商用房产抵押贷款证券

出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第295页（19550字）

商用房产抵押贷款证券(CMBS)是以产生收入的房产的贷款作为抵押的。自CMBS市场于20世纪80年代中期小规模地起步以来，已有了显着发展。发行量、流动性、以及参与CMBS市场的投资者的数量都有了很大增长。本章提供了CMBS市场的历史和组成部分的简要概观。它还介绍了投资者在将资产分配至这个市场领域时必须意识到的涉及CMBS的结构、期权性和信用品质的风险。

历史

20世纪80年代，繁荣的经济、金融服务行业管制的放松和优惠的税收处理导致了涌入商用房地产市场的资本额的爆发性增长。到1990年，未偿商用贷款总额已从1982年的4000多亿美元增长至1万亿美元左右。不可避免的是，极度过分的滥建导致了泡沫的破灭，紧接在80年代的繁荣期之后是90年代初期商用房产市场的严重衰退。在1990年至1993年期间，产生收入的房产的收益率下降了28%，正如NCREIF房产指数报告的那样。⁽¹⁾

20世纪80年代期间，商用房地产的主要资金来源是免税辛迪加、储蓄机构、商业银行和人寿保险公司。1986年的《税收改革法案》撤销了许多房地产税收优惠政策，并使免税辛迪加不再是一种主要的资金来源。90年代初期商用房产的严重贬值导致了储蓄机构、银行和保险公司的巨额损失，并使这些传统的商用房产资金来源大规模地收缩了贷款活动。这段商用房地产的低迷时期导致了两项重要的发展(其中一个较为重要，另一个较为次要)，它们促使了商用贷款证券化的诞生。

导致CMBS市场饱和的最重要的因素是重组信托公司(Resolution Trust Corportation，RTC)的创建。RTC是国会为了便于援救病入膏肓的储蓄行业创建的。国会为RTC下达的任务书是以最快的速度和最高的效率清算其从破产储蓄机构收购的资产。RTC从其收购的储蓄机构接手的大部分资产都由商用房产抵押贷款组成。它转向了CMBS市场以套现其“投资”。在1991年至1993年期间，它发行了将近150亿美元的多户和混合房产CMBS。每笔证券中的大量贷款导致了高度的多元化，就像我们在普遍为人们所接受的住宅MBS市场中看到的那样。通过次级债券实现的过于充裕的信用保护(通常以现金的形式存在)使这些证券对投资者十分具有吸引力。

另一个事件是1993年末保险公司的更为严格的风险资本准备金准则的引进，尽管其作用较为次要。这些准则要求保险公司为完整贷款形式的商用房产抵押贷款持有比证券化的商用房产抵押贷款更高的资本准备金，从而赋予了保险公司将其持有的商用房产抵押贷款证券化的动机。

自1993年以来，CMBS的发行量持续增长，从172亿美元上升至2001年末的719亿美元，尽管RTC所占的比例已急剧下降。⁽²⁾随着RTC完成了其清算破产储蓄机构的任务，其他发行者机会主义地介入了CMBS市场，使之得以持续增长。

在见证了RTC进军CMBS市场所获的成功后，许多保险公司、养老基金和商业银行开始利用CMBS市场作为一种重组其资产负债表的方法。机构开始利用CMBS市场作为处置多余资产的一种流动性方法、为持有证券(而非完整贷款)获得更优惠的监管待遇，或甚至只是筹集资本以发放更多贷款。随着商用房地产的价值在整个90年代后期反弹，这些传统贷款机构逐渐扩张了其商用贷款计划，并成为CMBS市场发行量的一个稳定来源。

商用房产抵押贷款导管公司的出现进一步促进了CMBS发行的扩张。几乎所有的大型投资银行都与房产抵押贷款银行建立了为特定证券化目的发起商用贷款的导管安排。提供房地产融资的商用房产抵押贷款导管公司的数量从1993年初的不到5家上升至1995年初的30家以上。⁽³⁾导管公司的发行量占CMBS发行总量的比例呈现了稳步增长。导管公司的发行量目前占国内CMBS市场的60%左右。如今，CMBS市场的市值在3000亿美元以上。在所有的商用房产抵押贷款中，有大约20%通过证券化变成了CMBS。

当今市场中的CMBS类型

联邦机构证券

三家与住宅相关的政府机构(吉尼·美、凡尼·美和弗莱迪·麦克)都发行各种形式的CMBS。由于这些联邦机构的使命是为住宅提供资金来源，它们都参与了多户住宅贷款证券化的发行工作。吉尼·美还发行由疗养院项目和医疗设施支持的证券。自1985年起，三家联邦机构都发行这些类型的证券。

吉尼·美发行由经联邦住宅管理局(FHA)保险的商用项目贷款支持的过手证券。FHA自成立以来，已建立了无数个多户住宅保险计划。每个项目贷款池根据基础的FHA保险计划都各有不同。项目类型、贷款限额、提前还款特征或租金补贴等具体特征将影响特定贷款池的表现。

吉尼·美以永久贷款凭证(PLC)和建设贷款凭证(CLC)的形式发行项目贷款池。PLC一般是由含10年赎回保护的35年期完全摊还贷款支持的。GNMA为本息的全额和按时支付提供担保。此外，一些项目贷款具有FHA的担保。这些贷款池附有FHA的隐性政府担保，该担保仅保护99%的本金。它们的基础贷款数据更难获得，凭证则是纸质的。这些特征使FHA项目贷款池的流动性比吉尼·美项目贷款池远远更差。

与吉尼·美相同，凡尼·美在多户住宅市场十分活跃。凡尼·美通过各种计划发行CMBS。最受欢迎的凡尼·美证券是在委托放贷和服务(Delegated Underwriting and Servicing，DUS)计划下发行的。凡尼·美为指定合格贷款机构的贷款发放制定具体的审贷准则。贷款为具有5至18年一次性大额还款期限的固定利率房产抵押贷款，摊还期限为25至30年。贷款机构将这些贷款出售给凡尼·美，后者然后发行证券。凡尼·美DUS证券是根据信用档次区分的，每种证券都被评定为一个1至4的评级。DUS证券根据其贷款／房价比率和最低债务保障比率被划入一个档次，第四档为品质最优的级别。DUS证券附有极其严格的赎回保护，这使凡尼·美将这些证券当作其一次性还款的联邦机构债券的替代工具来加以销售。

在1990年以前，弗莱迪·麦克是这三家联邦机构中的主导参与者。商用房地产行业的衰退导致了弗莱迪·麦克发行量的下降。自1993年起，弗莱迪·麦克通过其加号计划(Program Plus)发行证券，该计划与凡尼·美的DUS计划十分相似。

民间证券

当今发行的大多数CMBS都是非联邦机构证券，或民间证券。其中一些证券以账龄较久的商用贷款池作为抵押物。RTC证券是由老化抵押物支持的CMBS的一个例子。由老化抵押物支持的新发行的证券一般是银行或保险公司之资产负债表重组的结果。这些证券化为投资者带来了挑战，因为许多老化贷款池含有各种利率的息票和参差不齐的贷款类型，以及不同程度的提前还款保护。

如今，大多数民间CMBS都是由新发起的贷款支持的。这些CMBS被划分为两大类：由向单个借款人发放的贷款支持的证券和由向多个借款人发放的贷款支持的证券。单一借款人证券可能会涉及一幢或一组房产。通常，它们是由办公楼或区域性购物商场等大型房产支持的。尽管这些交易显然缺乏多元化，但信息通常更为及时和全面。一般而言，投资者要求单幢房产的证券具有更为严格的审贷标准，以抵消更低的多元化程度所带来的更高风险。保险公司是最为常见的购买者，因为许多保险公司都拥有评估这些证券所需的专业房地产贷款知识。CMBS比商用完整贷款更低的准备金要求所带来的优势也吸引了保险公司。

发行者也用多种类型的房产创建单一借款人证券。这些房产是由同一家管理公司经营的。房地产投资信托(REITs)有时发行这种类型的CMBS。通常，支持某种证券的所有房产都具有交叉抵押和交叉违约条款。假如贷款池中的某幢房产遭遇现金流困难，那么来自其他房产的现金将被用以支持该房产。假如某幢房产经历违约，那么剩余的房产都会遭到违约。这是一个防止违约的有力刺激，它使借款人不能脱身于质量较差的房产。在本质上，这个特征使来自优质房产的现金流能够支持质量较差的房产。单一借款人贷款池的另一个重要特征是释放条款的存在。释放条款要求借款人在希望提前偿还其中一笔贷款并将房产从贷款池中转移出去时，提前偿还基础贷款余额的一定比例。因此，债券持有者能够防范因借款人可将最优质的房产从贷款池中转移出去而产生的风险。

最普通的民间CMBS是由基于不同类型的房产向多个不相关的借款人发放的贷款支持的。导管证券是当今市场中多个借款人证券的最为普遍的例子。

由于贷款是为证券化的目的发放的，因此导管证券具有一些有利于投资者的特征。贷款类型通常更为匀质，并且赎回保护十分有力。它们还具有更为统一的审贷标准，信用统计信息一般也很容易获得。

另一种CMBS证券是由房产租约支持的。这些三重租约⁽⁴⁾证券或信用租户贷款证券是以房产业主与租户签订的租约为担保的。只要租约不能被终止，其所创建的CMBS的信用品质就与基础租户的任何债务相同。此外，债券由房产提供担保。大多数这些证券都是以零售商场抵押贷款为担保的，承租人(如沃尔玛公司)通常具有一家全国公认的评级机构的评级。最近，拥有经公开评级的租户(如美林公司和嘉信理财)的大型办公楼的抵押贷款也被加以了证券化。

CMBS的结构

优先／次级结构

当今创建的大多数民间CMBS都利用一个优先／次级结构。在这个结构中，基础商用房产抵押贷款池产生的现金流被用以创建不同档次的证券。每月的现金流先被用以偿付优先级别最高的证券，即优先级证券，剩余的档次按照既定的优先顺序得以偿付。一旦从贷款池归集的现金流不足以清偿被指定为优先档次的债券，损失将最先由优先级别最低的档次承担。

在优先／次级结构中，优先级别较低的证券为优先级证券提供了信用增级。为了使优先级证券获得理想的评级，次级证券的比例是与评级机构一起确定的。表16．1显示了一例具有当今市场中典型的次级债券比例的虚拟CMBS结构。注意，该结构创建的大部分证券都是优先级证券。次级债券比例的设定使得优先级债券能够获得AAA的信用评级。这是评级机构给出的最高评级，它代表了信用风险被认为是极低的债券。发行者设定的次级债券比例使优先级债券能够获得这个评级，从而对投资者更具吸引力。评级机构基于对商用贷款池信用品质的分析确定恰当的信用增级程度。本章后面将更详尽地讨论这点。

表16．1 虚拟CMBS结构

在行业术语中，那些获得投资级评级的非优先级证券被称为中间级债券。被评定为非投资级的证券被称为次级债券或“B”级债券。还款顺序最为劣后的差级债券被称为最先损失债券。商用贷款池的任何现金流短缺都将最先影响这档债券，因此其损失本金的风险最大。其他差级债券的风险大小顺序与还款计划的优先顺序相反。

优先／次级结构的一个独有特征是：信用增级可以随着时间逐步加强。由于本金是最先支付给优先级债券的，假如没有损失发生，那么这些债券的偿还速度将比中间级或次级债券更快。这具有增加非优先级债券占整个证券结构的百分比的效应，从而为剩余的优先级债券提供了更强的信用增级。

信用增级还有其他形式。对一些证券结构而言(如RTC发起的证券)，一个被称为准备金的现金账户将被用以吸收损失并保护投资者。超额抵押是另一种形式的信用增级。它是指商用贷款池的总额超过了其所创建的差级债券的总额。与准备金相同，损失将先由超额抵押物吸收，然后才会影响差级债券。

本金还款结构

CMBS利用的最为普通的本金还款方法是接续还本方法。所有本金还款(包括预定还款和提前还款)都全部被分配至最为优先的未偿债券。有时，发行者利用接续还本结构的一个变型。贷款池可能会被分割为不同的贷款组，每个贷款组都为一组特定的差级债券提供担保。在两种还款结构中，本金还款都可被进一步用于在同一档次中创建不同的债券。在表16．2中，我们略微修正了我们的虚拟CMBS以说明这个方法。优先级债券被进一步分档以创建A1和A2这两种债券。A1的本金分配优先于A2，从而创建了两种具有不同平均期限的优先级债券。

表16．2 接续还本的虚拟CMBS结构

利息还款

在CMBS结构中，基础商用贷款产生的所有利息还款都可被用以支付其所创建的证券的利息或本金。另一个方法是将CMBS获得的所有利息都用于支付债券的利息。债券的本金加权平均息票可被设定为贷款池的本金加权平均息票。在这种情形中，随着贷款池中具有不同息票的各笔贷款逐渐还款，贷款池的本金加权平均息票将会发生变化，可用于支付债券利息的现金流的金额也会依次改变。因此，债券的息票是可变的。我们称这种结构中的CMBS差级债券具有WAC息票。

为了创建固定息票债券，CMBS结构所利用的最为常见的方法是将最高的证券息票设定在最低的基础贷款息票以下。这将确保贷款池产生的利息还款足以支付所有的证券利息，并会导致贷款池的利息现金流高于支付债券利息所需的金额。这笔额外的现金流被称为超额利息。

在一些情形中，超额利息被用以偿还优先级别最高的未偿债券的本金。在这种结构中，优先级别较高的债券将比优先级别较低的债券以更快的速度摊还，从而导致超额抵押，并为证券结构提供额外的信用增级。

更常见的情形是，超额利息被用以形成纯利息或IO差级债券。IO差级债券不获得任何本金。其收益率完全由贷款池所产生的利息现金流确定。假如贷款的本金余额在到期前被加以偿还，那么IO的收益率将会下降。假如贷款的本金偿还拖延至到期日以后，那么收益率将会上升。CMBS的大部分提前还款是由违约贷款及随后在此贷款上回收的金额产生的。由于这个原因，IO证券的收益率在很大程度上依赖于基础贷款池的信用品质。

基础房产抵押贷款类型

支持CMBS结构的房产抵押贷款有数种类型。最为常见的是完全摊还贷款、摊还的气球贷款，以及仅付利息的气球贷款。在所有其他变量都相等的情况下，贷款的摊还速度越快，房产权益的累积速度就越快，违约风险也就越小。完全摊还的贷款具有最佳的信用特征。气球房产抵押贷款还引进了展期风险的概念，后面将讨论这点。

商用房产抵押贷款可以具有固定或可变的利率。假如可变利率贷款未设上限并且利率大幅上升，那么房产产生的收入可能会不足以维持债务。此外，假如可变利率房产抵押贷款被用以构建含固定利率差级债券的CMBS，那么基差风险将会存在，贷款利息可能会不足以支付债券的息票。

期权性

提前还款风险

与房产抵押贷款证券相同，CMBS具有隐含的提前还款风险。借款人可能会提前偿还基础的商用房产抵押贷款。CMBS的提前还款会影响债券的收益率和平均期限，尤其是纯利息证券。对于投资者而言，幸运的是大多数商用房产抵押贷款都含有禁止借款人提前还款的明文条款。

对借款人而言，最为麻烦的是提前还款封锁。在贷款合同中规定的封锁条款是一种防止借款人在一段固定时期内支付任何提前还款的条款。封锁期的时间长短可能各有不同，但一般为3至5年。

CMBS结构的另一种提前还款保护形式叫做收益率维持。收益率维持条款的设计目的是使借款人产生不提前还款的动机。假如借款人选择提前还款，那么贷款人必须为任何收益率损失获得补偿。假如市场利率低于贷款发起时的利率，那么借款人必须向贷款人偿付其损失的所有利息收入。收益率维持罚金等于贷款人原本可以赚取的收入减去其现在可通过以无风险的财政债券利率对提前还款收入加以再投资赚取的收入。

第三种形式的提前还款保护是在提前偿还贷款情形中的提前还款罚金。其形式通常是贷款本金余额的一个固定百分比。现今市场中最常见的罚金是“5－4－3－2－1”罚金。在罚金期的第一年，提前还款罚金等于贷款未偿本金余额的5%。在第二年，罚金将下降至4%，依此类推。

如今，大多数支持CMBS的商用房产抵押贷款都附有这三种提前还款条款的某个组合。然而，许多贷款合同都允许提前还款罚金逐渐下降，并且贷款在其期限内的最后6至9个月期间可自由地提前还款。

在这些提前还款条款的有效期内，提前还款的主要原因是违约。在这些条款终止后，现行利率环境将成为提前还款的决定因素，就像在住宅抵押贷款市场中那样。其他因素(如保留的权益)也会影响提前还款水平。假如业主需要改善资本结构并且不能找到更为廉价的融资渠道，那么将极有可能提前偿还贷款以进行再融资。假如房产的升值或净营运收入的增长足以抵补额外的杠杆，那么业主将极有可能进行权益套现再融资。

不幸的是，与住宅抵押贷款市场相比，CMBS市场中的提前还款数据十分匮乏。我们可获得的数据大多来自RTC证券。如今的审贷标准和房地产市场环境已有很大的不同，这使提前还款比较的有效性受到了怀疑。此外，可测的主导变量(如利率)的缺乏也使期权分析比在住宅抵押贷款证券中远更困难。幸运的是，CMBS的各种提前还款条款所提供的赎回保护在很大程度上帮助抵消了这些因素。

展期风险

当今发行的大多数CMBS都是由气球房产抵押贷款作为抵押的。为了按期支付一次性的大额本金还款，借款人必须出售房产或为贷款进行再融资。假如两者都不可行，那么维持商通常可以选择将贷款延期至大额还款日以后。展期选择权各有不同，但通常不能超过3年。评级机构一般要求将债券的既定最终期满日设定在基础贷款期满日的4或5年以后。这将在借款人不能获得再融资的情况下使维持商有充分的时间没收和处置房产。

影响展期风险的因素为贷款／房价(LTV)比率和在大额还款日的利率环境。假如房产价值下跌，LTV将会上升，再融资将变得更为困难，从而使展期风险上升。同样，假如利率高到足以使房产产生的收入不能生成一个可接受的债务维持比率，那么借款人也许将不能获得再融资。

评估商用房产抵押贷款证券的信用品质

随着商用房产抵押贷款证券市场的美元规模继续增长，并且该市场越来越为投资者所接受，人们似乎逐渐转向了对标准化的认同。假如这些证券的投资者是在降低信用标准或省略分析以换取收益率和有利的监管环境，那么这可能是一个令人担忧的趋势。谨慎的投资者必须记住，这些证券需要稳定的信用水平和现金流分析，其程度远远超过标准化的结构性抵押物的要求。对这些证券而言，最佳的分析必须综合结构性融资、基础抵押物和信用分析的要素。因此，我们将在本节中从先前讨论的发展和对创建这个市场的力量的认识开始，试图为CMBS证券建立一个基本的分析框架。接着，我们将描述基础商用房产抵押贷款的内在波动性和现金流波动性。最后，我们将讨论一种处理抵押物的独有特征(包括审贷标准和结构性特征)的方法。本节的目的是将投资者的注意力集中于相对价值和影响市场中的各种CMBS证券之质量的问题上。

我们在前面讨论了CMBS市场的流动性从直接房地产贷款至证券化的发展。商用房产可轻易获得的资本导致了过度开发，并引发了20世纪90年代初期的房地产衰退。国会创建了RTC以套现陷入困境的商用房产。RTC是通过结构性证券做到这点的，从而扩大了投资者群体，并创建了当今市场中的许多结构性特征和法律特征。在这段时期内，乌云笼罩着作为投资工具的商用房地产。传统的房地产投资者退出了市场，从而导致了所有新筹和／或现有融资的流动性危机，并因投资者对该类资产的投资的减少而导致了新增产品的过度供应。在这个空白领域，人们需要华尔街的专业技术和资本，从而促进了我们现今所称的CMBS市场的发展。

当前的商用房地产市场综合了上述的两个因素：RTC的结构和华尔街的资本。尽管在本书撰写之时，经济环境较差，但商用房地产已从20世纪90年代初期的困境复苏过来。出售该类资产的银行和保险公司减少了(事实上，许多传统的长期房地产投资者已重新进入了市场)，最为重要的是，华尔街的资本以导管公司的形式保留在了市场中。导管公司如今是缺乏常规资本来源的房地产业主和开发商首选的(再)融资工具。导管公司先发起房地产贷款，然后将之证券化，而不是在其自身的资产负债表中保留信用风险。通常，导管公司的形式是由一家投资银行或商业银行支持的房产抵押贷款经纪商／银行。房产抵押贷款经纪商利用投资银行的资本、名义和销售渠道发起并发放商用房产抵押贷款。商业银行提供了所有这些功能，从而在将导管公司资产负债表上的直接房地产风险暴露维持在显着更低的水平的同时，使其能够维持商用房地产贷款的运营。

随着CMBS市场的演变，商用房产抵押贷款市场发生了有趣的转折(在本案中，或者说是回归)。由于传统的房地产贷款人和房地产投资信托提供的资本重新返回到了市场中，导管公司的计划很少能够得到品质最优的(A级)房产。因此，导管公司发放的大多数商用房地产贷款最多只是一般质量的，通常为B级或C级品质。在历史上，该类资产是储蓄贷款机构的领地。因此，华尔街的资本填补了储蓄贷款机构留下的融资空白，而证券化则转移了风险。这两点十分关键。我们必须理解储蓄贷款机构的抵押物为何会成为RTC抵押物的问题和原因，并避免这些失误的再次发生。通过设计商用房产抵押贷款，最适合管理房地产风险的投资者是那些为管理风险获得报酬的投资者，而不具备必要的房地产分析能力的投资者则可在不必建立全套房地产运营体系的情况下，获得该类资产的利益。

尽管这段对商用房地产贷款演变的简要描述显然十分简化，但我们将讨论导管公司的性质和角色，以阐述评估CMBS的具体要点。这是一个具有高度竞争性的行业，它涉及多个利益相互冲突的团体。竞争可能正在导致利差的缩小(更廉价的资本)及审贷标准和／或房产质量的降低；这是两种互相矛盾的力量。然而，投资界对这些证券的需求仍然十分强劲，因而发行可能会保持其当前的迅速节奏。因此，在这种环境中，提供CMBS信用分析的正确框架显得尤为重要。

基础商用房产抵押贷款

假如华尔街的导管计划已真正代替了储蓄贷款机构过去的融资角色，那么我们在分析当今的导管产品时显然应评估此类商用房产抵押贷款资产的历史表现。然而，CMBS市场的历史信息的缺乏带来了问题。传统的房地产远远没有标准化，房产类型、市场、交易和所有权结构都有很大不同。因此，市场不能获得前后一致和标准化的历史表现信息，从而信用评级和定价决策通常在很大程度上是由对抵押物的一般概括、资产的近期表现和对规模较小、非统一的贷款组合之特征的分析驱动的。尽管这个市场在CMBS的标题下通常是标准化的，但我们必须考虑贷款池中的各类资产的显着差别，以及由此导致的审贷标准的差别。因此，投资者将更好地认识到当今CMBS贷款池中存在的差别和个体现金流及定价的稳定性。

多户住宅

多户住宅一般被认为是较为稳定的房地产投资。由于租赁住宅的需求十分稳定，现金流通常相当稳定，定价的波动性也远远低于其他类型的产生收入的房产。然而，该类资产也通常是与商品最为相似的产生收入的房产，从而更易受到竞争压力和迅速供求变化的影响。多户房产十分独特，因为它们综合了商用房产、产生收入的房产和住宅的因素。因此，传统的商用房地产分析(地理位置、房产质量、市场动态等)是该类房产的一个重要考虑，同时，我们也需要认识到其住宅特征的影响。

多户房产与其他类型的产生收入的房产的主要区别涉及典型租户的租约期限，以及其大量可租单元所提供的相对办公楼或零售商场的多元化。多户房产中的住户必须履行6个月至2年的短期租约。这是该类项目的一个有利特征，因为它使房产能够迅速地对市场状况的改善作出调整，并为业主提供了定期转嫁运营成本的上升的机会。然而，相反情况也同样成立，因为多户房产容易受到市场中的供应增加或竞争压力、以及经济或人口分布趋势的恶化的影响。这在多户房产市场强劲时尤其如此，因为进入市场的壁垒很低，多户房产开发商能够迅速地将供应带入任何既定的市场。

这些特征要求我们理解局部地区的主要住房趋势、个体房产的房龄和状况，以及其在市场中维持竞争力的能力。房产业主和放贷银行必须为维修费用配置资金。如果没有这些维修费用的话，公寓状况可能会迅速恶化，现金流的表现也会显着变差。此外，我们还需要考虑市场的历史表现(繁荣／萧条与保守的资本配置)以及贷款池中贷款较为集中的市场的前景。一年的运营表现是典型的多户房产审贷考察期，审贷过程通常是在几乎不了解市场的历史状况或未来预期状况的情况下完成的。

零售商场／购物中心

零售商场房产的规模大至超区域性商场，小至街道购物中心。正如其名称所隐含的那样，这种场所是以规模区分的。区域性和超区域性商场通常是封闭结构，面积从50万平方英尺至350万平方英尺以上不等。这些房产一般是其所在的市场和周边地区内的知名、高品质的购物中心。这些商场的支柱是全国知名的百货商店和零售租户，它们还设有较多充实闲置空间、规模较小的店面。这种资产主要是长期的直接房地产投资者(如保险公司或养老基金)或股权型REIT的领地，并且很少在集合CMBS贷款池中出现；CMBS市场中的这些资产主要是以单一资产证券的形式存在的。由于大多数大型商场的独特定位和零售性质、以及较高的进入壁垒，这类资产的现金流通常相当稳定。

社区和街道购物中心更有可能在当今的导管证券中出现，这些房产的现金流可能更具波动性。这些房产通常是露天形式的，面积从10万平方英尺以下至50万平方英尺不等，其所服务的市场不如大型商场的覆盖面那样大。这些房产的支柱通常是必需品零售商，如全国性和地区性折扣连锁店、食品杂货店和药店。较小的购物中心有时没有支柱商户。支柱商户的作用是将顾客人流吸引至规模较小、位置较偏的店面，这些店面的特征通常也是必需品店铺和便利设施(如银行、干洗店、录像带出租店和小餐馆)。这些房产是标准化、无特色的街道便利购物中心，这意味着交通便利的地理位置是一个关键的定价特征。此外，这些房产还容易受到竞争和新房产开发的影响。因此，定期的维修费用对维持这些购物中心的竞争力十分重要。

投资者在评估零售商场房产时，应考虑以下因素：房产的房龄和质量、商场中支柱商户的存在和品质、地理位置和交通的便利程度、每平方英尺的销售额、竞争性的房产开发、销售趋势，以及租金相对销售额的比例。投资者必须认识到零售商场面积在过去十年内的过度扩张。根据一些全国性调查，美国的零售商场面积在过去十年内几乎增长了40%，比年人口增长率高出整整一个百分点以上。当然，也有一些面积在这段时间内终止了使用。然而，增长趋势仍然十分惊人。导管证券投资者尤其感兴趣的是街道和社区购物中心的高于平均水平的发展。正如我们前面说明的那样，当今导管证券中的零售商场房产通常是B级和C级质量的街道和社区购物中心。

办公楼

办公楼是商用房地产市场的一个独特组成部分。办公楼占美国房地产面积的25%以上，但房产类型极其分散和多元化。各种级别的办公楼之间存在显着差别，上至着名的A级标志性建筑，下至需要进行递延维修和改善资本结构的地理位置不佳、房龄老化的C级办公楼。房产也以地理位置区分，从中央商务区(CBD)至郊区不一。CBD的办公楼密集地分布在小片地块上，它们通常代表了其所在市场的“市中心”商务区。另一方面，郊区办公楼更为分散地分布在面积较大的地块上，它们通常以商务园区的形式组合在一起。在过去十年内，美国建造的大约70%的办公楼都处于郊区，这部分是由于更廉价的建筑成本和土地成本，以及美国公司“郊区化”的继续。这些事实与上好、分散的地理位置一起，将有可能使郊区办公楼保持长期的竞争力。

办公楼领域还提出了需要我们分析的独特信用问题。这个领域于20世纪80年代经历了严重的滥建，并且极易受到公司规模削减的影响。出租率极其具有波动性，入住率可能会急剧动荡。这些房产通常具有较长期的租约，并且要求为维修、租户装修和出租佣金支出较高的费用。我们需要了解关于续租计划、租户的品质及保留率、前后租约之间的闲置期和租金流预测(有效租金与免费出租期间的直线租金，以及高于／低于市价的租金状况)的信息才能理解办公楼房产的表现。我们还必须考虑未来市场状况，因为随着大型办公楼的新建，市场可能会发生急剧变化。由于这种现金流波动性，投资者和评级机构都继续要求导管贷款池中的办公楼具有可靠的债务维持保障比率和足够的信用增级。

酒店

酒店被认为是非传统的房地产担保物，因为酒店抵押贷款和基础抵押物的表现在很大程度上取决于位于该房产的酒店经营的成功。酒店经营的成功将受到多个因素的影响，包括酒店特许权或品牌的受欢迎程度、酒店管理的质量、酒店装修的舒适程度和状况、以及酒店所处的当地市场的客房的供求平衡。由于多个“非房地产”因素决定了酒店的成功，由酒店担保的贷款具有比其他类型的房产更为严苛的审贷标准。

酒店为大约10%的CMBS贷款未偿余额担当了抵押物。担当抵押物的酒店的类型可以由酒店所提供的宾客服务的层次描述。最普通的酒店类型包括：有限服务、全套服务、长期入住和旅游度假。从贷款银行的角度来看，每种类型的酒店都具有优势和劣势。有限服务酒店需要的管理和资本最少，因此人们认为其进入壁垒要低于其他提供更齐全的宾客服务的酒店。尽管这意味着有限服务酒店具有更高的新建酒店竞争和过度供应期的风险，但从贷款处置的角度而言，有限服务酒店通常可以更快的速度和更低的资本支出被加以清算。在尺度的另一端是度假酒店，由于其高层次的宾客服务和完备的装修及宜人设施，它们需要大量的管理和资本。因此，进入壁垒很高，此类酒店的市场供应迅速过度的可能性较小。然而，由于其管理和资本要求，一家表现较差的度假酒店需要更长的时间才能好转，其在贷款处置情况下的流动性也更差。

无论酒店的类型如何，决定酒店及相关房产抵押贷款是否成功的因素包括酒店的特许权或品牌、管理质量以及酒店的状况。在其服务领域拥有最受欢迎的品牌的酒店比市场中的其他酒店更具竞争优势。最受欢迎的酒店特许权可以实施最高和最一致的质量标准。因此，酒店的特许权通常反映了酒店的管理质量以及装修情况和质量。然而，CMBS投资者必须记住：除非酒店的服务质量和实物状况与特许权授予者的标准保持在同一水平，否则特许权授予者可以终止特许牌照。由于这个原因，评估最新的酒店视察报告和酒店经营业绩是投资者的尽职调查和持续监督的必要组成部分。

影响酒店及相关房产抵押贷款的成功的最后一个因素是当地酒店市场的状况。客房供求关系决定了局部酒店市场的总体入住率和每日的平均价格。根据CMBS贷款池中酒店房产所占的比例，投资者应通过参考史密斯旅游研究公司(Smith Travel Research)等第三方信息提供商的意见和当地信息来源(如一个地区的集会与游客管理局及本地／区域性酒店经纪人)，评估当地酒店市场的客房供求状况。

医疗设施

与酒店相同，医疗设施也被认为是非传统的房地产，因为它们的成功取决于单项业务经营，而不是某类房产的供求力量。医疗设施是为在医疗范畴内提供一项或多项医疗服务而设计的特殊目的设施。这些设施通常是由一家医疗提供商运营的，它拥有或租用了医疗设施。在两种情形中，房产抵押贷款的主要还款来源都是医疗经营产生的现金流。尽管二级还款来源是房产抵押物的清算，但假如该设施缺乏可存续的医疗经营，那么房产抵押物的价值将会大幅降低。由于这个原因，投资者在估计CMBS证券中的医疗设施风险时，需要评估利用该设施的医疗经营公司的质量和财务实力，以及抵押物房产的入住率和盈利水平的最新趋势。由于医疗设施的营业性质，审贷通过的贷款／房价比率通常假设经营是成功的。在医疗经营公司陷入困境的情况下，这个测度可能是不可靠的。

医疗设施担当了大约5%的CMBS贷款总体未偿余额的抵押物。CMBS证券中出现的最普通的医疗设施包括专业疗养院、辅助生活设施和独立生活设施。这些类型的设施是以其提供的医疗护理的水平区分的。

专业疗养院(skilled nursing facility，SNF)为护理需求最为敏感的病人提供护理。SNF病人通常需要全职医疗看护和专业护理。由于SNF所提供的医疗护理水平，这些设施受到联邦和州政府机构的最为严格的监管，病人的大部分护理费用都是通过联邦出资的Medicare和州政府出资的Medicaid保险计划支付的。SNF的供应受到管制，许多州都要求运营者在开设和扩张SNF设施前先获得一张需求凭证(Certificate of Need，CON)牌照。SNF的需求在很大程度上受到美国人口的老龄化和老龄人口的上升的影响，这部分人口对SNF床位的需求最为旺盛。抵消这种需求上升的因素是辅助生活设施(assisted living facility，ALF)的迅速增加，对某些病人而言，它是SNF以外的一个合适并且通常更佳的选择。ALF是为不需要全职看护和专业护理，但确实在沐浴、穿衣和／或进食等某些日常活动中需要帮助的入住者设计的。由于其医疗护理的敏感程度较低，大部分的入住和护理费用是从私人来源、而不是从政府出资的Medicare和Medicaid保险计划支付的。此外，由于这种较低的医疗护理敏感度，设施开发受到的管制也较为宽松。因此，20世纪90年代后期，新建ALF的数量发生了急剧增长。在本书撰写之时，这个领域已经营建过度了。

独立生活设施(independent living facility，ILF)是为年龄通常在65岁以上，并且几乎不需要医疗看护的入住者设计的。入住者通常为了增加在同一年龄群体中的社会活动而选择在ILF居住。大多数ILF入住者都是自付费用的。

审贷标准

分析师用以评估不同类型和不同质量的房产的现金流波动性的一个方法是分析房产抵押贷款的审贷标准。显然，任何商用房产抵押贷款池的信用品质都是由基础抵押物在一段特定时期内创造利润和维持债务的能力决定的。我们有数个财务比率可用于确定房产的信用品质，包括现金流与债务维持要求的比率(DSC)和房产抵押贷款金额与房产价值的比率(贷款／房价比率或LTV)。

在许多方面，债务保障比率是一个比定价更为重要的房地产证券信用分析工具。这个现金流比率比较了房产的净运营收入(NOI)与其债务还款要求，NOI被定义为收入减去房产运营费用和维修资本支出准备金(或重置准备金)。通常，NOI还包括个体房产要求的其他重复性费用，如零售商场房产的出租佣金或办公楼的租户装修费用。数据通常是以前12个月为基础计算的。然而，分析师会将更短的报告期换算为年数据，或对更长的报告期计算平均值。无论是何种情况，我们都必须先了解经标准化后的经营业绩的真实状况，才能理解房产维持其债务负担的能力。

通常，某个报告期可能会因高于市价的租约、高于预期的入住率或与现有的续租计划不匹配的出租佣金／租户装修费用而高估NOI。在这种情形中，我们必须将运营现金流标准化，并考虑其对个体房产或抵押物贷款池的信用状况的影响。信用评级机构试图通过报告该机构的偏差数据以量化将现金流标准化的过程。偏差数据是用百分比表示的，它计算了评级机构的重估(或标准化)现金流相对房产抵押贷款发起机构报告的现金流的差异。

最近，评级机构已出于各种原因“扣减”了NOI的报告值，包括高于市场水平的租金和入住率、低于市价的房产抵押贷款利率、标准化的摊还、管理费用、租户装修费用、出租佣金、重置准备金和递延维修。

我们在CMBS证券的初始定价中必须考虑来自房产或贷款池的具有潜在波动性的现金流。此外，投资者在同时拥有审贷NOI和标准化NOI的情况下，可以确定既定房产或贷款池的恰当DSC水平，以考虑现金流的波动性和其维持债务的能力。这个数据可以低达1．1至1．15(对前景良好的稳定房产而言)，高达2倍(2×)以上(对现金流高度波动的房产而言)。

贷款／房价比率是另一个被用以比较房产的债务水平与其当前定价和到期时的贷款余额的分析工具。尽管我们在这个过程中利用第三方的评估(这种评估有很大的解释余地)，但对房产或贷款池的贷款／房价比率的总体了解可以使我们认识再融资风险。显然，贷款人和投资者都应要求借款人拥有权益，这与房产的质量和现金流波动性一致。同等重要的是在贷款期限内的可接受的债务摊还水平。通过这种做法，投资者可以保护自身免受定价变化的影响，无论这种变化是由现金流的真正变化还是由该类资产所要求的必需收益率的变化驱动的。

房产资本结构中的权益部分通常还赋予了房产业主恰当地维修房产的动机。最后，投资者通过在贷款期限内利用摊还降低LTV比率、从而在贷款到期时提高为房产再融资的可能性，在证券期满时保护了自身。

假如在证券期满时，再融资不可能发生，那么投资者必须承担本金的短缺或展期风险。我们重申，LTV比率的标准根据房产类型有所不同。稳定多户单元的LTV比率将近为75%，而风险更大的酒店或办公楼的LTV比率有时会低达50%至55%。

投资组合问题

CMBS投资者还必须记住考虑一些投资组合问题，尤其是那些涉及整个抵押物池的成分的问题。CMBS结构的好处在于投资者能够在不承担直接房产抵押贷款或股权投资的风险的情况下进行房地产投资(即房产类型、贷款金额和类型、地理位置、借款人和租户的多元化)。正如我们讨论的那样，房产类型多元化的好处应该十分明显，因为一个组合良好的贷款池显然会克服任何单类房产的现金流波动性。地理位置的多元化也十分重要，因为商用房地产的表现依赖于区域性的经济状况、人口分布和就业状况。

较高的州集中度增加了房产之间的相关性，从而抵消了多元化的好处。贷款金额和借款人／租户的集中度也是多元化房产抵押贷款池的重要特征，因为不同金额或借款人的贷款的多元化程度越高，投资者对任何一幢或一组房产、或个体借款人或租户的表现的依赖程度和风险暴露程度就越低。

结构设计——转移风险和收益

我们已试图说明了在当今CMBS证券中通常出现的具有不同稳定性的各类房产，以及因现金流的波动性导致的审贷问题。正如我们讨论的那样，当今导管证券中的标准结构是将大量风险转移至基础权益证券和支持级债券的优先／次级结构。这种风险通常由主维持商、特别维持商或一些其他房地产专业机构承担，我们将在后面更详尽地讨论这点。在投资组合的层面上，这些问题是由评级机构为既定的评级类别要求的信用增级水平表现出来的。因此，我们必须认识到，各种信用增级水平以及由此导致的不同证券的定价差别代表了评级机构和投资界为处理基础抵押物的现金流和定价波动性所做出的努力。因此，贷款池的过度信用增级并不一定是有利的投资特征，而是有可能表明了较高的预期现金流波动性和／或较差的房产质量。

让我们比较在AAA级别需要2．5%至3%的信用支持的标准化住宅抵押贷款池与信用支持通常为15%至22%的商用房产抵押贷款池。CMBS的信用支持水平是专为考虑到基础抵押物的欠标准化、现金流波动性和商用房产抵押贷款证券的更高的违约频率和损失严重程度设计的。正如我们说明的那样，一些商用房产要求高达2倍的DSC比率，这表明了超过40%的现金流波动率。房产维持债务负担的能力是由不定数量的可控和非可控因素驱动的。另一方面，住宅是由其居住者拥有的，因而对其居住者具有远更重要的意义，而不仅仅是持有对房产的卖权。因此，商用房产抵押贷款的波动性显着更高，为保护优先级投资者所需要的信用支持力度也更大。

我们在投资商用房产抵押贷款证券时，违约频率和损失严重程度也是需要考虑的重要问题。通常，个体资产是用破产隔离主体或某种其他类型的隔离于第三方破产风险的形式设计的。因此，投资者在房产权益以外对借款人的资产没有任何追索权。尽管在这种情形中，如果LTV比率较低，那么一些风险将被排除，但在商用房产抵押贷款陷入违约境地时维持权益的价值通常是徒劳的。通常，房产层面的现金流已经下降，对于以较低的DSC比率放贷的房产而言，债务维持要求可能会超过现金流。此外，由宏观经济问题(例如，营建过度或经济环境的恶化)驱动的房产现金流问题将对定价产生很大影响。在这种环境中，权益将会贬值，不能满足债务维持要求的房产将变得不经济。没有契约性义务、动机和／或能力为损失供资的借款人将被迫违约，做出这种决定当然比在住宅抵押贷款中更为容易。

在这种情形中，典型商用房产违约的损失严重程度也会受到影响，并且通常高于住宅抵押贷款的损失。随着房产表现的变差，其价格将会下跌。然而，要求该类资产具有更高的收益率并且／或房产具有更高的权益保障比率的市场力量会加剧这种损失(即在原始贷款余额上发生更高的房产抵押贷款损失)。最后，清算商用房产抵押贷款的成本高于住宅抵押贷款的清算成本。这些资产是庞大和独特的，并且通常需要改善资本结构或进行递延维修。投资者群体的人数较少，并且更为成熟和专业化，房产通常还必须在漫长的销售期内承担相关的费用(税收、保险等)。因此，接近于30%或40%的损失严重程度并非是不合理的。

显然，对此类资产而言，这些风险降低了原始现金流、债务维持保障比率和贷款／房价比率。因此，我们在证券发起时必须全面地分析和理解这些因素。

主维持商和特别维持商

CMBS证券的最后一个重要的结构性特征是主维持商和特别维持商的存在。主维持商管理结构性证券或抵押证券所要求的所有日常行政事务，而特别维持商则被用于处理逾期贷款和处置贷款。特别维持商的任务是从违约贷款回收尽可能高的金额，它在CMBS证券中扮演了重要角色，因为违约和贷款处置的发生频率很高，并且十分专业化。通常，维持商的利益与投资者是一致的，因为大多数维持商都对其所维持的证券结构中的无评级和次级债券进行了投资。因此，评估维持商的品质和能力十分重要。投资者应考虑维持商在贷款处置情形中拥有的自由度和预付能力、其财务状况、其在商用房产领域(和贷款处置情形中)的历史表现和经验，以及监督、报告和服务能力(包括现金管理和还款征收)。投资者必须对维持商有效地担任这个角色的能力和维持商持续经营的前景感到放心。

监管问题

CMBS已越来越受到有利的监管待遇。全国保险监督官协会(National Association of Insurance Commissioners，NAIC)将CMBS认定为证券，而不是房地产。这使其资本准备金要求在投资级固定收益证券的0．03%至1．0%之间，而不是商用房产抵押贷款的3．0%。2000年8月，劳工部对CMBS准予了ERISA豁免权，使投资级CMBS成为在ERISA指导下的养老金计划的合格投资工具。此外，国际清算银行(BIS)的巴塞尔委员会终于发布了人们期待已久的其对结构性证券(包括CMBS)的风险权重提案。目前，商用房地产的风险权重为100%。根据BIS提案，高评级的CMBS将获得与政府发起企业(GSE)相同的风险权重。GSE的权重为20%。显然，不断扩大的CMBS市场将获益于这些变化。投资者的参与程度应会提高，从而将引进新增资本以支持人们对这些证券的需求并提高其流动性。

结论

在本章中，我们提供了CMBS市场发展的概观，并讨论了投资者目前面临的问题。商用房产贷款正在演变为复杂的结构性证券，它们代表了固定收益市场的一个越来越大的组成部分。尽管这些证券是用CMBS这个一般称呼交易的，但它们和基础抵押物都十分专业化和独特，从而为投资者带来了新的挑战和潜在的更高收益率。正如我们指出的那样，投资者必须认识到区分这些证券的个体特征，从而需要进行谨慎的分析。假如新近的发行表明了任何迹象的话，这个市场应会继续扩张，新投资者将会继续进入这个市场。随着可投资证券和投资者的数量的继续扩张和新的证券表现数据的增加，市场将有可能按品质区分这些证券。本章提供了对影响CMBS证券的品质及市场的未来投资潜力的问题和证券品种的介绍。

【作者信息】：特拉华投资公司副总裁 马萨诸塞金融服务公司副总裁 特拉华投资公司副总裁