市政证券
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第167页（17478字）
州和地方政府以及其组建的主体也发行债务。地方政府单位包括自治市、郡、镇、镇区、学区和特殊服务系统地区。在自治市类型中包含的有城市、乡村、市行政区和由州政府特许的合并城镇。郡是州的地理细分，其功能是执法、司法管理、以及建筑和维护道路。与郡一样，镇和镇区也是州的地理细分，并执行与郡类似的功能。特殊目的服务系统地区(或简称为特殊地区)是为促进某个地区的经济发展或相关服务创建的政治分部。特殊地区提供了公用事业服务(供水、排污和排水)和防火服务。公共机构或其附属机构包括权威部门和委员会。
市政债券发行者的数量十分可观。一家经纪商／交易商估计总数达60055家。彭博金融市场(彭博)的数据库也包含了55000家活跃的发行者。更为突出的是不同债券的数量。互动数据公司——一家为机构投资者提供定价信息的公司——声称，它在其数据库中提供了120万种以上的个体债券的每日价格信息。彭博的数据库含有170万种附有完整描述页面的债券。
在本章中，我们将讨论州、市政府、公共机构及其附属机构发行的债务类型。这些证券被普遍称为“市政证券”，尽管它们亦由州、公共机构及其附属机构发行。
免税和应纳税的市政证券
市政证券有免税和应纳税的两种。“免税”意味着市政证券的利息可以免交联邦所得税。市政证券的免税适用于利息收入，但不适用于资本利得。税收的豁免可能会延伸至州和地方级别的征税，但也可能不会。
州税的处理取决于(1)产生利息收入的债券是“州内债券”还是“州外债券”，以及(2)投资者是个人还是公司。州级的利息收入处理将采用以下方式之一：
□ 无论发行者是在州内还是州外，市政债券的利息都必须纳税
□ 无论发行者是在州内还是州外，所有市政债券的利息都可以免税
□ 州内市政债券的利息可以免税，但来自州外发行者的利息必须缴纳一定形式的税收
对个人而言，在那些设有州所得税的州中，仅有下列州对来自州内发行者的利息收入征税(尽管某些州外债券可能会有一些例外)：伊利诺斯州、爱荷华州、堪萨斯州、俄克拉荷马州和威斯康星州。表10．1指出了那些州外债券可以免税的州。该表还显示了市政债券的最高州税率和有效州税率。(我们将在本章后面看到表10．1的最后三栏的含义。)
表10．1 2002年4月2日的州外发行者利息收入的个人税收处理(1)
附注：
(1)这里的计算假设联邦税率为38．6%，州税减免率为100%
(2)州外债券可以免税
(3)州外债券可能须交个人财产税
(4)某些州和地方债券可以免交州税
(5)根据所在的郡，郡政府可能会征缴相当于州所得税的20%至60%的所得税
(6)州税率等于联邦税率的25．5%
(7)纽约州的税收加纽约市的税收
取自《债券购买者须知》中发布的信息。
资料来源：《“购买州外债券”需要支付多少代价?》，摩根斯坦利添惠公司。文字由高级市政债券分析员John M．Dillon，FVP提供。图形由私人财富管理部门主管兼市场策略师Adam Topalian提供。摩根斯坦利添惠公司不是一家税务顾问。投资者在制定任何与税收相关的投资决策前应先咨询其税务顾问。
迄今为止已发行的大多数市政证券都是免税的。市政证券通常被称为免税证券，尽管应纳税的市政证券也有发行，并在市场中交易。市政府发行应纳税市政债券的目的是为不符合以免税债券融资的条件的项目提供资金。一个例子是体育馆。最常见的应纳税市政债券为工业收入债券和经济发展债券。由于联邦政府对可发行的免税债券金额施有限制，因此市政府会在达到最高限额后发行应纳税债券。也有一些发行者为了利用美国以外的需求发行了应纳税债券。
免税债券还有其他类型。这些包括非盈利组织发行的债券。此类组织的结构使得其运营收入的任何部分都不为个人或私人股东带来利益。非盈利组织的身份必须从国税局获得。由于国税法的第501(c)(3)部分规定了免税资格，此类组织发行的免税债券被称为501(c)(3)债务。博物馆和基金会即属于这种类型。免税债务还包括哥伦比亚地区和美国的所有属地——波多黎哥、美属维尔京群岛、关岛、美国萨摩亚群岛和北马里亚纳群岛——发行的债券。美国领地和属地所发行的证券的利息收入在所有50个州内都可以免交联邦、州和地方所得税。
影响市政债券的税收条款
联邦税率和州级与地方级的市政债券利息的处理将会影响市政证券的价值和投资者所采用的策略。市政证券的投资者应该认识到国税法中的一些条款。这些条款涉及原始发行折价、替代性最低税率、以及为购买市政证券所发生的利息费用的可减免性。
原始发行折价的处理
假如债券在发行时的原始发行价格低于其到期值，那么债券被称为原始发行折价(original-issue discount，OID)债券。票面值与原始发行价格的差额代表了投资者通过持有债券至期满实现的免税利息。
对市政债券而言，它们有一项投资者在购买OID市政债券时很少会认识到的复杂税收处理。1993年的《税收调整法》规定，从出售在1993年4月30日以后于二级市场购买的市政债券所获得的任何资本增值都可以有下列任何一种税收处理方式：(1)免交联邦所得税，(2)以资本利得税率纳税，(3)以普通所得税率纳税，或(4)以这两种税率的组合纳税。
对任何类型的债券而言，税收处理的关键是低额法则(rule of de minimis)。这个法则规定，债券在受到普通所得税的影响前每一剩余年限的低于票面值的折价幅度最高可达0．25%。基于这个规则的折扣价格叫做市场折扣截止价格。投资者购买债券的市场价格、市场折扣截止价格与从出售债券实现的资本增值的税收处理的关系如下。假如债券是以市场折扣价格购买的，但这个价格高于市场折扣截止价格，那么从出售债券实现的所有资本增值将以资本利得税率纳税。假如购买价低于市场折扣截止价格，那么从出售债券实现的所有资本增值都可作为普通收入或以普通所得税率和资本利得税率的组合纳税。(数个因素将决定这种情形下的确切税率。)
由于低额法则，市场折扣截止价格会随着时间变化。这个价格将受到修正。投资者在购买市政债券时必须了解这个修正价格，因为该价格将被用以确定税收处理方式。
替代性最低税
替代性最低应纳税收入(Alternative minimum taxable income，AMTI)是纳税者的应纳税收入，并受到特定税收优惠的调整，这些调整的目的是使AMTI能够近似经济收入。对个人和公司而言，纳税者的义务是以下两者中的较高者：(1)在应纳税收入的基数上以常规税率计算的税收，(2)在AMTI的基础上以一个更低税率计算的税收。这个平行的税收体系——替代性最低税(alternative minimum tax，AMT)——的目的是防止纳税者因利用国税法所允许的总收入减免、减税和抵税规避重大的纳税义务。
一个必须被包含在内的税收优惠项目是特定的免税市政债券利息。由于AMT，免税特征的价值下降了。然而，并非所有市政债券的利息都受到AMT的影响。根据现行税法，自1986年8月7日以后发行的所有民间活动债券赚取的免税利息都必须被纳入AMTI。但有两个例外。首先，由501(c)(3)组织(即非盈利组织)发行的债券的利息不被列入AMTI。第二个例外是为在1986年8月7日以前发行的原始债券的再融资发行的债券的利息。AMT不适用于政府或非民间活动市政债券的利息。由此产生的含义是：那些受到AMT影响的债券的收益率将高于被豁免AMT的债券。
为购买市政债券发生的利息费用的税收减免
通常，为购买或持有投资证券所借资金的利息费用可享受税收减免。但有一个与市政债券投资者相关的例外。国税法规定，“为购买或持有利息可以完全免税的债券所发生或延续的负债”的付息或累计利息不可享受税收减免。无论纳税者在纳税年度中是否实际获得了免税利息，结果都没有任何差别。换言之，为购买或持有免税证券所借资金的利息不可享受税收减免。(1)
市政证券的类型
市政证券的发行有各种目的。例如，短期票据通常是在市政府将从税收获得资金或从发行债券获得收入的预期下发行的。短期票据的出售收入使发行票据的市政府能够弥补费用支出与税收收入的季节性和暂时性失衡。市政府将发行长期债券当作为以下两个目的融资的主要方式：(1)长期资本项目，如学校、桥梁、公路和机场，以及(2)因当前运作产生的长期预算赤字。
发行者为新债券的发行拟制描述债券及发行者的官方声明。市政证券的官方声明中总结了法律意见。法律意见的重要性是双重的。首先，债券律师确定了发行者是否确实能够合法地发行证券。其次，债券律师证实了发行者已通过制定各种必备的法令、决议和信托契约，在不违反任何法律和法规的情况下为债券的出售进行了恰当的准备。
市政证券的结构基本上有两种类型：税收支持债券和收入债券。我们将在下面描述这两种类型以及各种变型。
税收支持债券
税收支持债券是州、郡、特殊地区、城市、城镇和学区发行的由某种形式的税收收入担保的工具。税收支持债券包括普通责任债券、拨款支持债券、由公共信用增级计划支持的债券和短期债券工具。我们将在下面讨论这些品种。
普通责任债券
覆盖面最广的税收支持债券是普通责任债券。普通责任担保有两种类型：无限和有限责任。无限税收普通责任债券(亦称从价财产税债券)是较强的一种普通责任担保，因为它是由发行者的无限征税能力担保的。税收收入来源包括公司和个人所得税、营业税和财产税。无限税收普通责任债券被称为是由发行者的完全承诺和信用担保的。有限税收普通责任债券(亦称有限从价税收债券)是一种有限的税收担保，因为对这类债券而言，发行者为维持债券所能征收的税率具有法定上限。
某些普通责任债券不仅具有发行者的整体征收能力(这种能力创造了一般性收入)的担保，而且还具有特定收费、经费和特殊收费的担保，它们在一般性收入以外提供了额外的收入。由于其收入来源的双重性质，我们称这种债券具有双重收入的担保。例如，特殊目的服务系统发行的债券可以具有财产税、其所提供的服务的特殊收费／运营收入、或财产税加特殊收费／运营收入的担保。在最后一种情形下，它们是具有双重收入担保的债券。
拨款支持债券
数个州的机构或权威部门已发行了州政府有义务弥补发行主体偿债不足部分的债券。从州政府的一般税收收入获得的拨款必须得到州立法机构的批准。然而，州政府的担保没有约束性。这种附有不具约束性的税收收入担保的债务被称为道德义务债券。由于道德义务债券要求拨款必须得到立法机构的批准，因此它被归类为拨款支持债务。
描述被纳入立法的道德义务债券的程序的一个法律语言例子为：
为了进一步保证维持每个债券准备基金，州政府每年必须将一笔资金拨付给该机构，以存入每个债券准备基金。机构主席必须向州长和预算主任证明这笔资金是为将准备基金恢复至债券准备基金要求的金额所必需的。该机构的主席必须每年在12月1日或该日以前制作并向州长和预算主任提交说明为将每个债券准备基金恢复至前述金额所必需的单笔或多笔资金的证明，由此证明的金额(如果有的话)应在现州财政年度被拨付给该机构。道德义务担保的目的是增强发行主体的信用资质。第一笔道德义务债券是由纽约州的住宅金融机构(Housing Finance Agency)发行的。在历史上，大多数道德义务债券都是自给自足的；也就是说，发行主体所在的州不必拨款。在州立法机构被要求拨款的情形下，它们也的确拨付了款项。例如，纽约州和宾夕法尼亚州为其住宅金融机构发行的债券进行了拨款；新泽西州也为南新泽西州港口管理局发行的债券拨付了款项。
另一种类型的拨款支持债务是租赁支持债券。租赁有两种类型。其中一种类型在本质上是表象为租赁的长期担保贷款。“租赁”资产是贷款的抵押物。在破产情形下，法院可能会将这种义务判定为租赁资产使用者的财产和债务。相比之下，第二种类型的租赁是真正的租赁。其中，租赁资产的使用者(叫做承租人)为使用租赁资产的权利向租赁资产的所有者(叫做出租人)定期支付租金。在真实租赁中，市政府必须每年拨款以继续支付租金。
专项税收支持债券
近年来，州和地方政府发行了越来越多债务维持费用从所谓的专项收入(如营业税、烟草调解费、收费和罚金付款)中支出的债券。许多债券的结构都是模仿资产支持债券设计的。
由公共信用增级计划支持的债券
尽管道德义务是州所提供的一种信用增级，但它不可依法强制执行，也不是州政府的具有法律约束的义务。一些主体已发行了附有某种可依法强制执行的公共信用增级的债券。在这种情况下，债券具有州或联邦机构的担保，或州政府拥有自动扣留和运用资助以对发行主体违约不能偿还的债券本息进行支付的义务。通常，后一种形式的公共信用增级被运用于州学校系统的债券。
以下是州信用增级计划的一些例子。弗吉尼亚州的债券担保计划授权州长在市政普通责任债券违约时扣留向市政府支付的资助并将这些资金用于向市政普通责任债券的持有者支付本金和利息。南卡罗来纳州的宪法要求州财政部长在学区不能履行普通责任债务时必须扣留州政府的资助。得克萨斯州创建了永久学校基金以为合格学区的债券的本息按时偿付提供担保。基金的收入来自得克萨斯州拥有的土地和采矿权。
短期债务工具
短期债务工具包括市政票据、商业票据、可变利率通知债券和后两种产品的混合债券。
市政票据 通常，市政票据的期限为12个月，但期限短至3个月和长至3年的票据也不罕见。市政票据包括债券预期票据(bond anticipation note，BAN)和现金流票据。BAN是在市政府将出售长期债券的预期下发行的。发行主体必须从资本市场获得资金以偿付债务。
现金流票据包括税收预期票据(tax anticipiation note，TAN)和收入预期票据(revenue anticipation note，RAN)。TAN和RAN(亦称TRAN)是在市政府将征收税金或其他预期收入的预期下发行的。这些票据是为平衡发行主体财政部门的非正常现金流的借款。现金流票据的担保可以是发行者的广义普通责任担保或来自特定收入来源的担保。现金流票据持有者相对由同一收入担保的其他普通责任债务的抵押权地位可以是(1)对所有抵押收入的第一抵押权，从而优先于由同一收入担保的普通责任债务，(2)与由同一收入担保的普通责任债务平等的抵押权，或(3)次后于由同一收入担保的普通责任债券的抵押权。
商业票据 在第六章中，我们讨论了公司发行的商业票据。市政府也利用商业票据筹集期限在1至270天之间的短期资金。已发行的商业票据有两种类型：未经增级和经增级的商业票据。未经增级的商业票据是完全基于发行者的信用品质和流动性能力发行的债务。经增级的商业票据是由银行的流动性支持(如保函)、保险或债券购买协议提供信用增级的债务。增级的作用是通过在发行者当前没有其他任何资金来源的情况下提供一种偿还债券的流动性来源，降低到期商业票据不能得以偿付的风险。
1986年的税收法案中的条款限制了免税商业票据的发行。具体而言，该法案限制了新免税市政债券的发行，因而每种期限的免税市政债务的发行都被认为是新债券的发行。因此，免税商业票据的发行十分有限。相反，发行者利用下面两个产品之一筹集短期资金。
可变利率通知债券 可变利率通知债券(variable-rate demand obligation，VRDO)是具有名义的长期期限、但息票率每日或每7日重设一次的浮动利率债券。投资者拥有在提前7天通知的情况下随时将债券回售给受托人的选择权。回售价格等于票面值加应计利息。市场中有未经增级和经增级的VRDO。
商业票据／VRDO混合债券 商业票据／VRDO混合债券是为符合投资者的现金流需求量身设计的。与免税商业票据一样，期限的设计具有灵活性，因为再销售代理人为多种期限设定了利率。尽管这种工具可能具有长期的名义期限，但也附有与VRDO一样的回售条款。回售期可以从1天跨至360天以上。在回售日，投资者可以回售债券并获得本金和利息，或选择以再销售代理人当时公布的新利率和回售日延长债券期限。因此，投资者在最初购买该工具时拥有两个选择：利率和回售日。假如回售日在180天以内，那么利息通常是在回售日支付的。假如回售日在180天以后，那么利息每半年支付一次。
商业票据交易商用其自创的名称营销这些产品。例如，美林公司的产品叫做单位定价可调利率免税通知证券(Unit Priced Demand Adjustable Tax-Exempt Securities)，或UPDATEs。雷曼兄弟公司简单地将这些证券作为货币市场市政债券进行营销，高盛公司则将这些证券称为可变利率票据。
收入债券(2)
第二种基本类型的证券结构是收入债券。收入债券是为由完工项目的收入担保的企业融资发行的，或是发行者为一般公共目的融资用先前曾属于一般性收入的税收和收入资源向债券持有者提供担保发行的。后一种收入债券通常是为在无需选民批准的情况下，使发行者能够在普通责任债务限额以外筹集债资创建的。
收入债券可以按融资类型进行分类。这些包括公用事业收入债券、交通收入债券、住宅收入债券、高等教育收入债券、医疗收入债券、海港收入债券、体育馆和会议中心收入债券，以及工业发展收入债券。我们将在下面讨论这些收入债券。第501(c)3节主体(博物馆和基金会)也发行收入债券。
公用事业收入债券
公用事业收入债券包括供水、排污和电力收入债券。供水收入债券是为水处理工厂、泵站、集水设施和分配系统的建设融资发行的。收入通常来自供水系统用户支付的接入费和水费。电力收入债券是由发电厂产生的收入担保的。一些债券是为建设和运营发电厂、然后出售电力的单个发行者发行的。另一些电力收入债券则是一组由公共和私人投资者所有的电力公司为建设一家或多家发电厂的联合融资发行的。
公用事业收入债券还包括资源回收收入债券。资源回收设施将垃圾(固体废物)转换成具有商业可售性的能源、可回收产品和待掩埋的残渣。担保这些债券的主要收入通常是(1)将废物交给设施处置的用户支付的费用，(2)从向电力公司或其他能源用户出售蒸汽、电力或提炼自垃圾的燃料产生的收入，以及(3)从出售铝和废钢等可回收材料产生的收入。
交通收入债券
交通收入债券这一类型包括收费公路收入债券、高速公路使用税收入债券、机场收入债券、以及由收费箱收入担保的大众交通债券。收费公路收入债券的发债所得被用以建筑产生收入的特定设施，如收费公路、桥梁和隧道。用作抵押的收入是从公路收费归集的资金。对高速公路使用税收入债券而言，债券持有者的偿付来源是公路收费以外的特定用途收入，如汽油税、汽车登记费用和驾驶执照费。为机场收入债券提供担保的收入通常来自由交通产生的资金来源——如着陆费、特许权费和航线燃料费——或一家或多家航空公司使用终端或飞机库等特定设施的租金收入。
住宅收入债券
住宅收入债券有两种类型：单户房产抵押贷款收入债券和多户住宅收入债券。前一种收入债券是由1至4户的单户住宅的房产抵押和贷款还款担保的。担保特征各有不同，但包括联邦住宅管理局(FHA)、退役军人管理局(VA)或民间房产抵押贷款保险。多户收入债券通常是为老年公民和低收入家庭的多户住宅项目发行的。一些住宅收入债券由经联邦保险的房产抵押贷款担保；另一些获有联邦政府的运营补贴或利息费用补贴。还有一些债券则仅获有地方财产税减免以作为补贴。
高等教育收入债券
高等教育收入债券有两种类型：大学收入债券和学生贷款收入债券。为公立和私立大学收入债券提供担保的收入通常包括宿舍租金和学费，有时还包括大学的一般资产。对学生贷款收入债券而言，学生贷款的还款有时直接由联邦政府或州立担保机构提供100%的担保。
医疗收入债券
医疗收入债券是由民间的非盈利医院(包括康复中心、儿童医院和精神病治疗机构)和健康维护组织(HMO)、延续性护理退休社区、疗养院、癌症治疗中心、大学教授行医计划和医疗专科诊所等其他医疗提供机构发行的。医疗收入债券的收入通常取决于联邦和州的补偿计划(如Medicaid和Medicare)、第三方商业支付方(如Blue Cross、HMO和民间保险)，以及患者的个人付款。
海港收入债券
海港收入债券的担保包括与受益公司签订的特定租赁协议或被抵押的航海终端费和货物装载费。
特殊债券结构
一些市政证券具有特殊的证券结构。这些包括经保险的债券、银行支持市政债券和保付债券。我们将在下面描述这三种特殊的证券结构。
经保险的债券
经保险的债券除了具有发行者收入的担保外，还具有商业保险公司出售的保险单的支持。市政债券的保险是保险公司同意向债券持有者支付债券发行者在既定到期日应付、但尚未支付的所有债券本金和／或息票利息的协议。债券保险商的付款不是偿还债券本息的预付款。相反，这些付款是根据发行者的原定还款计划支付的。
市政债券的保险一旦发起后，通常会延续至债券的整个期限，而且保险公司不能撤销该保险。由于债券保险是保险商在债券期限内发行者一旦不能履行本息还款义务时代其还款的无条件承诺，因此它不同于保函形式的信用增级(后面将描述这点)。
由于市政债券保险降低了投资者的信用风险，因此某些市政债券的可售性将会大幅提高。从保险获益最大的市政债券包括低品质债券、由在金融界知名度不高的小型政府单位发行的债券、拥有健全、但复杂难懂的证券结构的债券，以及由没有广大的市场投资者追随、发债频率较低的地方政府借款机构发行的债券。
市政债券保险商有两个主要群体。第一个群体包括主要从事为市政债券保险的“单一业务”公司。当前为市政债券保险的几乎所有公司在结构上都可以被描述为单一业务的。市场债券保险商的第二个群体包括“多元业务”的财产险和灾难险公司，它们通常拥有广泛的业务基础，包括火灾、碰撞事故、飓风和健康问题的保险。如今，市政债券市场中发行的大多数新债券都是由以下单一业务保险商保险的：AMBAC保险公司(AMBAC Indemnity Corporation，AMBAC)、金融担保保险公司(Financial Guaranty Insurance Company，FGIC)、金融保障保险公司(Financial Security Assurance Inc．，FSA)和市政债券投资者保险公司(Municipal Bond Investors Assurance Corporation，MBIA公司)。州保险委员会监管债券保险公司。此外，债券保险公司还由信用评级机构进行评级。
债券保险商在评估是否为某一债券提供保险时的信用品质考虑要比评级机构在为债券评级时的考虑更为严格。这是由于债券保险商在为债券的整个期限作出承诺。相比之下，假如发行者的信用在未来恶化，那么评级机构的评级将会发生变化。也就是说，评级机构可以更改评级，但保险商却不能改变其义务。因此，债券保险商通常为在无任何保险的情况下可以获得投资级评级(至少为BBB)的债券提供保险。根据竞争环境和保险商的成本，债券保险的保费通常在债券本金与债券期限内应付利息的总和的0．1%至2%之间。
银行支持市政债券
自20世纪80年代以来，市政债务越来越多地获得了商业银行提供的各种信用辅助的支持。这种支持是在发行者的现金流收入以外的补充。银行支持有三种基本类型：保函、不可撤销的信用额度和循环信用额度。
保函是可从商业银行获得的最有力的支持。根据这个安排，假如违约发生，那么银行必须向受托人预付资金。不可撤销的信用额度不是对债券的保证，但它确实提供了一定程度的担保。循环信用额度是一种流动性型的信用辅助，它在发行者没有任何其他资金的情况下为到期债务的还款提供了流动性来源。由于在发行者不能满足特定契约条款的情况下，银行可以不提前通知即撤销循环信用额度，因此债券的安全性完全取决于市政债券发行者的信用资质。
保付债券(refunded bond)
尽管市政债券最初是作为收入债券或普通责任债券发行的，但它们有时也通过再融资偿还。再融资通常在原始债券由具有美国政府担保的直接债务作为抵押物时发生。这是指一个由美国政府担保的证券组合被置于信托中。这个证券组合的集合方式使证券的现金流与发行者必须偿付的债务相匹配。例如，假设一个市政府拥有1亿美元还有12年到期的7%债券。市政府的义务是在未来的12年中每隔6个月支付350万美元，并在12年后支付1亿美元。假如发行者希望为该债券再融资，那么它可以购买在未来的12年中每隔6个月产生350万美元的现金流、并在12年后产生1亿美元的美国政府债券组合。
一旦这个现金流与市政债务现金流相匹配的证券组合建立后，保付债券就不再是普通责任债券或收入债券了。现在，债券由托管基金中所持证券组合的现金流提供支持。假如这种债券是用美国政府担保的证券作为抵押的，那么将几乎没有任何信用风险。它们是最安全的市政债券。
保付市政债券的托管基金可以被设计成使保付债券在首个可能的赎回日或原始债券契约中规定的下一个赎回日被加以赎回。这种债券被称为预先保付市政债券。尽管保付债券通常在其首个或下一个赎回日被加以收回，但一些保付债券则被设计成与直至到期日的债务相匹配。这种债券被称为托管至到期债券。
市政衍生证券
近年来，发行者已从基础的固定利率市政债券创建了多个市政债券产品。这是通过分割新发行的和二级市场中现有的债券的现金流做到的。这些产品通过将息票利息付款和本金还款分割成2档或多档债券(或差级债券)创建而来。由此产生的差级债券可能与基础固定利率市政债券具有显着不同的收益率和价格波动率特征。
衍生证券这一名称归因于这些差级债券，因为它们的价值从基础固定利率市政债券衍生而来。两个例子是本息拆离市政债券和反向浮动利率市政债券。
本息拆离市政债券是在市政债券的现金流被用以支持零息票工具的情况下创建的。每笔零息票债券的到期值都代表了基础证券的一笔现金流。这些与我们在第七章中描述的在财政债券市场中创建的本息拆离债券相似。
创建反向浮动利率债券的主要工具是要约收购债券(Tender Offer Bond，TOB)计划。TOB具有流动性支持，它使这些浮动利率衍生证券具有可回售性，从而符合货币市场基金的投资条件。这些流动性支持通常持续364天，并且是由评级较高的银行或经纪商／交易商提供的。数个营销普通TOB的自创计划已经发展起来，并为债券共同基金和保险公司所利用。此外，TOB还在一些华尔街的结构性产品领域被用于更为新异的组合交易。所罗门美邦的自创计划叫做“ROCs & ROLs”。短期凭证叫做ROCs，或剩余期权凭证(Residual Option Certificates)。反向浮动利率债券叫做“ROLs”，或剩余期权多头(Residual Option Longs)。雷曼兄弟公司的计划叫做RIBS和信托凭单(Trust Receipts)，摩根斯坦利的自创计划叫做市政信托凭证。
债券回收结构
市政证券是以两个债券回收结构之一或两者的组合发行的。债券或具有系列期限结构，或具有一次性到期期限结构。系列期限结构要求每年收回一部分债券。一次性到期期限结构规定债券在一个最终日期被加以偿还。
第一章解释的各种在到期前偿还债券的条款——赎回条款和偿债基金条款——也可在市政证券中找到。收入债券有一个灾难赎回条款，它要求发行者在设施遭到破坏时赎回全部债券。
在住宅收入债券中，本金还款是用借款人的每笔还款支付的。更具体地说，债券有一个本金还款计划。我们将在后面的章节中讨论房产抵押贷款证券时解释这点。此外，正如我们将解释的那样，借款人拥有在到期日前偿还房产抵押贷款的权利。任何超过预定本金还款的本金还款都叫做提前还款。
信用风险
投资者依赖于由全国公认的统计评级组织(或简称为评级公司)评定的信用级别。尽管美国有三家商业评级公司，但两家在市政债券评级方面占主导地位的公司是标准普尔和穆迪。我们将在第十一章中讲解公司债券时讨论这些评级。下面总结了我们在评估债券的信用风险时应考虑的因素。
我们在评估税收支持债券的信用风险时，会考虑四个基本类型的因素。第一类包括发行者的债券结构信息，以确定总体的债务负担。第二类与发行者维持稳健的预算政策的能力和政治约束相关。第三类涉及确定发行者可以征收的特定地方税和政府部门之间的收入，以及获取关于税收归集率(它在考察财产税的归集时十分重要)和地方预算对特定收入来源的依赖性的历史信息。最后一个类型的信息是对发行者的总体社会经济环境的评估。这里的主要因素包括地方就业分布及组成、人口增长、房地产评估和个人收入的趋势。
收入债券是为项目或企业融资(其中，债券发行者将其融资运营的项目所产生的收入抵押给债券持有者)或一般公共目的融资(其中，发行者将先前曾属于一般性收入的税收和收入资源抵押给债券持有者)发行的。尽管收入债券有无数种证券结构，但评估信用风险的基础原理是融资项目是否能产生足够的现金流以对债券持有者履行债务。
信托契约和法律意见应解释债券的收入是什么，以及它们在现实中如何会受到联邦、州和地方法律及程序的限制。这点的重要性是：尽管大多数收入债券都被设计成具有可识别的收入现金流的支持，并且看上去也是如此，但这些收入有时却会直接受到其他级别的政府的不利影响。
收入债券的资金流结构
对收入债券而言，发行者将企业的收入用于抵押，以维持债务。信托契约中规定了企业获取的收入将如何被加以使用的细节。通常，收入债券的资金流如下。首先，企业的所有收入都被存入一个收入基金。接着，发行者从收入基金中向以下基金支付费用：运营和维持基金、偿债基金、债务维持准备基金、更新和重置基金、准备维持基金和盈余基金。(3)
税收风险
市政证券的投资者暴露于税收风险中。免税市政证券投资者暴露于两种税收风险中。第一种是联邦所得税率将被降低的风险。边际税率越高，免税特征的价值就越大。随着边际税率的下降，免税市政证券的价格也会降低。
第二种税收风险是作为免税债券发行的市政债券最终可能会被国税局(IRS)宣布为应纳税债券。由于许多市政收入债券都具有复杂的证券结构，因而可能会受到国会未来的不利行动和IRS解释的影响，因此这种情况将有可能发生。免税特征的丧失将导致市政债券为了提供与类似的应纳税债券相当的收益率，而呈现价值下降。
二级市场
市政债券在场外市场交易，这个场外市场是由全国各地的市政债券交易商支持的。地区性经纪公司、地方性银行和华尔街的一些大型公司维持了规模较小的发行者(被称为“地方信用”)的市场。规模较大的发行者(被称为“一般市场债券”)是由大型经纪公司和银行支持的，许多这些公司都与发行者具有投资银行关系。一些经纪商在交易商和大型机构投资者之间的巨额市政债券出售中担任中介。一些市政债券是通过互联网交易的。
在市政债券市场中，零售投资者的非整数债券为$25000或$25000以下的票面值。对机构而言，任何小于$10万的票面值都被认为是非整数。交易商的利差取决于数个因素。对零售投资者而言，利差可以从巨额活跃债券的1／4个点数(每$5000的票面值为$12．50)跨至非整数呆滞债券的4个点数(每$5000的票面值为$200)。对机构投资者而言，交易商的利差很少超过1／2个点数(每$5000的票面值为$25)。
公司债券和财政债券的惯例是以票面值的一个百分比报价，票面值等于100。但是，市政债券一般是以收益率(到期收益率或赎回收益率)交易和报价的。在这种情形中，债券的价格叫做基础价格(basis price)。例外情形是某些长期收入债券。以美元价格(实际上是票面值的一个百分比)交易和报价的债券叫做美元债券。
投资者可以通过互联网在www．investinginbonds．com网站每日免费获得个体财政债券的实际价格和交易信息。这个页面是债券市场协会的主页。其提供的交易信息来自市政证券规则制定委员会和标准普尔的J．J．Kenny。其所报告的交易的原始来源是交易商与交易商和交易商与机构客户及零售客户(个人投资者)的交易。
市政债券的收益率
由于市政债券的免税特征，市政债券的收益率低于相同期限的财政债券。表10．2显示了这点。
表10．2 AAA级普通责任市政债券与相同期限的美国财政债券的收益率比率(2002年2月12日)
资料来源：彭博金融市场
表中显示了AAA级普通责任市政债券和相同期限的美国财政债券的收益率。收益率比率是市政债券的收益率与期限相同的财政证券之收益率的比率。注意，收益率比率随着期限上升。这个比率已随时间发生了变化。税率越高，免税特征的吸引力就越大，收益率比率就越低。
用以比较免税市政债券与类似的应纳税债券的常用收益率测度是等价应纳税收益率(equivalent taxable yield)。等价应纳税收益率的计算如下：
例如，假设一位边际税率为40%的投资者正在考虑购买提供3．0%的收益率的免税市政债券。等价应纳税收益率为5%，正如以下显示的那样：
在等价应纳税收益率的计算中，假如债券是折价出售的，那么用传统方法计算的到期收益率不是免税收益率，因为只有息票利息才可以免交联邦所得税。相反，我们计算在扣除一个假设的资本利得税率后的到期收益率，并将之应用于上述公式的分子中。也就是说，我们计算在扣除假设的资本利得税率后的到期收益率。
市政债券市场中的收益率差关系
市政债券市场中的收益率差关系可归因于各种因素。与应纳税的固定收益市场不同，市政债券市场没有无风险利率基准。相反，基准利率是一般的AAA级普通责任债券或收入债券。因此，基准的AAA级债券或指标是市政债券市场利用的基础利率。
州级和地方级别的税收处理
州和地方政府也许会对免交联邦所得税的市政债券利息收入征税。我们在本章前面讨论了根据利息是来自州内还是州外的发行者，州政府可能会征收或豁免利息税。这意味着由于各州市政债券的相对需求，两种具有相同信用评级和期限的市政证券可能会具有交易利差。例如，在纽约州和加州等所得税较高的州内，对市政债券的需求将会驱使其收益率下降至佛罗里达州等所得税较低的州的市政债券以下，
由于对那些处于州外债券的利息收入必须纳税的州的个人投资者而言，购买州内债券比购买州外债券更具优势，因此问题是：投资者放弃的收益率是多少?个人投资者可以用表10．1的最后三栏(标记为“基点减降”)回答这个问题。它显示了对于3%、5%和6%的州内收益率水平，投资者必须从州外债券扣除多少收益率才能获得相同的州内收益率。举例而言，假设一位俄勒冈州的投资者正在考虑购买一种收益率为3%的州内债券。从这张表中，我们可以看到基点减降为16。这意味着假如一家俄勒冈州以外的市政债券发行者提供3．17%的收益率(假设信用评级相同)，那么这将与投资于收益率为3%的俄勒冈市政债券相当。
【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授