信用衍生工具
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第575页（14670字）
除了美国财政债券和英国金边债券等无违约风险的工具的持有者外，债券投资者承担的一个主要风险是信用风险，即债券发行者将会对债务违约的风险。为了满足投资者对冲这种风险的需求，市场利用信用衍生工具。这些是最初为保护银行和其他机构免遭因信用事件引起的损失而引进的金融工具。因此，它们是为规避或承担信用风险设计的工具。自其创建起，投资组合经理已将它们用作提高收益率、交易信用、以及进行投机和对冲的工具。
在本章中，我们描述了主要类型的信用衍生工具以及固定收益投资组合经理可以如何利用这些工具。我们还考虑了信用违约互换的风险有时如何不能被人们完全理解，以及这如何突出了加深对此类工具的法律和文件方面的了解的必要性。
信用风险
信用衍生工具通过提供防范借款主体信用品质恶化的保险，使投资者能够管理其投资组合或所持资产的信用风险暴露。(2)假如借款人发生技术性违约(3)或贷款本身发生实际违约、并且债券价格下跌，投资者蒙受的损失可以通过信用衍生工具支付的收益部分或全额回收。
信用风险是借款主体因无力维持利息付款或因破产导致无力偿还本金而对贷款违约的风险。当技术性违约或实际违约发生时，随着资产价值的下降，债券持有者将蒙受损失，潜在的最高损失为全部资产的价值。
随着借款人的命运与其自身经济状况和宏观经济周期同步发生变化，信用风险的程度也会发生波动。风险的大小是由公司的信用评级描述的。评级机构对借款人开展正式分析，然后公布一个评级。评级机构在评级分析中考虑的问题包括：
□ 公司本身的财务状况，如其资产负债表状况和预期现金流及收入；
□ 其他因公司而异的问题，如管理层的品质和接任规划；
□ 对公司按计划支付本息还款(本币和外币)的能力的评估；
□ 对国内经济的总体评估
信用风险的另一个测度是信用风险溢价，它是同一货币的政府基准债券与公司债券的收益率差额。这个溢价是投资者为持有含违约风险的债券所要求的补偿。投资者要求的信用溢价将随着人们对个体公司和领域的信用风险看法的改善或恶化，以及总体经济健康状况的改善或恶化发生波动。
信用风险和信用衍生工具
信用衍生工具是通过提供防范信用事件所致损失的保险降低或消除信用风险的金融合约。信用衍生工具的收益支付是由信用事件启动的。由于银行用不同的方式定义违约，信用衍生工具的实施条件通常包含对信用事件由何构成的规定。
信用衍生工具背后的原理十分简单。由于含违约风险的债券提供了更高的收益率，投资者会希望投资于这些债券。然而，这种债券投资同时也带来了信用风险。这可以用信用衍生工具进行管理。与此同时，假如投资者拥有为何不能建立现货市场头寸的充分理由，那么这种投资本身也可以通过合成进行。信用衍生工具的灵活性为用户提供了数个优势，而且由于它们是场外(OTC)产品，它们可以按照特定的用户要求量身设计。
我们将重点讨论信用衍生工具可被用以管理公司债券或非AAA级主权债券投资组合所隐含的风险这一特征。它们也可被用以管理商业贷款的信用风险。商业银行之间的激烈竞争和间接投资向直接投资的迅速演变，意味着银行被迫评估它们的贷款政策，以提高盈利能力和资本回报率。信用衍生工具为银行的业务重组提供了帮助，因为它们使银行能够在将资产保留在资产负债表内(在必要时)、从而维持客户关系的同时，重新组合和分配信用风险。
由于这些工具使信用风险的某些方面与基础贷款或债券隔离开来并将之转移至另一个主体，我们可以将信用风险的所有权和管理与相关资产所有权的其他特征分离开来。这意味着银行贷款等非流动资产和非流动债券可以转移它们的信用风险；持有这些资产的银行即便是在不能转移资产本身的情况下，也能保护自身免受信用损失。
同样的原理可以延伸至投资组合经理的信用风险暴露。对固定收益投资组合经理而言，信用衍生工具的一些优势包括：
□ 它们可以按照风险保护购买者的特定需求量身设计，而不必局限于基础参考资产的流动性和期限；
□ 在理论上，它们可以在没有流动性风险或交割逼仓风险的情况下被加以“卖空”，因为投资组合经理交易的是特定的信用风险。在现货市场中，我们不可能“卖空”银行贷款，但信用衍生工具可被用以合成地建立这种头寸的经济效应；
□ 由于信用衍生工具在理论上将信用风险与客户关系和利率风险等其他因素隔离开来，它们引进了一种仅为信用问题定价的正式定价机制。这意味着一个仅关于信用的市场可以发展起来，从而使定价更为有效，我们还可以建立信用利率的期限结构模型；
□ 它们是资产负债表以外的工具(4)，因而结合了很大的灵活性和杠杆，就像其他金融衍生工具那样。例如，由于管理和维持贷款组合所要求的事务管理，银行贷款对某些投资者不是具吸引力的投资。然而，投资组合经理可以通过总收益率互换在规避实际拥有资产所涉及的事务管理成本的同时，投资于银行贷款并获取相关收益。因此，信用衍生工具在使银行能够进一步分配银行贷款信用风险的同时，也使投资者能够投资于特定的信用。
因此，信用衍生工具对债券投资组合经理和商业银行而言都可以是重要的工具。它们希望提高其资产组合的流动性、从信用定价的反常现象产生的相对价值获利，并提高资产组合的收益率。以下总结了一些主要的应用。
分散信用资产组合
银行或投资组合经理可能会希望(通过为其已经持有的资产提供信用保护)主动承担信用风险暴露，以换取一笔费用。这增加了其资产组合的收入。它们可以出售信用衍生工具以使非金融对家能够投资于信用风险(假如这些客户不希望直接购买资产的话)。在这个方面，银行或资产经理履行了信用中介的角色。
降低信用风险暴露
银行可以通过购买信用违约互换降低某笔贷款或集中于某个领域的资产的信用风险暴露。这种做法适合于其投资组合中因客户关系或税收原因不能出售的资产。对固定收益经理而言，持有某项资产或某个资产组合也许长期来看是有利的，但短期而言却具有价格下降的风险。在这种情形下，出售资产将不符合长期目标，但经理可以通过信用互换获取短期的信用保护。
担任信用衍生工具做市商
一家金融机构也许会希望担任信用衍生工具的做市商。在这种情形下，它有可能直接持有参考资产，也可能不持有参考资产，并且根据其对风险的兴趣和市场的流动性，它可以在必要时冲销衍生工具合约。
信用事件
特定信用事件的发生将启动保护出售者向保护购买者支付违约款项。合约规定了清算方式是实物还是现金。在实物清算中，保护购买者向保护出售者转移可交割的债务(通常为一项或多项参考资产)，其未偿本金总额等于违约互换合约规定的名义金额。(5)保护出售者同时向购买者支付100%的名义本金。在现金清算中，保护出售者向购买者支付违约互换的名义金额与具有相同名义金额的参考资产的最终价值的差额。这个最终价值通常是通过向交易商银行询价确定的。
下列事件可在交易双方的法律文件中规定为信用事件：
□ 标准普尔和／或穆迪的信用评级下降至指定最低评级以下；
□ 财务或债务重组，如由管理当局促成或美国破产保护要求的；
□ 参考资产债务人的破产或无力偿债；
□ 对还款义务的违约，如不支付债券息票并在一段指定时期后继续不支付还款；
□ 技术性违约，如在利息或息票到期时不予支付；
□ 债务人应支付的信用利差上升至指定最高水平以上
1999年的ISDA信用违约互换文件规定了破产、不支付还款、债务违约、债务延期偿付和重组为信用事件。注意，它未规定评级的下降为信用事件。
信用衍生工具
现在，让我们考察一些更为常见的信用衍生工具。
信用违约互换
最常见的信用衍生工具为信用违约互换(亦称信用互换或违约互换)。这是一种保护出售者在特定信用事件发生时支付款项、以定期换取一笔固定费用或一次性获取一笔保费的双边合约。这笔费用通常是以名义价值的一个基点乘数报价的。互换可以针对一种资产(被称为参考资产或基础资产)或一个资产组合。违约付款可以适合保护购买者或双方的任何方式支付。例如，它可与参考资产或另一种指定资产的价格变化相关联，可被固定为一个预定的回收率，或可采取以指定价格实际交割参考资产的形式。图31．1显示了这个基本结构。
图31．1 信用违约互换
信用违约互换使一方能够将其信用风险暴露转移至另一方。银行可以利用违约互换在不交易实际资产的情况下，交易主权债券和公司债券的信用利差。例如，一位持有违约互换多头的投资者(保护购买者)将在参考资产债务人的评级下降或违约时获益，假如他能找到一个买家，将能出售违约互换以获取利润。这是由于参考资产的保护成本已因信用事件上升。违约互换的原始购买者不需要持有参考资产债务人发行的债券。
信用互换的期限不必与参考资产的期限相匹配，并且它们在大多数情形下都是不匹配的。在参考资产违约时，双方将终止互换，保护出售者或担保者支付的违约款项将被加以计算并交付给保护购买者。担保人可以接受资产的交割并支付名义价值，或以现金清算互换合约。
信用违约互换举例
XYZ公司的5年期信用利差目前高出基准政府债券120个基点，10年期信用利差高出基准政府债券195个基点。投资组合经理通过购买下列基于5年期债券的信用违约互换对冲其所持有的1000万美元的10年期债券。该对冲保护了投资组合经理前5年的持仓，并且在XYZ公司的信用利差加大时，将会升值并可在到期日前被加以出售以获取利润。投资组合经理持有的10年期债券也为其赚取了高出5年期债券的75个基点的利差。
期限： 5年
参考信用： XYZ公司的5年期债券
信用事件： 继指定信用事件发生后的下一个营业日
违约付款： 债券的名义价值×[100－信用事件发生后的债券价格]
互换保费： 3．35%
假设在互换期限内，XYZ公司的5年期债券发生了技术性违约，从而其价格如今为28美元。根据互换条件，保护购买者将债券交付给出售者，后者则向其支付720万美元。
信用期权
信用期权也是双边OTC金融合约。信用期权是为满足一家机构的特定对冲或投机要求设计的合约，这家机构可以购买或出售期权以达到其目标。信用买权赋予了购买者在指定时间(或时期内)以指定价格购买对信用敏感的基础资产或信用利差的权利，而非义务。信用卖权赋予了购买者出售对信用敏感的基础资产或信用利差的权利，而非义务。通过购买信用期权，银行和其他机构可以在不追索债务人发起的实际贷款的情况下，仅以期权权酬的成本对信用利差的变化投赌。信用期权的出售者则希望赚取权酬收入。
信用期权的条件与传统股票期权的条件相似。股票买权赋予了购买者在指定时期内以一个固定价格购买指定数量的股票的权利，而非义务。债券投资者可利用信用期权在评级下降等信用事件发生的情况下，对冲指定债券的价格下跌。投资者将会购买收益支付依赖于债券信用品质的期权，从而债券头寸的损失将与期权支付的收益相抵销。
与传统期权相同，信用期权也有普通信用期权和异型信用期权。普通信用期权(6)赋予了购买者在期权到期前以指定价格(执行价格)购买(或在卖权的情况下，出售)资产或信用利差的权利，而非义务。信用期权使市场参与者能够仅对信用投赌，而不暴露于其他风险(如利率风险)。作为一个例子，让我们考虑一位相信某个信用利差(它可以是某家特定公司的信用利差，也可以是某个领域的平均信用利差，如“所有AA级优质公司”)将会在未来6个月内上升的投资者。她可以购买一种基于相关信用利差的6个月期买权，并支付一次性的权酬(期权价格)。假如信用利差确实在6个月内上升至执行价格以上，期权将处于价内，投资者将会获益。假如情况并非如此，那么投资者的损失将仅限于其所支付的权酬。(7)
异型信用期权是具有一个或多个不同于普通期权的参数的期权；这种期权利用与在其他期权市场中相同的条件。一些例子包括障碍信用期权，它规定了将会启动(激活)或取消期权的信用事件。数字期权支付的收益是固定的，无论其在到期时处于价内的程度如何；假如数字期权在到期日处于价外，其支付的收益将为零。
信用关联票据
信用关联票据以数种形式存在，但它们都包含了其所支付的收益与基础参考资产的信用表现的联系。标准的信用关联票据是一种通常由投资级主体发行的证券，它们具有与普通债券相似的利息付款和固定期限结构。然而，票据的表现(包括到期值)不仅与指定基础资产的表现相关，而且还与发行主体的表现相关联。借款人通常利用这种票据对冲信用风险，投资者则利用这种票据提高其所获取的收益率。在本质上，信用关联票据是将信用衍生工具与普通债券组合起来的混合工具。信用关联票据支付常规息票，但信用衍生工具成分的设定通常使发行者能够在信用事件发生时降低本金的金额。
例如，让我们考虑一家希望通过发行债券为其(信用卡)贷款组合供资的信用卡发行商。为了降低贷款的信用风险，它发行2年期信用关联票据。与一般情况相同，债券的本金额为100%。它支付7．50%的息票，比2年期基准收益率高出200个基点。然而，假如信用卡持有者的坏账发生率超过10%，那么票据条款规定，票据持有者将仅在每100英镑的名义本金上收回85英镑。信用卡发行商实际上购买了一种在其遭遇指定信用事件(在本例中为高于预期的坏账发生率)时减少其负债的信用期权。信用卡银行以这种特定类型的信用保险的形式发行信用关联票据以降低其所承担的信用风险。假如坏账发生率较低，债券将以票面值赎回。然而，假如这种债务的坏账发生率较高，那么银行将仅需偿还其部分贷款负债。
投资者可能会因信用关联票据支付的息票高于信用卡银行发行的普通债券和市场中的其他类似投资支付的息票而希望购买这种债券。此外，这种票据在发行时通常是以低于票面值的价格定价的。假设这些票据最终被以票面值赎回，投资者还将实现高额的资本利得。(8)
总收益率互换
总收益率互换(TRS)有时被称为TR互换，它是双方同意交换一种金融资产的总收益率的协议。其设计目的是将信用风险从一方转移至另一方。它是银行和其他金融机构用以管理其信用风险暴露的主要工具之一，因此是一种信用衍生工具。TRS的一种定义说明TRS是一方用银行贷款或对信用敏感的证券的总收益率换取某种其他现金流(通常与LIBOR、某种其他贷款或对信用敏感的证券相关)的互换合约。(9)
在一些形式的TRS中，一方实际上将基础参考资产出售给另一方，双方同时协定一笔相应的互换交易；在其他形式的TRS中，基础资产的所有权则不发生实际变化。TRS交易本身可以具有任何期限，也就是说，它不需要与基础证券的期限相匹配。在TRS中，一方向另一方支付基础资产的总收益率，以换取固定或浮动的现金流。这使它与其他信用衍生工具略有不同，因为TRS双方交换的付款不仅与基础资产市场价值的变化相关，而且还与因信用事件的发生导致的变化相关。
图31．2显示了一例普通的TR互换。两个对家被标记为银行，但被称为“银行A”的一方可以是任何金融机构，包括保险公司和对冲基金等现金充裕的固定收益投资组合管理公司。在图31．2中，银行A约定支付指定参考资产的“总收益率”，并同时从银行B获取基于LIBOR的收益率。参考(或基础)资产可以是银行贷款(如公司贷款)或主权债券和公司债券。银行A的总收益率付款包含基础贷款的利息付款和资产的市场价值升幅。银行B支付基于LIBOR的收益率；它还在资产的价格贬值时支付差额。其经济效应与银行B持有基础资产相同，因而TR互换是合成贷款或证券。一个重要特征是：银行A通常会在其资产负债表中持有基础资产，从而假如这项资产最初是在银行B的资产负债表中的，那么这是后者可以在TR互换的期限内将资产从其资产负债中转移出去的一个方法。(10)如果我们假设银行A可以获得LIBOR融资，那么它将为此从银行B获取一个利差。根据互换条件，银行B将支付初始市场价值与任何贬值的差额，从而它有时被称为“担保人”，而银行A则为“受益人”。
图31．2 总收益率互换
基础资产的总收益由利息付款和在资本增值情况下的市场价值变化组成。增值部分可以现金清算，或者总收益“支付方”也可在互换到期日以实物交割参考资产，并换取总收益“获取方”支付的初始资产价值。TR互换的期限不需要与参考资产的期限相同，事实上它们很少相同。
这种交易的付款互换通常每季或每半年发生一次，基础资产在重设日被重新估值或按市值调整头寸价值。资产价格是从彭博或路透等独立的第三方来源获得的，或是多个市场报价的平均值。假如参考资产的债务人发生违约，互换可被立即终止，一方向另一方支付净现时价值，或者互换也可存续下去，双方按要求支付基础资产的升值或贬值部分。只有在资产有交易市场的情况下，互换双方才可以选择第二个方案，而这很可能不适用于银行贷款。假如互换被终止，双方都有义务向另一方支付应计利息加资产的任何升值或贬值部分。根据交易条件，担保人银行通常可以选择从受益人银行购买基础资产，然后直接与贷款违约方进行交涉。
投资组合经理有数个原因可能会希望加入TR互换合约。其中一个原因是降低或消除信用风险。通过利用TR互换作为信用衍生工具，一方可以在不出售资产的情况下消除在资产中的风险暴露。在普通TR互换中，总收益率支付方保留了参考资产的权利，尽管在某些情形下服务权和投票权可能会发生转移。总收益率获取方则在无需支付购买参考资产所需的现金的情况下，获取了在参考资产中的风险暴露。由于互换的期限很少与资产期限匹配，互换获取方可能会获益于因能滚动长期资产的短期融资而产生的正数供资或持有收益。(11)另一方面，总收益率支付方则获益于在指定时期内获得的市场风险和信用风险保护，而无需清算资产本身。在互换到期时，假如总收益率支付方继续拥有资产，那么可以对资产进行再投资，或在公开市场上出售资产。因此，这种工具可被认为是合成回购。(12)作为信用衍生工具签订的TR互换合约是银行用以承担没有供资基础的表外信用风险暴露的一种方法。假设资产收入与信用保护的保费的净利差为正数，那么能够获得LIBID融资的高评级银行可以通过为具有TR互换等信用衍生工具所提供的信用保护的资产供资获益。
作为合成回购执行的TR互换通常是为将资产暂时从资产负债表中转移出去开展的。互换对家出于数个原因会希望采取这种做法，如在机构即将被信用评级机构分析或年度外部审计即将开展的情形下。银行希望将信用品质较差的资产从其资产负债表中暂时转移出去的另一个原因是它处于在不同的季度报表期间突破资本限制的危险之中。在这种情形下，随着报表期的临近，信用品质较差的资产可以通过TR互换从资产负债表中转移出去，互换则被设定在报表期结束后到期。
银行已采用数种方法为信用衍生工具和TR互换定价。篇幅限制不允许我们在这里对不同的定价技术进行深入讨论。在本质上，信用衍生工具的定价与其他工具的定价相关联，但信用衍生工具与股票衍生工具、外汇衍生工具和债券衍生工具等其他表外产品的主要区别是：后者的定价和对冲可以参考基础资产，而这对信用衍生工具的适用性则存在问题。信用产品的定价利用违约概率、收益支付概率和风险承受能力的统计数据以及一个定价模型。TR互换的基本概念是：一方为基础资产“供资”，然后将资产的总收益率转移至另一方，并换取(通常为)LIBOR加一个利差的浮动收益率。这个利差是下列变量的函数：
□ 互换对家的信用评级；
□ 参考资产的数量和价值；
□ 参考资产的信用品质；
□ 受益人银行的供资成本；
□ 要求的利润率；
□ 与TR互换相关的资本准备金。
TR互换对家必须考虑数个与交易相关的风险因素，这些包括：
□ TR受益人可能会在参考资产的价值下降时违约；
□ 参考资产的债务人违约，并且随后TR互换的获取方在向支付方或“提供方”支付资产贬值部分前违约。
第一个风险的测度是TR互换获取方的违约概率和参考资产的市场波动率的函数，而第二个风险则与两个因素的联合违约概率和资产的回收概率相关。
投资组合经理的应用
信用衍生工具使市场参与者能够分离和分解风险，从而在二级市场中交易这种风险。(13)最初，投资组合经理利用它们降低其在信用风险中的暴露程度；随后，投资组合经理在投资组合的管理中利用它们提高投资组合的收益率，并利用它们设计合成的分级偿还债务抵押债券。我们在下面总结了投资组合经理对信用衍生工具的主要应用。
提高投资组合的收益率
资产经理可以通过以合成结构性票据所内含的衍生工具的形式交易信用风险获取溢价收入。结构性产品的多级分档特征使投资组合经理能够出售特定的信用风险暴露(信用利差和直接的违约)及其预期以满足特定需求。通过利用结构性票据(如与投资组合经理的参考资产池中的资产相关的信用关联票据)，信用风险交易导致了资产经理固定收益投资组合的附加收益率。通过这种做法，投资组合经理使其他市场参与者能够在无需自己持有资产的情况下，获得在资产池中的信用风险暴露，而不暴露于投资组合的任何其他方面。
降低信用风险
让我们考虑一位持有某个行业领域(如电力行业)的庞大债券投资组合，并相信这个行业领域的利差将在短期内加大的投资组合经理。过去，为了降低信用风险，投资组合经理必须出售债券，但这可能会导致逐日盯市的损失，并且可能会与其长期投资策略相抵触。另一个方法是加入信用违约互换，在短期内购买保护；假如利差确实加大，这些互换将会升值，并可在二级市场出售获利。或者，投资组合经理也可加入基于相关信用的总收益率互换。他向对家支付参考资产的总收益率，以换取LIBOR。这在互换期限内将债券的信用风险转移至对家，并换取对家的信用风险。
现在，让我们考虑一位希望降低一个正在扩大的投资组合(如一个刚组建的投资组合)的信用风险的投资组合经理。图31．3显示了一例具有信用风险的虚拟投资组合的未经对冲的信用风险。它显示了经理预期随着投资组合的扩大，信用风险将会累积至2．5亿美元，然后随着信用的趋于稳定降低至一个更为平稳的水平。投资组合经理很快加入的3年期信用违约互换为一半的名义风险暴露提供了保护，正如虚线显示的那样。经理的净信用事件风险下降了很大幅度。
图31．3 降低信用风险
信用转换和零成本信用风险暴露
利用信用违约互换的保护购买者必须为消除其信用风险支付一笔保费。资产经理的另一个方法牵涉到为投资组合的特定行业领域利用信用转换。在信用转换中，投资组合经理为某一参考资产或资产池购买保护，并同时出售对另一资产或资产池的保护。(14)例如，投资组合经理会为某个基金购买保护并出售对另一个基金的保护。通常，整个交易都是与一家投资银行开展的，它以使净现金流为零的方式为这个结构定价。这具有合成地分散投资组合经理的信用风险的效应，从而使其能够提高和／或降低在所需行业领域中的风险暴露程度。
在市场领域中的风险暴露
投资者可以利用信用衍生工具获取在其不希望承担现货市场风险的领域中的风险暴露。这可以用指数互换实现。指数互换与TR互换相似，其中一方支付与外部参考指数相关联的总收益率。另一方支付与LIBOR关联的息票或另一个指数的总收益率。所用的指数包括政府债券指数、高收益率债券指数或科技股指数。假设投资者相信银行贷款市场的表现将会超过房产抵押贷款债券领域。为了反映这种观点，投资者会加入一个其支付房产抵押贷款市场的总收益率、并获取银行贷款指数的总收益率的互换。
另一种可能是在外汇和货币市场中的合成风险暴露。我们再次假设投资者对一种新兴市场外汇具有某个观点。假如他愿意，他可以购买一种短期(如1年期)国内附息债券，这种债券的本金赎回与一个外汇系数相关联。这个系数是以外汇在债券发行时的即期价值与到期时的价值的比率为基础的。这种外汇关联票据也可被设计为提供主权信用风险暴露的工具。外汇关联票据的不利之处是：假如汇率向另一个方向变化，票据的收益率将为零。假如我们将投资者的供资成本考虑在内，这实际上将产生负数的收益率。
信用利差
信用衍生工具可被用以交易信用利差。假设投资者对某种新兴市场政府债券相对英国金边债券的信用利差具有负面观点。反映这种观点的最简单的方法是持有该主权债券的信用违约互换的多头，并支付X个基点。假设投资者的观点是正确的，主权债券的价格随着信用利差的加大呈现了下降，那么信用互换支付的溢价将会上升。于是，投资者的互换可以这个更高的溢价在市场上出售。
总收益率互换的应用
多种不同的市场参与者普遍利用总收益率互换，包括银行和回购做市商。我们将在本节中总结投资组合经理的一些应用。
资本结构套利
在资本结构套利中，投资者利用同一发起者的两笔不同贷款的收益率的定价错误。假设参考主体同时拥有一笔商业银行贷款和未偿次级债券，但前者支付LIBOR加330个基点，后者支付LIBOR加230个基点。投资者会加入一笔总收益率互换。在这个互换中，它有效地购买了银行贷款并卖空了债券。名义金额将用一个比率表示。就论证目的而言，让我们假设它为2∶1，因为债券价格对信用资质变化的敏感度将大于贷款。
图31．4显示了这笔交易。投资者将获取银行贷款的“总收益率”，并同时在LIBOR加30个基点(这是TR互换的价格)以外再支付债券收益率。互换将产生175个基点的净利差，其计算公式为[(100个基点×1／2)+(250个基点×1／2)]。
图31．4 资本结构套利中的总收益率互换
合成回购
一位投资组合经理相信其未持有的某种债券即将发生价格下跌。为了反映这种观点，投资组合经理可以采取下列做法之一。
在市场中卖空债券并用回购抵补由此产生的空头 现金流出为债券的息票，假如债券价格下跌，投资者将获取资本利得。假设回购利率是浮动的，如LIBOR加一个利差。经理必须意识到交易的供资成本，从而除非债券可在回购中以一般抵押利率抵补，(15)否则供资将会导致损失。此外，债券收益率还必须低于在回购中获取的LIBOR加利差。
作为另一个选择，加入TR互换 投资组合经理支付债券的总收益率，并获取LIBOR加一个利差。假如债券收益率高于LIBOR利差，供资将为负数，但假如交易员的观点被证明是正确的，并且债券价格下跌足够幅度，那么这笔交易将会产生收益。假如TR互换中的盈亏平衡供资成本(债券在价值下跌时必须超过的金额)比在回购中低，那么投资组合经理将采用这种方法，而不是回购方法。假如债券是特殊的，那么这种情况出现的可能性将更大。
TR互换应用的概观
投资者越来越多地将总收益率互换用作合成回购工具，尤其是那些希望购买资产的信用风险而不购买资产本身的投资者。这在概念上与利率互换引进时发生的情形相似(利率互换使银行和其他金融机构能够在不借取或出借现金资金的情况下交易利率风险)。
在TR互换中，交易对家可以将债券头寸等资产从资产负债表中转移出去。为了避免对常规的内部和外部资本以及信用风险报告产生不利影响，银行可以利用TR互换减少其资产负债表中劣质资产的数量。这可以通过加入短期的TR互换做到，如跨越报告日的为期两周的互换。假如债券是出售加TR互换交易的组成部分，那么它们将可从资产负债表中消除。这是由于在法律上，出售资产的银行不必从互换对家回购债券，总收益率支付方也没有义务将债券回售给对家(或在TR互换到期时出售债券)。
信用违约互换的风险
由于信用衍生工具可以根据参考风险暴露、期限、币种和现金流等特定要求量身设计，它们使市场参与者能够建立在特定主体中的风险暴露，而无需持有该主体的债券或贷款。这提出了信用衍生工具交易与现货交易的不同风险暴露的问题。穆迪的一份特别报告指出了以违约互换和信用关联票据的形式持有信用风险所带来的意外风险。(16)在某些情形中，信用违约互换可能会通过使持有者暴露于更为频繁和严重的损失(与基础参考信用的持有者所承担的损失相比)，为持有者带来意外的风险。
在信用违约互换中，保护购买者获得的收益是由信用事件的发生决定的。信用事件的定义设定了保护出售者承担的信用风险水平。宽泛的“信用事件”定义将导致更高的风险水平。为了减小争议的可能性，双方可以采用ISDA的信用衍生工具定义主导它们的交易。穆迪的报告表明，现有的ISDA定义并未明确地将信用风险独立和隔离开来，在某些情形下，信用衍生工具会将参与者暴露于额外的风险中。这份报告似乎暗示了定义的差异可能会导致保护出售者承担意外风险。我们在下面引用了这份报告中的两个例子以作说明。
延长贷款期限
Conseco公司(一家公司主体)的银行债务于2000年8月得到了重组。重组条款包括将贷款期限延长3个月、提高息票、公司担保和额外的限制条款。根据穆迪的定义，由于贷款人为债务的展期获得了补偿，因此这次重组不被认为是“经济债务的减轻”，尽管Conseco公司的信用评级被降低了一个档次。然而，根据ISDA的定义，贷款期限的延长意味着重组被认为是一个信用事件，从而引发了基于Conseco公司银行债务的违约互换的付款。因此，这是一个根据ISDA的定义为损失事件、但不被穆迪认为是违约的一个例子。
合成头寸与现货头寸的风险比较
让我们考虑XYZ公司的两个投资者，其中一个持有XYZ公司发行的债券，另一个则持有参考XYZ公司的信用关联票据(CLN)。继其债务状况发生恶化后，XYZ公司违反了其银行贷款的数个限制性条款，但它的债券未受影响。XYZ的银行加速了银行贷款的到期，但债券仍继续以面值的85%交易，它按时支付息票，并在到期时被全额赎回。然而，CLN的基础违约互换却将(债券或贷款的)“债务加速到期”认定为信用事件，从而CLN的持有者仅在现金清算中获取了85%的票面值，并且CLN被加以终止。然而，现货投资者却获取了所有的息票和到期时的债券票面值。
这两个例子说明了由于信用违约互换被指定在类型广泛的信用事件发生时支付收益，投资组合经理会因一家或多家评级机构的参考资产评级所不能捕捉的事件蒙受损失。这为投资组合经理带来了比实际持有基础参考资产的头寸更大的潜在风险。因此，交易双方必须充分理解“信用事件”的定义范围，以使违约互换的持有者不会承担比预期更大的风险。
结论
信用衍生工具是固定收益市场中的成熟工具，它们的灵活性与互换和期权等上一代的衍生工具相仿。本章重点说明了它们如何能被用以对冲信用风险和提高投资组合的收益率。然而，信用衍生工具的利用者需要意识到加入信用互换所涉及的风险，从而使每份合约的基础法律术语都被清晰地加以定义和沟通。
【作者信息】：城市大学商学院数学交易与金融中心高级研究员