指标，但它们不具有直接的可比性。即使我们将之换算为年测度，它们测量的也不是相同的数量。但是，一旦累计的违约率被加以年化后，这些研究得出的违约统计数据就惊人地相似。Altman与Kishoie发现，在整个1971年至1997年期间，算术平均违约率为2．6%，加权平均违约率(即以每年的未偿票面值金额加权)为3．3%。在新近的一段时期(1985年至1997年)内，算术平均违约率更高，为3．7%。(9)
接着，让我们考察高收益率公司债券的投资者实现的历史损失率。与违约率相同，我们可以用不同的方法计算回收率。例如，Altman与Kishore计算违约损失率的方法如下。(10)首先，他们通过将当年的违约率乘以本金的平均损失率，计算本金的违约损失率。本金的平均损失率是通过先确定每$100票面值的回收率计算的。他们利用违约后的所有债券的加权平均价格，量化每$100票面值的回收率。票面值l00与本金回收率的差额为本金的违约损失率。
数项研究发现，回收率与债券的优先级别密切相关。Altman与Kishore计算了在1978年至1997年期间违约的以下债券类别的777种债券的加权平均回收率：(1)优先级担保债券，(2)优先级无担保债券，(3)优先次级债券，(4)次级债券，以及(5)折价债券和零息票债券。优先级担保债券的回收率平均为面值的59%，而优先级无担保债券的回收率为49%，优先次级债券的回收率为35%，次级债券的回收率为32%。
公司债券指数
三个覆盖面广泛的美国债券市场指数为雷曼兄弟美国综合指数、所罗门美邦(SSB)广义投资级债券指数(BIG)和美林国内市场指数。这三个覆盖面广泛的美国债券市场指数是每日按“市值加权”计算的。这意味着在所有计算中，每种债券的市值相对指数中所有债券的市值的比率被用作债券的权重。
每个指数都被划分为不同的领域。例如，雷曼指数被划分为以下六个领域：(1)财政债券领域，(2)联邦机构债券领域，(3)房产抵押贷款过手债券领域，(4)商用房产抵押贷款证券领域，(5)资产支持证券领域，以及(6)信用领域。雷曼兄弟指数中的信用领域包括公司债券。在所有三个指数中，指数都仅包含投资级债券。
这三家创建了覆盖面广泛的债券市场指数的投资银行还创建了独立的高收益率债券指数。此外，瑞士信贷第一波士顿和帝杰证券公司(Donaldson Lufkin and Jenrette)也创建了这个领域的指数。每个高收益率债券指数中包含的债券种数都各有不同。它们包含的债券类型(如可转换债券、浮动利率债券、实物支付债券)也有所不同。
中期票据
中期票据(MTN)是具有以下独特特征的债务工具：它们是由发行者的代理人连续不断地向投资者发行的。投资者可以从数个期限范围中进行选择：9个月至1年、1年以上至18个月、18个月以上至2年，依此类推直至任何年数。MTN是根据法规415(“暂搁注册法规”)在证券交易委员会注册的，它为公司的连续发行证券提供了最大程度的灵活性。外国公司、联邦机构、超国家机构和外国政府也发行MTN。MTN市场主要是一个机构市场，个人投资者的重要性微不足道。
描述这种公司债务工具的“中期票据”一词具有误导性。在传统上，“票据”或“中期”这两个术语被用以指期限大于1年、但小于15年的债券。当然，这不是MTN的特征，因为它们的期限从9个月跨至30年，或甚至更长。例如，1993年7月，迪斯尼公司从其暂搁注册的中期票据中发行了期限为100年的证券。
借款人可以灵活地设计MTN以满足其自身需求。他们可以发行固定利率或浮动利率债券。息票付款可以美元或外汇为单位。
设有活跃的MTN计划的发行者会公布其希望出售的期限范围的利率。买方通常可以将期满日设定为在借款人提供的期限范围以内的任何营业日，但需得到借款人的批准。这是MTN的一个十分重要的好处，因为它允许贷款人将期限与其自身的特定需求进行匹配。由于MTN是连续发行的，因此投资者可以在具有投资组合需求时进入市场，并且通常会发现合适的投资机会。
一些MTN的发行者将发行与衍生工具市场的交易(期权、期货／远期合约、互换、上限合约和下限合约)结合起来，以创建具有比公司债券市场中的工具更为有趣的风险／回报特征的债务工具。这些被称为结构性债券。结构性债券赋予了投资范围仅被限定于投资级债券的机构投资者参与其他资产类别的市场活动的机会。例如，一家购买了息票率与S&P500的业绩相关联的MTN的投资者，在不拥有普通股的情况下参与了股票市场。假如息票率与一个外国股票指数相关联，那么投资者即在不拥有外国普通股的情况下参与了外国的股票市场。
收益率与收益率差
公司债券的收益率与相同期限(或久期)的财政证券具有一个利差(即收益率更高)。这个利差反映了公司债券相对财政债券的更高的信用风险和流动性风险。根据市场对债券违约的预期，利差的大小会随着时间发生变化。例如，公司债券的收益率差通常会在经济萧条时期加大(即上升)，并在经济繁荣时期缩小(即下降)。在既定的时点，利差随着信用评级发生变化。具体而言，公司债券的信用评级越低，利差就越大。例如，AA级公司债券的利差将小于单A级公司债券的利差。
对可赎回的公司债券而言，利差中的一部分反映了持有可赎回公司债券相对于持有类似期限的财政证券的更高的赎回风险。我们通常利用的按债券赎回风险调整的利差测度是期权调整利差。
表11．2显示了雷曼兄弟公司报告的由工业、电力、金融和银行公司主体发行的公司债券与财政债券的利差。这些利差是一次性还款债券(即终生不可赎回的债券)的利差，并且是按期限和信用评级报告的。表中显示了止于2001年9月7日的一周内的90日最高值、最低值和平均值。在本质上，这是一个信用利差的期限结构。雷曼兄弟公司对可赎回和可回售证券计算了期权调整利差。表11．3显示了2001年9月7日雷曼兄弟指数的信用领域中20家最大的发行者的利差估计。表11．4显示了同一日期的雷曼高收益率指数中最大的发行者的近似利差。
表11．2 一次性还款公司债券的二级市场90日买入利差(基点，2001年9月7日)
表11．3 雷曼兄弟指数信用领域中的20家最大发行者的近似基准利差(2001年9月7日)
资料来源：雷曼兄弟公司，《全球相对价值》，固定收益研究，2001年9月10日，第145页。
表11．4 雷曼高收益率债券指数中最大的发行者的近似基准利差(2001年9月7日)
资料来源：雷曼兄弟公司，《全球相对价值》，固定收益研究，2001年9月10日，第145页。
在公司债券市场中，相同信用品质的债券有一个基于期限的利差。例如，1年期单A级公司债券将提供不同于10年期单A级公司债券的利差。我们曾在财政证券市场中看到了收益率与期限的这种关系，其图形表示被称为财政债券收益曲线。我们有不同信用评级的公司债券收益曲线。也就是说，我们有AAA级公司债券收益曲线和BBB级公司债券收益曲线。通常，信用利差随着期限递增。此外，不同信用评级的收益曲线形状不完全相同。通常，信用评级越低，收益曲线就越陡。对于每条公司债券收益曲线，我们可以通过简单地减除财政证券收益曲线上的相应收益率，得出不同信用评级的公司债券收益率差曲线。
可转换债券
可转换债券是一种债券持有者可以选择将之转换为普通股的公司债券。我们以对可转换债券的基本特征及其投资特征的描述结束本章。
可转换债券的基本特征
债券的转换条款赋予了债券持有者将证券转换为预定股数的发行者普通股的权利。可交换债券赋予了债券持有者将证券交换为不同于证券发行者的公司的普通股的权利。在我们的讨论中，我们利用可转换债券同时指可转换和可交换债券。
转换比率
债券持有者通过执行可转换债券的买权获得的普通股股数被称为转换比率。转换特权可以延伸至债券的整个或一部分期限，转换比率也可能随着时间发生变化。它总是根据股票分拆和股利按比例调整的。
例如，假设艾州巴夫公司发行了转换比率为25．32股的可转换债券。这意味着如果债券持有者用$1000票面值的这种债券换取艾州巴夫公司的普通股，那么他将获得25．32股股票。
在可转换债券发行时，发行者有效地赋予了债券持有者以下列价格购买普通股的权利：
这个价格在发行说明书中被称为既定的转换价格。有时，可转换债券的发行价格可能不等于票面值。在这种情形下，发行时的既定转换价格通常是由发行价确定的。
艾州巴夫可转换债券的既定转换价格为：
赎回条款
几乎所有的可转换债券都可由发行者赎回。通常，债券有一个禁止赎回的时期(即自发行时间起的一个不可赎回可转换债券的时期)。一些债券设有允许发行者在股票达到一定价格时，在禁止赎回期内赎回债券的临时赎回特征。
回售条款
回售权赋予了债券持有者要求发行者在指定日期以预定价格赎回债券的权利。一些可转换债券是可回售的。回售权可以被划分为“硬性”回售权和“软性”回售权。在硬性回售权中，发行者必须只能用现金赎回可转换债券。而在软性回售权的情况下，发行者可以选择用现金、普通股、次级债券或三者的组合赎回可转换债券。
可转换债券的传统分析
由于可转换债券附有数个内嵌的期权——债券持有者的转换权、发行者的赎回权，以及债券持有者的回售权(假如债券是可回售的)，因此我们已有利用期权定价理论为公司债券定价的复杂模型。在本节中，我们将讨论用以分析可转换债券的传统分析，从而认识它们的投资特征。
可转换债券的最低价值
可转换债券的转换价值(conversion value)或平价(parity value)是假如该证券被立即转换，其所具有的价值。即，
转换价值=普通股的市场价格×转换比率
可转换债券的最低价格为以下两者中的较高值：
1．其转换价值，或
2．其作为无转换权的证券——也就是说，基于可转换债券在未被转换的情况下的现金流——的价值。这个价值被称为其简单价值(straight value)或投资价值。
假如可转换债券的售价不等于这两个价值中的较高值，那么我们就可以实现套利利润。例如，假设转换价值高于简单价值，并且可转换债券的售价等于其简单价值。投资者可以简单价值购买可转换债券，并转换债券。通过采取这种做法，投资者可以实现相当于转换价值与简单价值的差额的利润。相反，假设简单价值高于转换价值，并且可转换债券的售价等于其转换价值。通过以转换价值购买可转换债券，投资者将实现高于类似的简单证券的收益率。
为了说明这点，假设艾州巴夫公司普通股的每股当前市场价格为$33，那么对于艾州巴夫的可转换债券，每$1000票面值的转换价值等于：
转换价值=$33×25．32=$835．56
因此，每$100票面值的转换价值为$83．556。
假设在给定艾州巴夫公司发行的简单债券的正确收益率的情况下，其可转换债券将具有每$100的票面值$98．19的简单价格。由于艾州巴夫公司可转换债券的最低价值为转换价值与简单价值中的较高者，因此最低价值为$98．19。
市场转换价格
假如投资者购买可转换债券并将之转换为普通股，其为普通股支付的有效价格被称为市场转换价格(market conversion price)或转换平价(conversion parity price)。它可以用以下公式求得：
市场转换价格是一个有用的基准，因为一旦股票的实际市场价格上升超过市场转换价格，股价的任何进一步上涨都必然会使可转换债券的价值至少按同比例上升。因此，市场转换价格可以被看作是一个盈亏平衡价格。
购买可转换债券、而非基础股票的投资者将支付高于股票现行市场价格的溢价。这个每股溢价等于市场转换价格与普通股的现行市场价格的差额。即，
每股市场转换溢价=市场转换价格－现行市场价格
每股市场转换溢价通常被表达为现行市场价格的一个百分比：
为什么有人会愿意支付溢价购买股票?让我们回想，可转换债券的最低价格为其转换价值与简单价值两者中的较高值。因此，随着普通股价格的下跌，可转换债券的价格不会下跌至其简单价值以下。简单价值担当了可转换债券价格的下限。然而，在某个未来日期的简单价值是未知的。这个价值会随着市场利率的变化而变化。
假设艾州巴夫公司的可转换债券情形如下：
每$1000票面值的市场价格=$1065．00
转换比率=25．32
于是，艾州巴夫公司可转换债券的市场转换价格、每股市场转换溢价和市场转换溢价比率的计算如下：
可转换债券与普通股的现期收益
作为对每股市场转换溢价的一个抵销，投资于可转换债券、而非直接购买股票一般意味着投资者将从债券支付的息票利息获得高于股数相当于转换比率的普通股所获红利的现期收益。评估可转换债券的投资者通常通过计算溢价回收期(亦称盈亏平衡时期)，计算回收每股溢价所需要的时间。其计算方式为：
其中，可转换债券的每股有利收益差额等于：
溢价回收期未考虑金钱的时间价值。
假设艾州巴夫公司的可转换债券具有5．75%的息票率。我们知道每股市场转换溢价为$9．06。每股有利收益差额被计算为：
因此，
并且
在不考虑金钱的时间价值的情况下，投资者将在大约7年后回收每股市场转换溢价。
可转换债券的下跌风险
投资者通常将简单价值用作可转换债券的下跌风险的一个测度，因为可转换债券的价格不可能下跌至这个价值以下。因此，简单价值担当了可转换债券当前的价格下限。下跌风险被测量为简单价格的一个百分比，其计算方式为：
假如所有其他因素保持不变，那么超过简单价值的溢价越高，可转换债券的吸引力就越差。
尽管这个下跌风险测度在实践中被加以利用，但它仍具有缺陷，因为简单价值(下限)会随着利率的变化而变化。假如利率上升，那么简单价值将会下降，从而使下限降低。因此，下跌风险会随着利率的变化而变化。
对于我们的假想可转换债券——艾州巴夫债券，由于可转换债券的市场价格为$106．5，简单价值为$98．19，因此超过简单价值的溢价为：
可转换债券的上升潜力
可转换债券的上升潜力的评估依赖于基础普通股的前景。因此，我们应利用股票分析中的普通股分析技术。
可转换债券的投资特征
可转换债券的投资特征依赖于普通股的价格。假如普通股的价格较低，从而简单价值显着高于转换价值，那么证券将以极其类似于简单债券的方式交易。在这种情形下，可转换债券被称为债券等价物(bond equivalent)或无效可转换债券(busted convertible)。
当股票的价格使转换价值显着高于简单价值时，可转换债券将像股票工具那样交易。在这种情形下，我们称之为普通股等价物，每股市场转换溢价将很低。
在债券等价物与普通股等价物这两种情形之间，可转换债券将像混合证券那样交易，它同时具有债券和普通股的特征。
可转换债券的风险／收益特征
让我们利用艾州巴夫公司的可转换债券比较投资于可转换债券与投资于基础普通股的风险／收益特征。我们可以在市场中以$33的价格购买股票。通过购买可转换债券，投资者实质上以$42．06的价格(每股市场转换价格)购买了股票。让我们在假设艾州巴夫公司的股价上升至$50和下跌至$25的情形下，考察潜在的利润和损失。
假如股价上升至$50，直接购买股票将产生每股$17($50－$33)的利润，或34%的收益率。假如投资者购买了可转换债券，转换价值为每$1000的票面值$1266(25．32的转换比率乘以$50)。假设每$1000票面值的简单价值保持不变，为$981．90，那么可转换债券的最低价值为$1266。由于可转换债券的初始价格为每$1000的票面值$1065，因此利润为$201，收益率为18．9%($201／$1065)。购买可转换债券、而非股票所获得的较低的收益率是由于投资者实质上为股票支付了更高的价格。具体而言，投资者通过购买可转换债券，支付了每股$42．06的价格。于是，每股利润为$7．94，其产生的收益率为18．9%($7．94／$42．06)。
现在，让我们考察假如艾州巴夫公司的股价下跌至$25，将会发生什么。假如投资者购买了股票，那么将会产生每股$8的损失，或－24%的等价收益率。对可转换债券而言，转换价值将为$633(25．3的转换比率乘以$25)。但是，可转换债券的最低价格为转换价值与简单价值两者中的较高值。假设简单价值仍为$981．90，这将是可转换债券的价值。因此，可转换债券的损失为$83．10，或7．8%($83．10／$1065)。
此项分析中的一个关键假设是：除了时间的流逝外，简单价值不发生变化。事实上，假如利率上升，那么简单价值将会下降。即使利率不上升，人们对发行者信用资质的看法也可能会变差，从而使投资者要求获得更高的收益率。
这个情形清晰地说明了可转换债券投资兼具好处和缺陷。其劣势在于，由于投资者必须支付每股溢价，因此放弃了上升潜力。其优势是下跌风险的降低(由简单价值确定)。
【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授