非联邦机构MBS和房地产支持ABS
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第270页（23686字）
在第十四章中，我们描述了吉尼·美、凡尼·美和弗莱迪·麦克发行的房产抵押贷款证券。在本章中，我们将考察非由这些主体之一发行的住宅抵押贷款支持产品。这些产品被分为两个群体：非联邦机构MBS和由住宅抵押贷款支持的资产支持证券(即房地产支持ABS)。
证券归属于非联邦机构MBS还是房地产支持ABS并非总是清晰的。这是由于一些证券的基础抵押物是与各种类型的房产抵押贷款混合在一起的。也就是说，支持一笔证券的抵押物可能会包含标准的第一抵押权住宅抵押贷款、第二抵押权住房抵押贷款以及我们将在本章中描述的其他产品——住宅产权贷款和制造式住宅贷款——的组合。(1)证券数据公司(Securities Data Corporation，SDC)已为将具有混合抵押物的房产抵押贷款产品分类为非联邦机构MBS还是ABS制定了标准。分类规则如下：假如在发行时，证券的50%以上是由制造式住宅贷款、住宅产权贷款、二次房产抵押贷款或住宅装修贷款组成的，那么证券被归类为ABS。对于50%以上的贷款为第一抵押权的证券而言，SDC利用一个规模检验为证券分类。假如本金总额超过50%的贷款拥有$20万以上的贷款余额，那么证券被归类为非联邦机构MBS。50%的贷款为第一抵押权、但本金总额超过50%的贷款小于$20万的证券被归类为ABS。
住宅房地产支持证券的抵押物
用作联邦机构证券抵押物的房产抵押贷款为达标贷款。也就是说，它们必须符合联邦机构的承购标准。表15．1提供了传统的联邦机构贷款准则——贷款金额、文件记录、贷款／房价比率、房产类型和信用评分。信用评分是申请人还贷能力的测度，本章后面将讨论这点。
表15．1 传统的联邦机构贷款准则
非联邦机构MBS的抵押物由非达标贷款组成。贷款可能会因以下原因不能达标：
1．房产抵押贷款的余额超过了联邦机构允许的金额。
2．借款人的特征不能符合联邦机构制定的承购标准。
3．贷款特征不能符合联邦机构制定的承购标准。
4．申请人不能提供联邦机构所要求的完整文件。
出于上述任何原因希望借取非达标贷款的借款人也可以选择其他贷款计划。仅因房产抵押贷款余额超过联邦机构准则允许的最高金额而不能达标的房产抵押贷款被称为巨额贷款。
在借款人的特征方面，贷款也许会因借款人的信用历史(以FICO评分测量)不能符合承购标准或还款／收入(PTI)比率超过最高限额而不能符合条件。在借款人特征方面符合承购标准的借款人被称为A级信用借款人或优质借款人。非常规A级贷款(Alternative A loan)是房产抵押贷款余额低于或高于为达标所必需的金额、但出于以下各种原因不能符合联邦机构或巨额贷款发起人的承购标准的A级信用借款人的贷款：
□ 文件有限／缺失的贷款
□ 比率未达标的贷款
□ 投资用途房产的贷款
□ 第二住宅／度假房产的贷款
□ 自雇／外国国民的贷款
□ 套现再融资
B级和C级借款人或次优借款人是由于借款人的特征而不能符合联邦机构承购标准的借款人。这些特征包括信用历史和最高PTI。发起人事实上将贷款评定为B级至D级。每家发起人都为将贷款归类为某个评级类别制定了其自身的标准。
导致贷款不能符合承购标准的一个特征是贷款／房价(LTV)比率超过了联邦机构规定的最高限额或贷款不是第一抵押权房产抵押贷款。一些贷款人专门发放超过最高LTV的贷款。由于贷款人可能会愿意发放高达房产评估价值或市场价值的125%的贷款，这些贷款计划有时被称为125LTV计划。实质上，贷款人是在借款人信用的基础上发放贷款额超过评估价值或市场价值的消费贷款。由于这个原因，设有125计划的贷款人仅将这些贷款的发放对象限于A级信用借款人。基础贷款为125LTV贷款的房产抵押贷款产品被认为是ABS市场的一部分，我们将在本章后面描述ABS时讨论这些产品。
对于希望借取对房产不拥有第一抵押权的贷款的借款人而言，他们可以住宅产权贷款的形式获得消费贷款。如今，越来越多的住宅产权贷款为第一抵押权贷款。住宅产权贷款有两种类型：封闭式和开放式贷款。在封闭式住宅产权贷款中，贷款人在发放贷款时提供资金，借款人必须支付预定的月还款以摊还贷款，就像在标准的房产抵押贷款中那样。在开放式住宅产权贷款中，贷款人提供一个信用额度，借款人在需要时使用这个额度。由住宅产权贷款支持的房产抵押贷款产品被认为是ABS市场的一部分，本章后面将讨论它们。
联邦机构在评估贷款是否符合达标条件时，要求借款人具备在贷款申请中所提供的信息的文件记录(证明)。这些包括证明PTI和LTV的文件。为了证明PTI，借款人需要提供证明收入(如工资单或税表)和工作的文件，以及信用报告。为了证明LTV，借款人需要提供房产评估报告和首付款来源的文件证明。如果借款人不能提供恰当的文件证明，贷款将不能达标。一些发起人在收入证明方面基于无文件(“无文件贷款”)或有限的文件(“文件缺失贷款”)提供贷款。借款人不一定是次优借款人。他们也许是自雇者或企业所有者，其税表中报告的金额或收入不能符合联邦机构的PTI标准。无文件和文件缺失贷款的发起人(通过将LTV限制在80%以下)依赖于抵押物和可被用以支付房产抵押贷款还款的重要资产的证明。
FICO评分系统
法尔艾萨克公司(Fair Isaacs & Company)开发的FICO是贷款人在信用卡、汽车贷款、住宅产权贷款和住宅抵押贷款市场中使用的一个信用评分系统。这个系统的开发目的是利用历史信用数据确定个人借款人在今后两年内违约的可能性。FICO评分是以下列变量为基础的：
□ 过去的信用历史
□ 当前的负债水平
□ 信用历史的长度
□ 新信用征询的次数
□ 可获得的信用类型
FICO评分的范围从最低的365分(风险最高)至最高的840分(风险最低)不等。弗莱迪·麦克将FICO评分用作其承购过程中的一个重要组成部分。例如，弗莱迪·麦克将所有的房产抵押贷款划分为以下三个类别：
随着FICO评分的下降(即信用风险的上升)，批准房产抵押贷款申请所需的评估一般会越来越严格。这是由于在历史上，违约经历随着FICO评分的下降而增加。正如以下显示的那样，根据法尔艾萨克公司的统计，历史违约经历随着FICO评分的下降而增加：
根据标准普尔的统计，75%的美国人口拥有660分以上的信用评分，而仅有25%的人口的信用评分低于660。
提前还款惯例
房地产支持证券的承销商和做市商已为这些贷款开发了提前还款模型。数家公司已发现，非达标房产抵押贷款与达标房产抵押贷款的借款人之提前还款行为的主要区别在于借款人的信用特征所扮演的重要角色。
我们在试图评估特定证券的提前还款时，必须考虑借款人的特征和老化过程。发行说明书提供了一个基础情形中的提前还款假设——初始速度和抵押物老化所需要的时间。因此，提前还款基准是因发行者而异的。发行说明书中的基准速度被称为发行说明书提前还款曲线(prospectus prepayment curve)或PPC。与第十四章描述的PSA基准相同，更慢或更快的提前还款速度是PPC的一个倍数。例如，一笔特定的非联邦机构证券的PPC也许会表述如下：
……100%的提前还款假设假定在贷款期限内，第一个月的未偿房产抵押贷款本金余额的年条件提前还款率为1．5%，并在接下来的每个月递增0．5%／年，直至第20个月。从第20个月开始，100%的提前还款假设假定每个月的条件提前还款率为11%／年。
对于这种证券，前20个月的100%PPC、80%PPC和150%PPC将为如下所示：
与PSA提前还款基准不同，PPC不是一般而论的。这是指PPC是因发行者而异的。相比之下，PSA提前还款基准适用于联邦机构为任何贷款设计类型发行的任何类型的抵押物。投资者在比较不同发行者和证券(新证券和老化证券)的提前还款特征和投资特征时，必须记住PPC的这个特征。
非联邦机构MBS
与联邦机构MBS相同，市场中也有非联邦机构过手证券和非联邦机构CMO。联邦机构CMO是从过手证券池创建而来的。在非联邦机构证券市场中，CMO可以从过手证券池或未被证券化的房产抵押贷款创建而来。非达标房产抵押贷款被证券化为过手证券、然后这些过手证券又被加以分割以创建CMO的现象十分罕见。相反，在非联邦机构证券市场中，CMO从尚未被证券化为过手证券的房产抵押贷款分割而来。由于房产抵押贷款通常被称为完整贷款，因此非联邦机构CMO通常被称为完整贷款CMO。与联邦机构证券不同，非联邦机构MBS不具有政府对本息偿付的直接或隐含的担保。因此，信用风险是存在的。全国公认的统计评级机构为非联邦机构证券评级。
维持商的预付款
维持商负责归集利息和本金，然后将之传递给受托人。维持商还处理逾期贷款和房产的没收。通常，证券有一个主维持商和附属维持商。这些主体在非联邦机构MBS的信用风险评估中扮演着关键角色；评级机构会仔细考察维持商的质量。
当业主逾期还款时，非联邦机构MBS的投资者也许会受到影响，但也许不会。这取决于维持商是否需要预先支付还款。因此，维持商支付预付款的经济能力十分关键。通常，为防范主维持商不能履行预付义务，MBS会利用一家后备维持商。维持商在逾期还款得以支付或没收房产并获得收入时回收预付款。
预付款有多种不同的形式：(1)强制性的预付，(2)可选择的预付，以及(3)有限的预付。从投资者的角度来看，最有力的形式是强制性的预付，维持商的不能预付将是一个违约事件。然而，假如维持商能够证明其在最终处置房产时回收预付额的可能性不大，那么维持商就不需要预付还款。在可选择或主动的预付中，维持商没有预付还款的法定义务，因此不预付还款不是违约事件。在有限的预付中，发行者必须履行预付义务，但其必须预付的金额是有限的。
抵押物风险
对于由联邦机构支持的产品，投资者不关心违约(但违约会增加提前还款)。在非联邦机构证券中，违约可能会影响发行者向差级债券归还本金和支付利息的能力。损失还可能由以下事件导致：(1)借款人的破产，(2)借款人的欺诈，以及(3)特殊危险的风险。
信用增级
所有非联邦机构证券都具有信用增级。通常，发行者希望结构中最优先的差级债券为AA或AAA级。所需的信用增级程度取决于评级机构的要求，并被称为“调整”(sizing)证券。信用增级结构有两种一般类型：外部增级和内部增级。我们将在以下的章节中描述这两种类型，并说明评级机构是如何确定信用增级水平的。房地产支持ABS也包含相同的信用增级。
外部信用增级
外部信用增级的形式是为一定金额以下的损失(如10%)提供最先损失保护的第三方担保。最常见的外部信用增级形式为：(1)公司担保，(2)保函，(3)贷款池保险，以及(4)债券保险。
贷款池保险单为由违约和房产没收导致的损失提供了保险。保险单通常规定了一定美元金额的保险，并在贷款池的整个期限内有效。但是，一些保险单规定，只要以下两个条件得以满足，保险额就会随着贷款池的老化而下降：(1)信用表现比预期更佳，以及(2)为债券评级的评级机构予以批准。由于保险范围仅限于违约和房产没收，证券还必须获得弥补由破产(即法院强制的房产抵押贷款债务修正——“强迫接受”)、发起过程中的欺诈和特殊危险(即由标准的住宅保险未包括的事件导致的损失)导致的损失的保险。
债券保险提供了与在市政债券结构中相同的功能。通常，债券保险并非被用作主要保护，而是被用以补充其他形式的信用增级。
具有外部信用支持的非联邦机构证券受到第三方担保人的信用风险的影响(叫做事件风险)。一旦第三方担保人的信用评级下降，即使结构的表现与预期相同，证券也可能会遭到降级。
除了提前还款外，外部信用增级并未在实质上改变CMO结构的现金流特征。在违约导致担保金额以内的净损失的情形中，投资者将获得本金额，就像发生提前还款那样。假如净损失超过担保金额，投资者将蒙受现金流的短缺。
内部信用增级
内部信用增级的形式比外部信用增级更为复杂，即使是在无违约发生的情况下，它也可能会改变贷款的现金流特征。最常见的内部信用增级形式是准备金、超额抵押和优先／次级结构。
准备金 准备金有两种形式：现金准备金和超额维持利差。现金准备金是从发行收入产生的简单现金存款。在这种情形中，证券的一部分承销利润被存入一个基金，它通常被投资于货币市场工具。现金准备金通常与某种形式的外部信用增级同时被加以使用。
超额维持利差账户牵涉到在每月支付净息票、维持费和所有其他费用后，将超额利差或现金流分配至一个独立的准备金账户中。例如，假设毛加权平均息票(毛WAC)为7．75%、维持费和其他费率为0．25%，那么净加权平均息票(净WAC)为7．25%。这意味着超额利差为0．25%。准备金账户中的金额会逐渐上升，并可被用以支付可能的未来损失。这种形式的信用增级依赖于违约在贷款前期很少发生、但在随后的两至五年内逐渐增加的假设。
超额抵押 差级债券的票面值总额为结构的负债。因此，假如一个结构含有两档票面值为$3亿的差级债券，那么这是负债金额。支持这个结构的抵押物金额必须至少等于负债的金额。假如抵押物的金额超过了结构中负债的金额，我们称该交易具有超额抵押。超额抵押的金额代表了一种内部信用增级形式，因为它可被用以消化损失。例如，假如结构中的负债为$3亿，抵押物的价值为$3．2亿，那么该结构的超额抵押金额为$2000万。因此，前$2000万的损失将不会导致任何差级债券蒙受损失。
优先／次级结构 优先／次级结构含有一档优先级债券和至少一档次级债券。例如，假设一笔证券具有$3亿的抵押物。该结构可能为：
优先级债券：$2．7亿
次级债券：$3000万
这意味着前$3000万的损失将由次级债券消化。没有任何理由规定结构中只能有一档次级债券。结构可以含有多档次级债券。一个优先／次级结构可能如表15．2所示。在表15．2所示的结构中，最先实现损失的第一档差级债券是债券G。这档差级债券被称为最先损失差级债券。注意，该档债券没有评级。
表15．2 优先／次级结构的例子
我们在优先／次级结构中担心的基本问题是：尽管次级债券在证券结构设立时为优先级债券提供了一定程度的信用保护，但由于提前还款，保护程度会随着时间发生变化。证券结构设立后的目标是以一定的方式分配提前还款，从而使优先级债券的信用保护不随着时间发生恶化。有一个发展完善的机制能被用以解决这个问题，它叫做转换利益机制。我们将在后面讨论结构性分析时讨论转换利益机制。
评级机构决定的信用增级水平
评级机构会决定特定抵押物池的恰当信用增级程度。例如，标准普尔(S&P)通过分析20世纪30年代的大萧条和20世纪80年代的地区性衰退(如得克萨斯州的休斯顿)开发了其评级标准。S&P的分析从一个“优质房产抵押贷款池”开始。优质贷款池的标准为：
□ 300笔以上贷款
□ 在地理上多元化
□ 第一抵押权
□ 单户独立住宅
□ 购房抵押贷款
□ 30年期
□ 完全摊还
□ 固定利率
□ 文件完整
□ 业主居住
□ 80%LTV
□ 余额低于$30万
对于优质贷款池，S&P具有不同评级和贷款／房价比率的贷款的以下统计数据：(1)房产没收频率，(2)损失严重程度。房产没收频率与损失严重程度的乘积给出了优质贷款池所要求的基础情形中的损失保护。因此，例如，假如一个优质贷款池希望获得AA评级，相应的房产没收频率和损失严重程度分别为10%和40%，那么：(2)
优质贷款池所要求的基础情形中的损失保护=10%×40%=4%
对于偏离优质贷款池标准的每一项指标，S&P都对优质贷款池的损失保护作出调整。例如，S&P有一个基于贷款／房价比率的调整。对优质贷款池而言，LTV标准为80%。假设贷款池的目标评级为AA级，但贷款的LTV为90%，并且拥有民间房产抵押贷款保险。假设一个除了LTV为90%、而不是80%外在其他方面都合格的优质贷款池的AA评级的房产没收频率和损失严重程度分别为15%和29%，那么其所要求的损失保护将为4．4%(15%×29%)。也就是说，基础情形中的损失保护从4%上升至了4．4%。
在对偏离优质贷款池损失标准的指标作出调整后，S&P接着对其他目标评级按比例调整AA级优质贷款所要求的基础情形中的损失保护。一般而言，这项调整为：
在按偏离优质贷款池的指标调整后的AA级优质贷款池所要求的基础情形中的损失保护×基于目标评级的系数
假如我们需要高于AA级的评级，那么“基于目标评级的系数”将大于1；假如我们需要低于AA级的评级，那么这个系数将小于1。
不同联邦机构对信用增级水平的评级方法各有不同。穆迪的原则是：房产抵押贷款证券的评级与其他类型的证券(即公司债券和市政债券)具有可比性。因此，穆迪通过分析其所评级的债券，在每个评级水平用收益率的下降确定预期的信用损失。惠誉的方法与S&P的相似，但惠誉更注重地区经济状况。
结构性分析
非联邦机构证券(以及房地产支持ABS)的投资者应理解交易结构。除了理解差级债券的分档外，这还涉及理解优先／次级结构的类型、损失的分配方法、交易的启动事件、清理赎回权和补偿性利息。我们将在下面的小节中讨论这些要点。
转换利益结构
在转换利益结构中，次级债券占未偿本金总额的百分比不会下降。在这个结构中，本金摊还和利息被按比例分配至交易的所有差级债券中。在一定时期内，通常分配至次级债券的提前还款被转移至了优先级债券。例如，在最初的5年时期内，房产抵押贷款池的100%的所有提前还款都被分配至优先级债券。在初始的提前还款封锁期后，一个较小比例的次级债券提前还款的份额被支付给优先级债券。表15．3提供了一个典型的转换利益结构。
表15．3 典型的转换利益结构现金流分配机制
在转换利益结构中，次级债券并非对特定金额的现金流拥有索偿权，而是对一部分基础资产拥有索偿权。已实现的损失全被用以降低档次最低的次级债券的未偿余额。因此，损失将降低最先损失差级债券的余额，直至其本金余额被耗尽为止。接着，下一档评级最低的差级债券将会消化损失，依此类推。
损失的分配方法
优先／次级结构中的损失将被最次级的差级债券吸收，尽管交易结构中的现金流的发生时间和分配可能会有所不同。优先／次级结构有两个传统的损失分配方法：(1)瀑布方法，以及(2)直接核销方法。表15．4显示了这两个方法的区别。
表15．4 瀑布方法与直接核销方法的比较
我们应指出这两个方法的数个不同之处。首先，在瀑布方法中，多档债券的次级结构可能会随着利息付款的累计受到不利影响。例如，在表15．4给出的例子中，中间级债券仅获得了其预定的$67667利息付款中的$28333，从而产生了一个必须在未来被加以偿还的缺额。假如信用问题持续存在，那么未付利息可能会累积数月而没有任何现金流。这个因以现金支付优先级债券应承担的损失而产生的问题可能会严重影响处于应计状态的差级债券的流动性。(3)
在直接核销方法中，优先级债券有权获得房产的清算收入，并且所有损失都在最次级的债券中核销。此外，所有利息和预定本金都是按比例分配的。
证券启动事件
我们在分析优先／次级债券时需要考虑的一个重要成分是证券的“启动事件”。启动事件是允许次级债券占证券总额的比例下降的递减检验。例如，正如表15．5显示的那样，标准优先／次级结构中的次级债券在前5年内被封锁在非预定还款(提前还款)以外。在这段封锁期后，提前还款保护逐渐“递减”，直至次级债券在第10年按比例获得其全部的提前还款份额为止。
表15．5 不同提前还款速度和递减情况下的平均期限*
*假设30年期固定利率贷款，毛WAC为8．5%，WAM为320个月，次级债券比例为4．50%。
在初始的5年封锁期内，次级债券的杠杆逐渐降低。也就是说，它们占证券总额的比例将会上升。只有当一系列检验(或条款)得以满足时，这种杠杆的降低才有可能发生。这些检验考虑了：(1)损失总额，(2)逾期贷款总额(60天以上)。
这些检验是在信用支持可被削减前所要求的信用表现水平。这些检验在第5年后每年进行一次，如果有一次检验失败，那么此后将每月进行一次。在这两种检验中，损失检验防止在累计损失超过一定限额(它随着时间变化)时发生提前还款保护的递减。最普通的逾期贷款检验防止在当前的60天以上的逾期率超过当前贷款池余额的2%的任何情况下发生保护的递减。
上述的递减标准对账龄较老的证券也仍然有效。然而，大多数在1995年10月以后发行的证券都受到新的递减检验的限制。在这个日期以后，评级机构采用了新要求，尤其是在逾期贷款方面。这主要是由于尽管逾期率超过了当前贷款池余额的2%，但许多优秀的证券都表现良好，并且被评级机构提高了评级。根据这些新的检验，逾期测度更为宽松，从而为次级债券持有者带来了更低的展期风险。
清理赎回权
非联邦机构证券通常具有5%至10%的清理赎回权；也就是说，发行者拥有在证券系数下降至0．05至0．10时撤销证券的权利。正如表15．6所示的那样，假如证券在赎回日终止，那么平均期限可能会发生显着变化。这个选择权对次级债券持有者具有两个重要影响。首先，由于所有次级债券都是以低于票面值的价格交易的，它具有正面影响，因为投资者获得了票面值。其次，由于这些赎回权在期满日前执行，久期和平均期限将会缩短。
表15．6 次级债券的典型描述
尽管大多数证券都利用10%的清理赎回权，但这不一定意味着这些证券将被赎回。许多证券未被赎回的原因包括：
1．计算机技术的发展使维持商能够继续经济地维持为贷款池提供服务的功能。
2．逆向选择(贷款池中的最后数笔贷款可能是信用资质最差的)可能会阻碍这些贷款的回购。
3．贷款池的发行者通常通过控制服务功能和／或持有IO差级债券保留贷款池的经济利益。
补偿性利息
非联邦机构MBS独有的一个特征是补偿性利息。MBS每月支付本金和利息。尽管业主可能会在月内的任何一天提前偿还其房产抵押贷款，但联邦机构会保证向投资者支付整个月的利息，就像所有提前还款都在当月的最后一日发生的那样。这种担保不适用于非联邦机构MBS。假如业主在月内的第10天清偿房产抵押贷款，那么他不必为当月的剩余天数支付利息。由于支付的延迟(如25天)，投资者将在下一个月的第25日获得全部本金，但仅获得10天的利息。
这个现象被称为还款利息缺额或补偿性利息，不同发行者对其的处理方式也各有不同。一些发行者最高仅支付一定的金额，另一些则不支付任何补偿性利息。事实上，支付补偿性利息的主体是维持商。维持商从维持费利差中获得利息的缺额。向投资者补偿的缺额仅限于全部或部分维持费利差。因此，尽管投资者拥有防止损失全月利息的保护，但这种保护可能是有限的。
在过去数年中，发行者的补偿性利息政策已发生了急剧变化。尽管一些发行者曾一度不提供任何补偿性利息，但如今，非联邦机构证券的主要发行者的补偿性利息政策都至少提供12．5个基点的补偿性利息。投资者应当注意补偿性利息政策的三个方面：(1)最高补偿性利息，(2)其所覆盖的提前还款的类型——全额提前还款和部分提前还款，以及(3)提前还款的划付周期。
表15．7提供了一个如何计算最高补偿性利息和确定补偿额的例子。这个例子假设发行者将最高支付相当于每年12．5个基点的补偿性利息。基于表中的假设，最高补偿性利息为$30880．19。基于这些假设的利息缺额为$1996968。由于可获得的最高补偿性利息高于利息缺额，利息缺额将得到补偿。
表15．7 补偿性利息的计算举例
损失是如何发生的?
次级债券的投资者必须理解损失是如何发生的。正如图15．1中的流程图显示的那样，在贷款池的损失发生前，贷款必须从其正常状态经历逾期30天、60天和90天的状态，然后最终进入房产没收程序。在这个过程中，维持商履行了十分重要的功能。
图15．1 损失发生方式的流程图
我们应该指出，维持商通常会在直至房产没收的整个期间向债券持有者预付(本金和利息)。维持商将在计算贷款池的任何损失前，支付这些将在房产清算时得以回收的预付款。
维持商还会尽力防止债券持有者蒙受损失。一旦贷款逾期后，维持商将通过以下途径尽可能减小损失：
1．联系借款人并希望将贷款余额恢复至正常状态。
2．为借款人提供一个新的贷款计划(以将贷款余额恢复至正常状态)。
3．鼓励拥有权益的业主出售房产。
假如这些策略中的任何一种获得成功，那么维持商就会防止逾期贷款导致贷款池的损失。
防止贷款池损失对次级债券产生负面影响的最佳防御是业主在房产中的权益。也就是说，业主的首付款或在特定房产中的实际权益是防止违约的第一道防线。只有当负权益的情况存在时，违约才会合理地发生。否则，业主将会出售房产以防止违约。
对处于负权益情形中的业主的经验研究显示，只有一小部分这种贷款会发生违约。统计数据显示，我们需要一段借款人经受严重压力的时期(即离婚或失业)再加上负权益状况才会导致严重的违约程度。由于以下原因，房产抵押贷款借款人在大多数负权益情形中防止了违约：(1)失去住宅的社会耻辱感，(2)对玷污信用评级的担心，以及(3)对住房的现有需求。此外，由于债务负担是每年减少、而不是固定的，负权益／违约状况本身就不常见。
对LTV比率为75%的典型30年期贷款而言，假设住宅价格没有上涨，LTV比率将在5年后下降至71．4%，并在10年后下降至66．1%。这是由于贷款在30年期限内的正常本金摊还。如果我们假设住宅价值有所上升(即2%的住宅价格上涨)，LTV比率将在5年后下降至64．7%，并在10年后下降至54．2%。因此，房产抵押贷款池的信用具有随着时间逐渐提升的正常趋势。
在评估次级债券时，投资者会试图预测损失及其发生时间。一个被广泛用于这个目的的损失曲线是以下显示的穆迪损失曲线：
该损失曲线突出显示了30年期抵押物固定利率单户贷款池预期发生损失的时间。该曲线的形状突出显示了损失通常不在第一年发生(因为房产没收程序通常会持续1年以上)，但通常集中在第3年至第7年。在这些年期间，业主尚无大量时间摊还本金或享受住宅价格上涨所带来的好处。这与损失曲线上更长期的部分明显不符。在更长期的部分，由于贷款的老化和业主权益的累积，损失变得相当罕见。
NAS和超级NAS债券
在联邦机构CMO债券和非联邦机构债券中，我们可以将计划摊还差级债券包含在内，以为PAC债券提供提前还款保护，这种保护来自结构中的支持级债券。在非联邦机构债券市场中，为某些较优先的差级债券提供提前还款保护的另一种结构是非加速优先级(non-accelerated senior，NAS)债券。
结构的发展
NAS市场已经历了三代的结构发展。图15．2显示了这些发展阶段。第一代的NAS发展是超级－优先级债券，它在20世纪90年代初期的非联邦机构CMO债券中十分常见。超级－优先级债券是为减轻老年投资者对非联邦机构贷款池的潜在信用风险的担心创建的，这些贷款池具有相对较高的加州贷款比例。这里的思路是：假如评级机构要求含有较高加州贷款比例的证券具有6%的次级债券，那么假如次级债券的比例被提高至16%，投资者对信用的潜在忧虑应可得以缓解(见图15．3)。
图15．2 NAS市场的发展
图15．3 创建超级－优先级债券
超级－优先级债券是通过将优先级债券分割为两个部分创建的：超级－优先级债券和中间级债券。尽管中间级债券享有AAA评级，但它们在损失分配的优先次序上次后于其他AAA级债券。
然而，AAA中间级债券确实享有与结构中的次级债券相同的严格封锁特征。也就是说，在前5年内，抵押物池的100%的非预定本金还款(即提前还款)被用于偿付优先级债券(见表15．8)。然而，与传统的次级债券不同，并非所有的中间级债券都必须通过损失和逾期启动检验才能开始按比例获得其非预定本金还款的份额。
表15．8 中间级债券的提前还款分配计划
在1992年至1993年左右，随着加州住宅市场的改善，超级－优先级结构淡出了市场，但AAA中间级债券的概念重新出现于1994年，成为一种设计比在计划摊还债券(PAC)市场中具备更佳赎回保护的AAA级债券的方法。
尽管AAA中间级债券结构受到了欢迎，但由于AAA中间级债券不符合《雇员退休收入保险法案》(ERISA)的条件，发展的第二个阶段出现了。ERISA条件的符合是将养老基金投资者带入这个市场的一个重要因素。ERISA准则规定，AAA中间级债券的次级地位使其不能成为养老基金的合格投资工具。因此，华尔街发明了非加速优先级(NAS)债券。
NAS债券具有AAA中间级债券的所有好处再加上符合ERISA的条件。这是由于NAS债券与结构中的所有其他优先级债券同等承担损失(即它不是次级的)。
NAS债券的创建方式与PAC债券相似，因为其还款计划使其他优先级债券的平均期限具有更高的波动性。由于这个还款计划(即整个前5年是提前还款封锁期，然后是与次级债券相似的提前还款保护递减的计划)，只有在所有其他优先级债券都完全清偿后，NAS债券才能提前于计划获得本金。因此，所有优先级债券都为NAS债券提供了缓冲。
NAS发展的最后一个或第三个阶段是超级NAS。超级NAS的创建目的是进一步稳定NAS债券的平均期限状况。在结构上，超级NAS的创建如图15．4所示。
图15．4 创建超NAS债券
资料来源：《超级NAS债券：夏日必读》，《潘恩韦伯房产抵押贷款策划师》(1998年6月9日)第16页。
超级NAS是一种平均期限波动性小于普通NAS的债券。超级NAS债券是通过按时间将NAS的现金流分档，从而使期限较短的债券成为“超级NAS”、期限较长的债券的现金流被返还至优先级债券创建的。结果是一种期限更短、波动性更低、并且本金还款窗口期更短的超级－优先级债券。
证券的NAS比例
NAS的另一个重要特征是NAS的规模相对整个证券规模的大小。也就是说，NAS债券被称为10%NAS债券、20%NAS债券等等。这个比例代表了NAS差级债券的规模占整个证券结构的百分比。例如，假设我们创建了两种NAS债券，一种是10%NAS，另一种是20%NAS(见表15．9)。此外，假设两个结构都在NAS债券之下含有6%的次级债券。比较这两个证券的结构，规模较大的NAS债券(即20%NAS)具有更低的优先级债券／NAS债券比率，从而导致支持或缓冲NAS现金流波动性的债券更少。这意味着规模较小的NAS具有更低的平均期限波动性，因此是更佳的NAS债券。
表15．9 NAS债券的比较
NAS债券的描述
由于NAS债券的还款计划，其平均期限特征将比同一证券结构中具有类似久期的接续还本债券更为稳定。表15．10显示了两个非常规A级贷款(Alt-A)证券结构的平均期限特征，其中一个结构含10%的NAS，另一个结构含20%的NAS。正如先前显示的那样，NAS占证券结构的比例越低，结构中所有债券的平均期限特征就越为稳定。此外，NAS债券的现金流波动性比具有类似久期的接续还本债券显着更低。这种更低的现金流平均期限波动性使NAS债券的期权成本更低。
表15．10 NAS平均期限的比较
*PPC是指发行说明书中的提前还款速度假设。例如，100PPC是假设的提前还款向量。
超级NAS债券与NAS债券的比较
正如我们先前提到的那样，超级NAS债券是标准NAS债券的一种期限更短、更为稳定的变型。超级NAS债券还具有更短的本金还款窗口期，因为NAS的尾部现金流被转给了优先级债券。表15．11比较了NAS债券与规模类似的超级NAS Alt-A抵押债券的平均期限波动性和本金还款窗口期。
表15．11 超级NAS与NAS
我们需要注意的第一个因素是：超级NAS的平均期限分散程度(范围)比NAS债券远远更小，在75PPC和150PPC之间。此外，基础情形中的本金还款窗口期(2003年8月－2012年9月)比传统NAS债券(2003年8月－2028年6月)远远更短。
在较慢的提前还款速度下(即75PPC)，超级NAS债券的展期程度不如传统NAS债券。这是由于债券维持了其还款计划，而尾部现金流则被转入了其他优先级债券。我们可以从本金还款窗口期明显看到这点，当提前还款从100PPC放缓至75PPC时，最后一个还款日仅从2012年9月延长至了2013年6月。
同样，由于超级NAS债券在基础情形中是平均期限更短的债券，其承担的紧缩风险也更小。我们还可以从表15．11明显看出，两种债券在150PPC速度下的平均期限都为7．6年。此外，注意两个债券结构的本金还款窗口期完全相同(2003年8月－2028年6月)。由于在这些较快的提前还款速度下，所有的优先级债券都将在10年期NAS债券的转换利益计划结束前被加以偿付，因此超级NAS债券的还款窗口期延长了。在这种情形中，超级NAS债券成为了证券结构中惟一的AAA级或优先级债券，因而必须承接基础抵押物的本金还款窗口期。
正如表15．12显示的那样，在迅速的提前还款速度下，NAS与超级NAS的平均期限和本金还款窗口期都完全相同。然而，在较快的速度下(如125PPC)，由于NAS的尾部(它与其他优先级债券相结合)为超级NAS提供了额外的赎回保护，因此超级NAS的期限事实上会延长。在更快的速度下，这个尾部会被加以偿付，超级NAS与NAS债券将具有相同的特征。
表15．12 在较快提前还款速度下的超级NAS
房地产支持ABS
在本节中，我们将讨论在市场中被归类为资产支持证券的房产抵押贷款相关产品。这些产品包括由住宅产权贷款、125贷款和制造式住宅贷款支持的债券。
封闭式住宅产权贷款支持证券
住宅产权贷款(home equity loan，HEL)是由住宅支持的贷款。这种贷款曾一度是在已有一级抵押权贷款的抵押房产上发放的二级抵押权贷款。在某些情形中，抵押权为三级抵押权。然而，住宅产权贷款的特征已发生了变化。如今，住宅产权贷款通常是一级房产抵押权贷款。在这种贷款中，借款人或是有历史信用污点，或是其还款／收入比率过高，从而使贷款不能符合被吉尼·美、凡尼·美或弗莱迪·麦克证券化的达标贷款条件。通常，借款人通过利用现有住宅作为抵押物，用住宅产权贷款合并消费债务，而不是获得购买新住宅的资金。
住宅产权贷款可以是封闭式或开放式的。我们的重点是由封闭式HEL支持的证券。封闭式HEL的设计方式与完全摊还的住宅抵押贷款相同。也就是说，它具有固定的期限，并且还款被设计成在期满日前完全摊还贷款。封闭式HEL有固定利率和可变利率的。通常，可变利率贷款的参考利率为6个月期LIBOR，并且具有定期上限和终生上限。与房产抵押贷款证券相同，封闭式HEL贷款池的现金流由利息、常规的预定本金还款和提前还款组成。我们将在后面讨论开放式HEL。
还款结构
与先前讨论的非联邦机构房产抵押贷款证券相同，我们有过手证券和转付住宅产权贷款支持结构。通常，住宅产权贷款支持证券是由封闭式固定利率和可调利率(或可变利率)HEL证券化的。由后者支持的证券叫做HEL浮动利率证券，并且大多是由非优质HEL支持的。基础贷款的参考利率通常是6个月期LIBOR。这些贷款的现金流受到贷款利率的定期上限和终生上限的影响。为了提高住宅产权贷款支持证券对投资者的吸引力，发行者通常创建参考利率为1个月期LIBOR的证券。由于(1)基础贷款与HEL浮动利率证券的参考利率的不匹配，以及(2)基础贷款的定期和终生上限，HEL浮动利率证券的息票率具有上限。与在证券的整个期限内具有固定上限的典型浮动利率证券不同，HEL浮动利率证券的有效定期和终生上限是可变的。有效上限被称为可用资金上限(available funds cap)或净资金上限(net funds cap)，它依赖于通过从本金的净息票中减去费用产生的资金金额。
让我们考察一种证券——发行于1995年6月的Adavanta房产抵押贷款信托1995－2。在发行时，该证券含有大约$1．22亿的封闭式HEL。HEL贷款的笔数为1192笔——727笔固定利率贷款和465笔可变利率贷款。该证券结构共有5级债券(A－1、A－2、A－3、A－4和A－5)和1级剩余债券。5级债券的概要如下：
抵押物被划分为第一类和第二类。727笔固定利率贷款被包含在第一类中，并且支持A－1、A－2、A－3和A－4级债券。465笔可变利率贷款属于第二类，并且支持A5－I和A－5－II凭证。所有差级债券都(基于过手证券的息票率)每月获得本息。
A－5浮动利率凭证的初始投资者可以在两种提供不同浮动利率的亚级债券之间进行选择。亚级债券A－5－I的过手息票率等于以下两者中的较低者：(1)12%，或(2)1个月期LIBOR加32个基点，并且上限为12%。亚级债券A－5－II的过手息票率等于以下两者中的较低者：(1)亚级债券A－5－I的利率，或(2)第二类贷款的可用资金上限。可用资金上限是在可变利率贷款的到期利息减去费用和50个基点的基础上，可在A－5级债券凭证的未偿本金余额上支付的最高利率。
A－4级债券凭证也具有浮动利率。利率为7．4%，并受到第一类贷款的净资金上限的限制。这是在信托中的总体未偿贷款余额降低至10%以下前将被支付的利率。当余额下降至10%时，A－4级债券将在还款日累计利息，利率取决于平均净贷款利率减去50个基点和第一类贷款的净资金上限利率。
信用增级
本书所描述的非联邦机构MBS的所有信用增级形式都已被应用于住宅产权贷款支持证券。HEL发行者在设计ABS交易时，通常有两个选择。发行者可以向一家保险商支付保费以为债券提供具有AAA级担保的保险，或试图出售优先／次级结构，后者的主要信用保护形式是内部信用增级。图15．5显示了这些选择的图示。本章前面讨论了优先／次级结构。我们将在这里考察经保险的证券。
图15．5 HEL ABS的设计
假如发行者试图为其证券寻求保险，那么为了获得保险商对按时支付所有经保险的债券的利息和最终本金还款的担保，保险商将(基于基础抵押物的信用品质)向发行者收取一笔保费。
这些保险商像灾难保险商那样看待其业务；也就是说，它们预期其赔付的概率微乎其微。这种预期有三个原因。首先，HEL ABS交易的设计使得证券仅靠内部信用增级(即剩余的B级债券、超额抵押和准备金账户)就能获得投资级评级。这被称为“影子评级”。其次，证券的维持商将会履行预付已经到期、但尚未归集的本息的保险商角色。此外，维持商将为提前还款的利息缺额支付补偿性利息。最后，假如证券确实开始表现欠佳，那么“启动事件”将通过使超额利差被重新转入债券以保护保险商。
投资于经保险的债券、而不是优先／次级结构还有三个额外的好处——流动性、信用保护和专业技术。经保险的债券具有更高的流动性，因为投资者首先会考察保险商的信用，而不是贷款池的特征。这个因素导致了远远更高的流动性和交易基础债券的能力。正如先前提到的那样，保险商会担保利息的按时支付和本金的最终全额偿还。此外，这个义务是无条件和不可撤销的。这种担保还为发行者、发起人和／或维持商的欺诈行为提供了保险。这些额外的保护应给投资者带来极大的安慰，并降低公告风险或贷款池风险。此外，由于贷款池具有投资级的影子评级，假如AAA级保险商被降低了评级，那么内部信用增级应足以维持投资级的评级。最后，保险提供商为交易增加了专业技术含量。也就是说，他们会履行证券设立前的尽职调查，并查看个体贷款的文件。此外，保险商还会监测抵押物的表现，并监督维持商的行为。这种额外的保护应在经保险的HEL债券中为投资者带来安慰。
开放式住宅产权贷款支持证券
在开放式HEL中，业主被赋予一个信用额度，并可在信用额度的限额以下开支票或使用信用卡。信用额度的限额取决于借款人在房产中拥有的权益。业主可在一个循环期内利用信用额度借取资金。在贷款期满时，业主或是一次性偿还借款，或是摊还未偿余额。根据估计，在20世纪90年代，HELOC占所有住宅产权贷款发起额的20%至25%。然而，仅有7%的HELOC被加以了证券化。
HELOC的循环期是借款人可以使用全部或部分信用额度的时期。循环期可以在10至15年之间。在循环期末，HELOC可以规定一笔大额还款或一个(最长为10年的)摊还计划。几乎所有的HELOC都是浮动利率贷款。大约75%的HELOC借款人支付的利率被每月重设为(《华尔街日报》报告的)最惠利率加一个利差。
HELOC交易创建的债券为浮动利率差级债券。尽管基础贷款是根据《华尔街日报》报告的最惠利率加一个利差定价的，但所创建的证券却是根据与1个月期LIBOR的利差定价的。
由于HELOC是循环信用额度，HELOC与封闭式HEL的证券结构相当不同。与其他涉及循环信用额度的ABS(如信用卡证券)相同，证券有一个循环期、摊还期和迅速摊还期。
125贷款支持的证券
房产抵押贷款市场的一个更新的领域是低／无权益二次房产抵押贷款。这些贷款具有很高的贷款／房价(LTV)比率，它们通常在95%至125%(由此得名“125LTV贷款”)之间。这些贷款的发起程序着重于信用，而不是房产的价值。也就是说，125LTV贷款人面向的是优质借款人，或拥有良好信用历史的借款人(即优质或A级借款人)。众所周知的消费贷款的增长和债务合并贷款在经济上的好处，是125LTV贷款市场迅速发展的基础。债务合并贷款的经济节省对优质借款人十分具有吸引力。
在制定125LTV贷款的审贷原则时，传统审贷的“3个C”——信誉(credit reputation)、能力(capacity)和抵押物(collateral)——被加以了修正。125LTV贷款的审贷重点的主要不同之处是：第3个“C”(抵押物)在审贷过程中通常是缺失的。尽管如此，125LTV贷款人确实会对借款人的住宅保留抵押权。用抵押权为贷款提供担保的过程会使大多数借款人产生义务感。因此，在审贷过程中，借款人的信用最为重要，利率是在贷款人不能或几乎不能从房产没收获得任何价值的假设基础上决定的。125LTV贷款人的目标客户是FICO评分在较高的680分档次的信用历史良好的借款人。
最普通的125LTV贷款证券结构是优先／次级结构。证券的基础结构包含一系列AAA级接续还本债券。这些债券通过次级债券M－1至B－2(评级为AA级至BB级)达到AAA评级。在典型的125LTV贷款证券中，信用支持来自下列3个来源：(1)超额利差，(2)超额抵押，以及(3)次级债券。
通常，提前还款假设比其他类型的房产抵押贷款结构显着更慢，如住宅产权贷款、非联邦机构巨额贷款和联邦机构MBS。这些缓慢的提前还款假设有三重原因。首先，典型的125LTV借款人对其主要资产(住宅)拥有负权益。因此，借款人将不符合大多数住宅贷款计划的再融资条件。其次，125LTV借款人为了获取贷款，新近支出了较高的前期费用(即5至8个点数)。因此，由于贷款的平均余额(平均贷款金额为$3万)，为了证明再融资的合理性，利率再融资能够节省的费用必须相当高。第三，大多数新放的125LTV贷款都含有提前还款罚金，这使利率再融资极不经济。
此外，125LTV证券的提前还款对结构的影响与非联邦机构房产抵押贷款证券的提前还款不同。也就是说，与非联邦机构证券相同，次级债券被封锁在提前还款之外。但是，与非联邦机构证券不同，迅速的提前还款——尤其是发生在证券早期(即当准备金正在累积时)的提前还款——可能会削弱证券的总体信用结构。也就是说，超额利差(它是125LTV贷款证券的主要信用保护)实际上与IO相似。因此，提前还款通过减少可用以防止损失的现金，缩小了超额利差的保护范围。另一方面，当提前还款发生时，次级债券的杠杆程度将会降低。这是由于优先级债券必须至少在36个月内吸收所有的提前还款，从而使次级债券占总体证券结构的比例呈现上升。
制造式住宅支持证券
制造式住宅是指不在现场建造、而是被运输至一块土地或制造式住宅社区(园区)的单户独立式住宅。制造式住宅(MH)单元有两种类型：(1)单元住宅，(2)多单元住宅。完整地被运输至其住址的单元住宅平均有1065平方英尺。多单元住宅在分块运输至其住址后在现场被加以安装，其平均面积为1525平方英尺。
典型的制造式住宅贷款是15年期至20年期的完全摊还的零售分期还款贷款。因此，与住宅抵押贷款和HEL相同，MH贷款池的现金流由净利息、常规的预定本金和提前还款组成。单元住宅通常是以传统的30年期贷款利率加300至350个基点在15年的期限内融资购买的。多单元住宅则通常是以30年期贷款利率加250至300个基点在20年的期限内融资购买的。
事实证明，制造式住宅是一个对利率较不敏感的市场。我们执此看法的原因如下。首先，MH贷款的余额较小，从而再融资可以节省的金额极小。对于一笔典型的$35000MH贷款，即使是200个基点的利率降幅也仅能导致每月节省$44。其次，与汽车一样，制造式住宅单元会受到折旧的影响。在贷款的早期，折旧会超过摊还额，从而几乎不能赋予借款人任何权益，而权益对再融资是必需的。第三，二手制造式住宅单元目前只有极少的再融资选择。最后，由于MH借款人的经济资源有限，他们可能不符合其他替代性融资的条件。
房产抵押贷款支持的其他产品
我们以两个由房产抵押贷款——包括住宅和商用房产——支持的金融产品结束本章。(4)这两个产品是房地产投资信托和分级偿还债务抵押债券。
房地产投资信托
房地产投资信托(REITs)的主要活动是通过购买、经营和出售住宅及商用房产获得收入。与共同基金相同，根据《国税法》，REITs是过手主体，因而假如某些条件得以满足，它们在公司层面是免税的。具体而言，为了维持免税地位，REITs必须(1)支付至少相当于应纳税收入的90%的红利，(2)大于75%的总投资资产必须是房地产。
REITs被划分为以下三个类别：贷款型REITs、股权型REITs和混合型REITs。贷款型REITs向房地产(住宅和商用房产)的业主出借资金，并在二级市场购买房产抵押贷款和房产抵押贷款证券。其主要收入来源是贷款和MBS的利息。理解贷款型REITs的关键是理解它们所投资的房产抵押贷款债务的类型和经营活动限制(禁止性条款)。
股权型REITs的主要收入来源是从拥有和管理房地产获得的租金。在三种REITs中，股权型REITs是主要形式，占所有REITs的90%以上。混合型REIT同时采用股权型REITs和贷款型REITs的投资策略。也就是说，它们同时投资于房产和房产抵押贷款。
分级偿还债务抵押债券(CDO)
分级偿还债务抵押债券是一种抵押物为多元化债券池的资产支持证券。市场中发行的首个CDO是由高收益率公司债券支持的。如今，一些CDO由住宅和商用房产抵押贷款证券支持，尤其是次级债券。这些CDO被称为ABS／MBS CDO。CDO发行证券以筹资购买抵押物。差级债券由评级机构进行评级。第二十章更详尽地讨论了CDO。
【作者信息】：博士、CFA、耶鲁大学管理学院金融学兼职教授 CFA、Beacon Hill资产管理公司高级投资组合经理