私募股权
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第493页（23296字）
私募股权领域购买预期将会上市的非上市公司的私募股票或股票关联证券，或为希望转为非上市公司的上市公司(或其分部)提供资本。在两种情形下，关键成分都是其所购买的证券的私募性质。根据定义，私募股权不公开交易。因此，私募股权投资缺乏流动性。这个市场中的投资者必须做好长期投资的准备，投资期可能会长达5到10年。
“私募股权”是包含私募投资市场中的四个不同策略的一般术语。首先，我们有风险投资，即为初创公司提供融资。其次，我们有杠杆收购(LBO)，即上市公司回购其所有的流通股份，并将自身转化为非上市公司。第三，我们有中间融资，即私募债务和股权融资的混合。最后，我们有危难债务投资。这些是对成立已久(而不是初创公司)、但陷入困境的公司的私募股权投资。
风险投资
风险投资是为初创公司提供股权融资，这些公司不具有足够长的业绩记录以从传统来源(如公开市场或贷款机构)吸引投资资本。开发商业计划的企业家需要投资资本以实施这些计划。然而，这些初创企业通常缺乏可被用作贷款抵押物的有形资产。此外，初创公司在近数年内不太可能产生利润。负数的现金流是银行和其他贷款机构以及公共股票市场不愿提供资本以支持其商业计划的另一个原因。
风险投资家就是在这个产生新建公司的充满不确定性的领域运作的。风险投资家通过在这些公司仍然被封闭持有的时候购买优先级别较高的股份，为这些高风险、缺乏流动性和未经检验的创意提供融资。其最终目标是赚钱。风险投资家只有在预期能从其努力获取合理的回报时，才会愿意投资于产品未经检验的新风险企业，并承担缺乏流动性的风险。通常，风险投资家会设定33%或更高的预期目标收益率，以支持其所承担的风险。由风险投资资金出资的成功的初创公司包括思科系统公司(Cisco Systems)、克雷研究公司(Cray Research)、微软公司(Microsoft)和基因技术公司(Genentech)。
最初，由于风险投资的欠流动性和高风险，ERISA准则禁止养老基金投资于风险投资基金。1979年，劳工部(它监督ERISA)发布了对谨慎人原则的澄清说明，并指出风险投资和其他高风险投资不应被单独考虑，而是应在投资组合的基础上考虑。此外，法规还澄清了谨慎人检验是基于投资评估程序、而不是基于最终的投资结果的。因此，只要养老基金的投资受托人在考虑风险投资对投资组合的影响时开展足够的尽职调查，就符合了谨慎人检验。谨慎人原则的变化使养老基金能够首次完全认可风险投资。
图26．1显示了在1年、3年、5年和10年的投资期内(1991－2000年)风险投资与S&P500的收益率比较。我们包含了后期阶段、前期阶段和平衡型的风险投资基金。我们可以看到，在每个投资期内，风险投资的收益率都超过了S&P500。由于投资者应为初创公司的风险和其投资的缺乏流动性获得补偿，这是在意料之中的。
资料来源：汤臣金融／创业经济机构(Thomson Financial Venture Economics)
图26．1 风险投资的收益率
与覆盖面广泛的股票市场相比，风险投资的1年期、3年期和5年期收益率似乎过高。这些收益率是由投资者对新互联网公司赚取超常利润的能力和异常稳健的美国经济的过于乐观的预期驱动的。
一个对风险投资收益率的更为现实的评估是10年投资期。在一个完整的经济周期内，我们应预期风险投资的收益率比公共股票市场高5%至7%。(1)例如，在10年的周期内，平衡型和后期阶段的风险投资分别赚取了比S&P500高8%和10%的收益率。图26．1显示了这个长期溢价。
新千年轰轰烈烈地开始，但到了其第一个完整的年度2000年末，却以哀鸣告终。纳斯达克股市——非上市公司通过IPO上市的主要场所——急剧暴跌。20世纪90年代后期，与S&P500公司和道琼斯30工业公司相比，纳斯达克上市公司的定价发生了膨胀。在1999年初以前，纳斯达克的定价与S&P500和道琼斯十分相近。接着，定价开始偏离，纳斯达克的价值相对S&P500和道琼斯直线上升。这导致了由科技股将会统治世界的信念驱动的定价“泡沫”。然而，2000年，当新科技公司不能创造乐观的华尔街分析师所预测的利润和收入增长时，泡沫破灭了。至2001年初，这三个股票指数又重新趋同于相似的价值。
在如今走向21世纪的新10年的进程中，理性定价已回归至股票市场和风险投资市场。乐观程度的下降减少了流向风险投资基金的资金。在2001年的前6个月中，投入风险投资基金的金额为214亿美元，比2000年的前6个月减少了277亿美元。此外，在2001年的第一季度，美国只有18家公司首次公开上市，而在2000年第一季度则有135起IPO。
风险投资家的角色
风险投资家在行业中有两个角色。从投资者那里筹集资金只是第一部分。第二个部分是将这些资本投资于初创公司。
风险投资家不是被动投资者。一旦他们投资于某家公司后，就会以提供咨询或担任公司董事的形式承担积极的角色。他们监督公司的进展，实施企业家和管理层的激励计划，并制定公司的财务目标。
除了提供管理见解外，风险投资家通常有权雇用和开除主要管理者，包括原始企业家。他们还为初创公司联系咨询公司、会计师、律师、投资银行以及(最重要的)可能会购买初创公司的产品的其他企业。
在寻找可作为融资对象的初创公司时，风险投资家将注意力集中于企业家的商业机会的特定方面。它们是商业计划、知识产权、公司历史、管理团队的历史、监管问题和退出计划。
商业计划
风险投资家做出投资于初创公司的决策所基于的最重要的文件是商业计划。商业计划必须全面、连贯和具有内在的一致性。它必须清晰地阐述商业策略，指出新公司的定位，并描述实现这个定位所需要的资源。
商业计划还反映了初创公司的管理团队开发和陈述一个明智的战略性行动规划的能力。因此，商业计划不仅描述了商业机会，而且还使风险投资家能够深入了解管理团队的生存能力。
最后，商业计划必须切合实际。每份商业计划都包含一个关于收入增长率、现金使用速度、新增资本注入、预期盈利日和／或IPO状态的假设的部分。在商业计划中陈述的财务目标必须是可实现的。此外，在商业计划中指出的财务里程碑可能会成为管理层股权的授予、递延投资资金的释放和董事会控制权的重要条件。
知识产权
科技领域和其他成长型领域的大多数初创公司都将其商业机会建立在对自创技术的主张的基础之上。初创公司对这个知识产权的主张和权利必须是绝对的。公司拥有的所有知识产权都必须清晰和明确地由第三方(通常为企业家和管理团队)转让给公司。企业家仍然拥有知识产权但赋予初创公司使用许可权的结构不受风险投资家的欢迎，因为使用许可权协议可以到期或被加以终止，从而使风险投资家只剩下初创公司的空壳。
一般而言，在风险投资家投资于一家初创公司之前，它会开展专利和商标搜索、寻求专利律师的意见，并可能会要求第三方对初创公司拥有的技术进行保密的评估。
此外，风险投资家还可能会要求主要雇员签署不竞争协议。其中，他们同意在一段合理的时期内不开设或加入与初创公司处于同一行业领域的另一家公司。主要雇员还可能会被要求签署保密协议，因为保护初创公司的自创技术是成功的一个基本要素。
经营历史
风险投资家不总是初创公司的第一个投资者。事实上，他们可能是公司的第三个融资来源。许多初创公司都从向朋友、家庭成员和同事筹集资本开始。接着，他们可能会寻找所谓的“天使投资者”：将资本投资于公司、但不积极管理或指导公司战略的富有的个人或机构。接下来一步是风险投资家。
因此，初创公司在将商业计划书递交给风险投资家以前，可能已有经营历史。在这个阶段，风险投资家会确保初创公司没有破产或失败等异常历史。
风险投资家还会仔细考察公司先前向家庭成员、朋友、同事和天使投资者提供的股份。商业计划书应清晰地说明这些股份，并讨论所有非同寻常的股份授予。股权利益可以包括普通股、优先股、可转换证券、权利、认股权证和股票期权。为了使风险投资家进行投资，公司必须仍有足够的股权和上升潜力。最后，公司先前发行的所有证券都必须被恰当地加以记录，并且符合适用的证券法律。
风险投资家还会检查公司的章程，以确定它在设立所在州是否拥有合法地位。此外，风险投资家还会考察公司的章程，以及所有股东会和董事会会议的纪要。会议纪要可以显示公司是否拥有清晰的方向感，或是否优柔寡断。
初创公司的管理团队
风险投资家会仔细审查管理团队的每个成员的简历。他们会核查学历、职业历史和推荐信。对风险投资家最为重要的是管理团队的专业背景。其中，先前曾成功地将一家初创公司发展至IPO阶段的管理团队将最受到认可。
一般而言，一个拥有较好商业计划的卓越管理团队将比一个拥有卓越商业计划的较好管理团队更受到认可。世界上最好的商业计划仍可能会因为管理团队缺乏执行能力而失败。因此，先前曾显示出遵循和执行商业计划的能力的管理团队所被赋予的成功机会将大于拥有优秀商业机会、但能力却未经证明的管理团队。
然而，这是风险投资家可以带来价值的地方。假如风险投资家认识到一个优秀的商业机会，但管理团队较弱，那么他可以将其专业知识引进初创公司，并引进其他经验更为丰富的专业管理人员。尽管这通常会带来与原始企业家的一些摩擦，但最终目标是赚钱。当有钱可赚时，自负通常会退居其次。
最后，管理团队会需要一个经验丰富的财务总监(CFO)。这是主要负责实施初创公司的上市的人物。CFO将与投资银行一起在首次公开上市时制定公司股票的价格。由于IPO通常是风险投资家、一些创建者和主要雇员的退出策略，因此CFO必须拥有IPO经验。
法律和监管问题
我们已经谈及了关于不竞争协议、保密协议和为股票和债券的发行正确提交申请的一些法律问题。此外，风险投资家还必须确定初创公司的自创知识产权是否需要专利保护。假如需要的话，他应启动法律程序。
此外，在某些行业中，为了在美国出售一种产品，公司必须获得联邦监管机构的批准。这点在生物科技和医疗领域最为重要。公司的商业计划还必须考虑到产品开发与监管机构批准之间的时滞。此外，风险投资家还必须考虑到在新的医疗产品获得监管机构的批准后，实现经营利润所需要的时间。
最后，初创公司和其管理团队应没有法律诉讼。法律诉讼需要花费时间、金钱和消耗情绪。它会分散公司及主要员工的精力。在风险投资家进行投资之前，未决或临近的法律诉讼将进一步提高最低要求回报率。
退出计划
风险投资家最终必须清算其在初创公司的投资，以为其自身和投资者实现收益。风险投资家在评估商业计划时，会考虑退出策略的时机和概率。
退出策略是风险投资家在提供初始融资以外，可以带来价值的另一个途径。风险投资家通常与具有基础的经营性公司拥有很多联系。一家具有基础的经营性公司可能会为了初创公司的技术愿意收购初创公司，以作为其产品线的战略性扩张的一部分。或者，风险投资家也可能与投资银行关系密切。假如初创公司决定寻求IPO，那么这些银行是必需的。此外，风险投资家还可能会要求其他风险投资家投资于初创公司。这将帮助分散风险，并提供与经营性公司和投资银行的更多联系渠道。
风险投资家几乎总是投资于初创公司的可转换优先股。在初创公司上市以前，可能会有数轮(或数个系列)的优先股融资。由于可转换优先股在红利分配、投票权和清算方面优先于普通股，因此它们是风险投资家接受的投资方式。此外，风险投资家还可以选择将其股份转换为普通股，以享有IPO的好处。
风险投资家采用的其他投资结构包括可转换票据或债券，风险投资家可以选择将票据或债券的本金转换为普通股或优先股。可转换票据和债券也可以在兼并、收购或IPO等事件发生时被加以转换。风险投资家可能还会在IPO时获得购买初创公司普通股的认股权证以及股票权利。
风险投资策略家采用的其他退出策略是赎回权和卖权。通常，这些策略被用作公司重组的一部分。赎回权和卖权一般不受欢迎，因为它们提供的收益率不如收购或IPO。当风险投资家没有其他可行的选择时，这些策略通常被用作最后的办法。赎回权和卖权通常是在风险投资家对初创公司做出投资时协定的(通常被称为注册权协议)。
通常，风险投资家要求其获得的收益率不低于在优先股投资的清算优先权中规定的最低收益率。或者，赎回权或卖权也可根据等价于普通股的价值建立，这个价值通常是根据投资银行的评估确定的。最后，赎回权或卖权的价值可能会建立在销售额或利润倍数的基础之上。一些赎回权取这三个定价方法中的最高者：清算优先权、评估值或销售额／利润的倍数。
总而言之，风险投资家在为初创公司出资以前必须梳理许多问题。这些问题从识别商业机会跨至梳理法律和监管问题。在这个过程中，风险投资家必须评估管理团队的质量、先前的资本注入、自创技术的状态、公司的经营历史(如果有的话)和退出策略的时机及可能性。
风险资本的投资载体
随着投资者对风险投资的兴趣的增长，风险投资家为风险企业的融资开发了新的载体。这些包括有限合伙公司、有限责任公司和风险投资基金之基金。(2)
有限合伙公司
美国风险资本投资的主要形式是有限合伙公司。风险投资基金以“3(c)(1)”或“3(c)(7)”基金的形式运作，以避免根据1940年的《投资公司法》注册为一家投资公司。
作为有限合伙公司，所有收入和资本利得都从合伙公司传递至有限合伙人投资者。合伙公司本身无需纳税。自1996年美国税法的“在方块中打勾”条款出台以来，有限合伙载体的吸引力已得到了提高。
过去，有限合伙公司必须符合数个检验以确定其主要的经营特征是更像合伙公司还是公司。例如，这种特征包括有限的存续期。不符合有限合伙公司的条件将意味着对投资基金的双重征税；第一重是在基金层面，第二重是在投资者层面。
随着美国国税局决定让企业通过在其年度税表中的一个说明它们是希望作为公司还是合伙公司纳税的方块中打勾以决定自身的纳税身份，这种情况发生了变化。“在方块中打勾”极大地鼓励了投资基金将自身设定为有限合伙公司。
有限合伙公司的期限一般为7至10年，并且可以选择将其期限再延长1至5年。有限合伙公司是由一个一般合伙人管理的，其日常责任是管理风险投资基金的投资和基金的一般法律诉讼责任。正如其名称隐含的那样，有限合伙人在合伙公司中只担任了有限(投资者)的角色。他们不参与基金的管理，也不承担在其投资资本以外的任何责任。
基金的所有合伙人都在有限合伙公司成立时投入特定的投资金额。然而，在一般合伙人召集资本以前，有限合伙人不对基金出资。通常，一般合伙人会提前1至2个月通知有限合伙人它何时打算召集额外的资本。一般合伙人会在找到待投资的初创公司时召集资本。一般合伙人可以召集不高于有限合伙人的初始投资承诺额的资本。
有限合伙风险基金的一个要素是：一般合伙人／风险投资家也对基金投入资本。这确保了有限合伙人与风险投资家的利益的一致性。通常，有限合伙协议规定了一般合伙人必须在有限合伙公司中投入的资本比例或资本金额。
有限责任公司
风险投资行业的一个新近现象是有限责任公司(LLC)。与有限合伙公司相同，所有净收入(或损失)和资本利得都被传递至LLC的股东。此外，与有限合伙公司相同，LLC必须遵守1940年的《投资公司法》中的安全港条款。LLC的期限通常为7至10年，并且可以选择再延长1至5年。
LLC的执行董事与有限合伙公司的一般合伙人相似。她对LLC负有管理责任，包括决定将LLC股东投入的资本投资于初创公司。LLC的执行董事可能本身就是另一家LLC或公司。有限合伙公司也同样如此；一般合伙人不一定是个人，它可以是像公司这样的法律主体。
总而言之，LLC和有限合伙公司达到了相同的目标——将投资者的资本汇聚成一个中央基金，并从中进行风险资本投资。选择哪种形式取决于风险投资家希望寻找的投资者类型。假如风险投资家希望从大量被动并且信息相对不完全的投资者那里筹集资金，那么有限合伙公司是优选形式。但假如风险投资家打算从一小群见识丰富的投资者那里筹集资本，那么LLC是优选形式。
原因有两个方面。首先，LLC通常设有更为具体的股东权利和特权。这些特权能够由一小群信息完全的投资者最好地利用。其次，LLC结构为股东提供了对向新股东增发LLC股份的控制权。这在扩大LLC的资本池和从哪些人筹集这些资本的问题上为股东提供了更大的权力。
风险投资基金之基金
风险投资基金之基金不是直接投资于初创公司、而是投资于其他风险投资基金的风险资本池。风险投资基金之基金是风险投资行业中的一个相对较新的现象。基金之基金的一般合伙人不选择其所投资的初创公司。相反，她选择最好的风险投资家，并预期他们会找到合适的初创公司进行投资。
风险投资基金之基金为投资者提供了数个优势。首先，投资者可以广泛接触到各种类型的风险投资家，从而接触到各种类型的初创公司投资。其次，投资者可以获得基金之基金的经理在选择最佳风险投资家时利用的专业知识。最后，基金之基金可以更容易接触到广受欢迎并且资金充裕的风险投资家，他们的基金可能不对个人投资者开放。作为这些好处的回报，投资者向基金之基金的经理支付一笔管理费(在某些情形下，还有激励费用)。管理费可以在被管理的净资产的0．5%至2%之间。
基金之基金投资还为风险投资家提供了好处。首先，风险投资家(从基金之基金那里)获取了一笔大额投资，而不是数笔小额的投资。这提高了筹资和投资者管理的效率。其次，风险投资家将与经验丰富的基金之基金经理、而不是与数个(可能没有经验的)投资者进行接洽。
风险投资行业的专业化
与所有成长并成熟的行业相同，扩张和成熟导致了专业化。风险投资行业的专业化趋势出现在数个层次，如按行业、地理位置、融资阶段和“特殊情形”进行的专业化。专业化是两个因素的自然副产品。首先，进入风险投资基金的巨额资本鼓励了风险投资家通过缩小其投资重点从其他基金中脱颖而出。其次，在过去10年内许多新技术的发展鼓励了风险投资家为获取最大利润而进行专业化。
按行业专业化
企业家的专业化是风险投资家相应调整其投资领域的另一个原因。与企业家在其初创公司中缩小了他们的兴趣范围相同，风险投资家也随之效仿。生物科技行业是一个很好的例子。专业化的初创生物科技公司导致了专业化的风险投资公司。
按地理位置多元化
随着科技公司在硅谷、洛杉矶和西雅图的兴旺发展，在我们意料之中的是，许多加州风险投资公司将其投资集中于美国的西部海岸。这个地区不仅有大量的投资机会，而且风险投资公司也更易在当地监督其投资。纽约、波士顿和德克萨斯州的其他科技中心也同样如此。
区域性专业化具有更易监督投资资本的优势。此外，大型风险投资公司可能会忽视美国偏远地区的可行机会。区域性风险投资家填补了这个缺口。
区域性专业化有两个不利之处。首先，区域性的集中不能为风险资本投资组合提供足够的多元化。其次，处于偏僻地区的初创公司在吸引新增的风险资本融资方面可能会面临更大的困难。这将限制初创公司的成长潜力和区域性风险投资家的退出机会。
融资阶段
风险投资家还在其投资于初创公司的时点上不同于其他同行。一些风险投资家提供第一阶段的“种子资本”，而其他风险投资家则投资于已发展到一定程度的公司。首次创业的企业家可能很难找到种子融资。由于他们没有先前的业绩记录，大多数风险投资家都会对新的产品创意持有怀疑态度。
种子融资的金额通常在50万美元至300万美元之间。第一阶段风险投资家通常是规模较小的公司，因为大型风险投资公司不能为了一笔小额投资(通常不高于100万至200万美元)在企业家身上花费无穷多的时间。
一项填补这个缺口的新发展是风险投资“联接基金”(feeder fund)。在这些基金中，大型风险投资家为种子风险投资家提供资本，以换取对初创公司进行后期投资的机会(假如它们成功的话)。
大多数风险投资公司都投资于中期阶段或后期阶段的股权。较为后期的融资提供了更为迅速的资本回报，并且投资风险也更低。后期融资的回报预期低于种子融资的回报。在许多情形下，初创公司在寻求第二轮或第三轮风险融资时，会已拥有一个可行的产品。此外，随着进入风险基金的资金的增加，风险投资家发现他们可以调配更大的资本池。后期融资提供了调配大额投资者资本的最为有效的方法。
特殊情形风险投资
在任何行业中，失败总会发生。并非所有的初创公司都会进入IPO阶段。然而，这在风险投资行业中开辟了另一个专业化空间：重整风险投资交易。重整交易与种子融资具有同样高的风险，因为初创公司可能会面临来自债权人的压力。由于主流风险投资家可能不够擅长重整扭亏，因此出现了重整风险投资家。
总而言之，风险投资行业的发展已导致了对风险投资专家的需求。如今，新商业机会的种类如此丰富，单家风险投资公司不可能抓住在所有行业中的所有机会。因此，出于需要，风险投资家缩小了其投资范围，以集中于初创公司领域中的特定缝隙空间。专业化还导致了分化，这使风险投资家能够从其他投资基金中脱颖而出。
杠杆收购
杠杆收购(LBO)是将拥有上市股票的公司转为私有公司、或将公司所有权交给现有管理层的一种方法(有时被称为管理层收购，或MBO)。LBO利用公司的资产或现金流为债务融资(公司发行的债券或银行贷款)提供担保，以购买公司的流通股。在两种情形下，公司的控制权都集中在LBO公司和管理层手中，并且公司没有上市的流通股。
LBO代表了利用一个机会窗口提高公司价值的机制。杠杆收购可以是释放潜在价值或利用资金不足的现有机会的一个方法。
杠杆收购的理论示例
在理想世界中，所有人都会赚钱，并且没有人会不快乐。我们将在下面讨论一些重大的LBO失败。与此同时，我们将描述一例理论上的LBO是如何运作的。
让我们想象一家拥有5亿美元市值的股票和1亿美元面值的债券的公司。公司产生8000万美元的EBITDA(扣除利息和税收前的利润加折旧和摊销)。EBITDA代表了公司所有者和债权人可以获得的来自经营的自由现金流。公司股东和债券持有者的资本回报率为13．3%。
一家LBO公司出价7亿美元收购公司的股票并偿还未偿债券。债券是以1亿美元的面值偿还的，6亿美元则被提供给股票持有者(高于市场价值20%的溢价)，以引诱他们将其股票交给LBO出价者。
这笔7亿美元的LBO是用6亿美元的债券(息票率为10%)和1亿美元的股票融资的。公司必须每年支付6000万美元的债务维持费用，以履行其付息义务。在LBO完成后，公司管理层会改善经营、削减费用，并更好地利用资产。结果是：公司的现金流从每年8000万美元上升至每年1．2亿美元。(3)通过放弃红利并利用自由现金流偿还现有债务，公司管理层可在大约7年后无债务牵连地完全拥有公司。
这意味着在7年后，LBO公司可以完全拥有每年1．2亿美元的现金流。利用每年2%的增长率和12%的贴现率，这笔现金流的价值将为：
1．2亿美元／(0．12－O．02)=12亿美元
因此，这笔LBO交易的总投资收益率为：
[12亿美元／1亿美元]1／7－1=42．6%
这个42．6%代表了该投资的年复合收益率。
正如这个例子显示的那样，LBO交易的回报可以相当丰厚，但持有期也可能相应地较长。在7年末，公司管理层可以通过以下四个方法之一收获12亿美元的价值：
1．管理层可以将公司出售给竞争者或希望扩张进入这个行业的另一家公司。
2．通过首次公开上市。让我们考虑吉布森贺卡公司(Gibson Greetings)的例子。一家LBO公司以8100万美元从RCA收购了该公司，其中除了100万美元外，其余资金都是以银行贷款和房地产售后回租融得的。在吉布森贺卡公司上市时，LBO拥有的50%的股权价值约1．4亿美元，相当于200%以上的复合年收益率。
3．另一起LBO。公司管理层将6亿美元的公司价值翻倍至了12亿美元。现在，他们可以用另一笔LBO交易为公司进行再融资。在这笔交易中，债务被重新引进公司，从而为管理层的股权提供补偿。事实上，现有管理层甚至可以继续担任公司的经营者，并在第二笔LBO交易中拥有现有股份。这为他们提供了第二轮杠杆股权升值的机会。
4．直接再融资。这与上面的3相似。公司在其资产负债表中重新引进债务，并向其股权所有者支付高额的现金红利。
LBO是如何创造价值的
以上的理论示例是描述LBO交易的良好起点，但收购没有标准形式。每家公司都各有不同，每笔LBO交易都有不同的动机。然而，LBO的5个一般类别说明了这些交易如何可以创造价值。(4)
提高经营效率的LBO
公司可能会因受制于一个不具竞争力的经营结构而被收购。对股权分散的大型上市公司而言，所有权和经营权的分离可能会导致代理问题，从而使控制机制缺乏有效性。管理层可能会因其在公司仅拥有很少股份而没有创造价值的动力，分散的股东对管理层行为的监督也可能微乎其微。
在这种情形下，管理层可能会基于收入增长率获取报酬。这可能会导致因增长过快而带来的过度扩张和运营效率的低下。西夫韦公司(Safeway Corporation)是价值创造并非来自企业家的投入，而是来自更高运营效率的一个例子。
解放企业家思维
LBO可以创造价值的另一个方法是帮助管理层将注意力集中在创新上。另一个常用的LBO策略是多余的分部。通常，一家综合性企业的经营分部与母公司捆绑在一起，没有足够的自由实施其商业机会。LBO可以将经营分部释放为一家新公司，从而使其能够控制自己的命运。1998年转为私有的金霸王电池公司(Duracell Corporation)是企业家LBO的一个上佳例子。
充填过度的公司
许多LBO公司的一个主流目标是综合性企业。综合性企业由许多不同的经营分部或子公司组成，它们通常处于完全不同的行业。华尔街分析师通常不愿跟踪或研究综合性企业，因为它们不能清晰地被归入任何一个行业。因此，投资公众可能会误解这些公司，从而低估它们的价值。1986年以62亿美元收购的比阿特丽丝食品公司(Beatriice Foods，一家食品加工综合性企业)LBO是一个例子。
购买和营建策略
另一个LBO价值创造策略牵涉到通过其他收购将数家经营公司或分部组合起来。LBO公司从一起收购开始，然后收购更多在战略上与初始LBO投资组合中的公司一致的公司和分部。这个策略是：将数家不同的公司组合成一家公司会产生协同效应。在某些方面，这个策略与综合性企业的策略相反。它不是将综合性企业剥离至其盈利能力最强的分部，而是采用“购买和营建”的方法。这种策略亦称“杠杆积累”。
LBO重整策略
随着2000年美国和全球经济的放缓，重整LBO越来越受到欢迎。与传统的收购公司(它们寻找债务／权益比率较低并且管理稳定的成功、成熟的公司)不同，重整LBO基金寻找杠杆过高和管理不善的业绩较差的公司。重整LBO专家的目标有两个主要来源：(1)濒临第十一章破产的病入膏肓的公司，(2)在另一个LBO基金投资组合中的业绩较差的公司。
LBO基金的结构
在本节中，我们将讨论LBO基金是如何设计的，并讨论它们的费用。尽管LBO基金在设计上与风险投资基金十分相似，但它们在费用的收取上更具创意。
基金的设计
几乎所有LBO基金都被设计为有限合伙公司。这与对冲基金和风险投资基金的设立方式十分相似。事实上，许多LBO基金在其头衔中都有“合伙人”的名称。
每家LBO基金都由一个一般合伙人经营。一般合伙人通常是LBO公司，所有投资决定权和日常经营都由一般合伙人负责。正如其名称隐含的那样，有限合伙人在LBO基金的管理中只担任十分有限的角色。有限合伙人在很大程度上是被动投资者，他们依赖于一般合伙人寻找项目来源、开展分析和尽职调查，并对基金的资本进行投资。
一些LBO基金设有顾问委员会，它们由一般合伙人和一组经挑选的有限合伙人组成。顾问委员会的责任是就收购一家公司或收取费用可能会产生的冲突问题向一般合伙人提出建议、对何时为LBO基金投资组合中的公司寻求独立评估提供意见，以及讨论投资组合中公司的红利是应以现金还是证券支付。
费用
假如有一个投资结构可以拥有它的蛋糕并同时享用这个蛋糕，那么它是LBO公司。LBO公司可以有无数种方法赚钱。
首先，让我们考虑LBO公司是如何筹集资本的。例如，KKR于2000年为其最新的LBO基金——千年基金(the Millennium Fund)——从俄勒冈州养老基金获得了10亿美元的资本。LBO公司对投入其投资基金的资本收取管理费。根据LBO公司的实力，管理费一般在1%至3%之间。例如，在KKR最新的基金中，KKR向一些投资者收取的管理费为每年1%。由于KKR预期将筹集50亿至60亿美元，这表明每年的管理费在5000万至6000万美元之间。
此外，LBO公司还分享投资基金的利润。这些激励费用通常在20%至30%之间。激励费用是利润分享费。例如，20%的激励费用意味着LBO公司在LBO交易赚钱的每5美元中保留1美元。
LBO公司还可为交易的组织和谈判向转为私有的公司收取最高达售价总额的1%的费用。作为一个例子，KKR为组织RJR纳比斯科公司的收购赚取了7500万美元，并为组织西夫韦商场的收购赚取了6000万美元。
LBO公司不仅为组织交易收取费用，而且还可以在交易失败时赚取破除协议费用(break-up fee)。让我们考虑帝杰证券公司(Donaldson，Lufkin & Jenrette)对IBP公司的LBO。这笔最先于2000年10月公布的38亿美元的收购交易，随后在2000年11月被来自史密斯菲尔德食品公司(Smithfield Foods Inc．)的41亿美元的收购出价压倒。这个出价又继而在2000年12月被来自泰森食品公司(Tyson Foods Inc．)的43亿美元的收购出价胜出。尽管DLJ未赢得IBP的收购，但作为LBO交易条件的一部分，DLJ应从IBP获得6650万美元的破除协议费用．因为它被出售给了另一个投标者。
除了为组织公司收购或收购投标的失败赚取费用外，LBO公司还可以在收购完成后，为组织私有公司的分部的出售收取剥离费。此外，假如收购发生后，LBO公司的高级合伙人担任被收购公司的董事，那么LBO公司可以向其收取董事费。事实上，LBO公司可以有无数种方式在收购交易中赚钱。
LBO的风险
由于数个原因，LBO比风险投资交易具有更低的风险。首先，目标公司是一家拥有公众流通股的已有一定历史的公司。确实，许多LBO的目标公司都是资产价值被低估的成熟公司。
其次，公司的管理层拥有已建立的业绩记录。因此，对其主要雇员的评估要比风险投资交易中的新团队更为容易。
第三，LBO的目标公司通常拥有成熟的产品和服务，以及盈利历史。然而，公司的管理层也许不能自由地全面实施其创意。LBO交易可以提供这种自由。
最后，数年后进行新1PO的退出策略比风险投资更为可行，因为公司已拥有公开交易的流通股。上市公司的历史、可见的经营利润和已经考验的管理团队使被收购公司的IPO比初创风险企业的1PO更为可行。
LBO交易的明显风险是其所利用的极端杠杆。这使公司拥有很高的债务／权益比率，并且必须支付高额的债务维持费用。这种高杠杆可以为股权所有者提供丰厚收益，但也留下了很小的失误余地。假如公司不能产生足够的现金流维持债券持有者所要求的息票和利息付款，那么可能会陷入破产境地，股权投资者将几乎一无所获。“杠杆崩溃”是LBO市场中的一个不可避免的事实。
作为私募股权的债务
在本节中，我们将讨论两种在发行者的资产负债表上以债务形式出现的私募股权形式。中间债务与杠杆收购市场密切相关，而危难债务投资者则寻找运气已经变差的公司。与风险投资和LBO相同，这些策略对目标公司的证券采用纯多头投资，并且可能会导致基金在目标公司中拥有大量股份。此外，与风险投资和LBO相同，这两种形式的私募股权投资在股权资产类别中提供了非常规投资策略。
由于中间债务和危难债务的投资者购买目标公司的债券，因此将这些策略划归在股权资产类别中似乎是不恰当的。然而，我们将在本章中说明，这两个策略会在公司的资产负债表中作为股权成分获取大量回报。
现在，我们必须认识到中间债务和危难债务投资可以与传统的纯多头投资区别开来。其原因是：这两种形式的私募股权试图从基本上独立于长期宏观经济增长的经济资源获取投资回报。例如，破产公司的债券更有可能会随着公司的命运和与其他债权人的谈判、而不是随着总体股票市场的走势上涨或下跌。尽管股市走势和总体经济的健康状况可能会对陷入困境的公司产生一些影响，但公司命运更有可能掌握在其债权人的手中。
中间债务
中间债务通常很难归类，因为债务与股权的区别在这个融资层次可能会模糊不清。通常，中间债务代表了债务与股权的混合。中间融资的名称由来是：它在公司的资本结构中被间插在股权的“最底部”和有担保的优先级债务的“最顶部”之间。中间债务的名称就来源于这种债务的处于中间的性质。
中间融资的目的不是为公司的日常经营提供现金。相反，它是在公司的过渡期内被采用的。通常，公司处于其优先级债权人(银行)不愿提供任何额外资本、并且公司不希望增发股票的情形下。中间融资可以填补这个空白。
填补时间缺口的中间融资
中间融资有三个一般目的。首先，它可以是用以填补时间缺口的融资方式。这也许是将私有公司带入IPO阶段的一轮融资。在这种情形下，中间融资可以是可转换成股票的次级债券，或可在IPO成功完成时转换成普通股的优先股。
这种时间缺口融资的例子包括Extricity公司——一家商务关系管理的平台提供商。2000年5月，Extricity公司从一大群公司和财务投资者那里筹集了5000万美元的中间融资。在这轮中间融资的数天后，Extricity公司还提交了IPO募股登记书，但随后因IPO市场的低迷撤回了其募股登记书。然而，这轮中间融资足以使Extricity公司度过接下来的10个月，直至在2001年3月以1．68亿美元被Peregrine系统公司——一家商业软件制造商——收购。
填补资本结构缺口的中间融资
中间融资的第二种更为常见的用途是填补公司资本结构的缺口。在这种情形下，中间融资不是因时间限制、而是因优先级债务和股权之间的融资限制被加以采用的。中间融资提供了担保债务的贷款人不愿提供的一层资本，并同时尽可能减小了公司流通股的稀释。
中间债务被用以填补以银行贷款、房产抵押贷款和优先级债券为代表的优先级债务与股权之间的缺口。因此，中间债务次后于银行贷款债务，并且通常是最后一级被加以清偿的债务。
根据这个定义，中间融资被用以为收购、公司资本结构调整和发展生产提供资金。更一般而言，中间融资在交易的股权成分不足以吸引银行和保险公司等优先级贷款人时被加以采用。优先级贷款人要求的债务／权益比率可能低于借款人所愿意提供的比率。大多数借款人都不愿意通过稀释股份所有权的股票发行降低其股票的价格。
填补LBO缺口的中间融资
中间债务的第三种广受欢迎的用途是作为在许多LBO交易中的一个融资层次。例如，LBO目标公司也许不具有立即在债券市场融资的能力，尤其是在目标公司是一家大型公司的经营分部的情况下。它也许没有独立的财务历史以满足SEC的公开出售债券的要求，因此收购交易融资的完成可能需要中间层次的融资。或者，收购对象可能没有足够的实物资产在收购交易中提供所需的抵押物。最后，假如交易中没有足够的股权投入，银行贷款人可能会不愿贷款。中间债务通常是解决这些LBO融资问题的方案。
中间基金
中间基金必须注意与对冲基金、风险投资基金和收购基金相同的证券法规。这意味着中间基金必须确保它们可适用1940年的《投资公司法》中的3(c)(1)或3(c)(7)豁免条款。这些“安全港”条款确保了中间基金不必像共同基金那样遵守申请、披露、保留记录和报告要求。
风险投资基金与中间基金有两个重要区别。第一个是收益预期。中间基金追求在15%至25%之间的总收益率，而LBO基金追求25%至30%的收益率，风险投资基金则追求30%以上的收益率。
例如，私募股权交易中的优先级银行债务的定价通常比LIBOR高200至250个基点，而中间融资的息票率则通常比LIBOR高400至500个基点。此外，中间融资还包含某种形式的权益增值，如认股权证或转换为普通股的能力，这将总收益率提高至近20%的水平。
中间融资是最为昂贵的债务形式，因为它是最后一个被加以偿还的。它处于债权人图腾柱的底部，刚好在股权上方。因此，人们预期它将赚取仅略低于普通股的收益率。
第二，中间基金的投资人员拥有的专业知识不同于风险投资基金的人员。大多数风险投资基金都雇有在科技领域经验丰富的人员，包括软件公司、半导体公司和互联网公司的前任高管人员。相比之下，中间基金则通常拥有金融专业人士，他们对谈判在中间债务融资上增加的“股权刺激”拥有丰富经验。
与风险投资基金和杠杆收购基金相比，中间基金未吸引到源源不断的投资者资本。部分原因是：由于20世纪90年代大部分时期的繁荣经济，中间债务在许多交易中都不是必需的成分。其次，中间融资通常规模较小，一般在2000万至3亿美元之间。最后，尽管中间债务的收益率高于垃圾债券，但它们不能与风险投资家和杠杆收购基金赚取的收益率相比。
中间基金寻找具有巨大的成长和利润潜力、但没有足够的现金流从银行或其他优先级债权人那里获得全部融资的企业。银行可能会因为较短的经营历史或较高的债务／权益比率不愿贷款。中间基金寻找那些可以在未来4至7年内通过债务再融资、首次公开上市或收购偿还中间债务的公司。
中间基金是风险贷款人。这意味着在公司的清算中，中间投资者几乎不能期望回收本金。因此，中间投资者必须评估在传统银行业范围以外的投资机会。现有抵押物和短期现金流不是重要的考虑因素。相反，中间投资者会仔细考察管理团队及其商业计划，以评估公司未来发展的可能性。总而言之，与股东相同，中间债务投资者会对公司的成败风险作出假设。
中间基金的投资者一般是养老基金、捐赠基金和基金会。这些投资者不具有直接投资于中间债务市场的内部基础设施和专业知识。因此，它们通过中间基金以有限合伙人的方式加入这种非常规投资策略。
与对冲基金、风险投资基金和LBO基金相似，中间基金是由一个拥有完全投资权的一般合伙人管理的。许多中间基金是由拥有缺口融资经验的商业银行或曾任职于保险公司和银行的中间融资部门的中间融资专业人士管理的。
中间债务对投资者的好处
中间债务是一种混合融资。它具有类似于债务的成分，但通常会提供某种形式的权益增值。这对那些较为保守、但希望在其投资组合中添加一些刺激的投资者十分具有吸引力。
类似于股票的高收益率 中间债务相对优先级债务的高收益率受到了保险公司等传统固定收益投资者的欢迎。中间债务的息票率通常比优先级担保债务高200个基点。此外，由于保险公司的投资期较长，它对短期的利润波动可能没有如此关心。
此外，中间债务通常带有权益刺激，其形式通常为认股权证。这些权证的执行价格可能只有每股1美分。中间债务包含的认股权证数量与息票率成反比。息票率越高，所需发行的认股权证就越少。
尽管如此，投资者仍获取了高额的息票付款并分享了在公司实现发展潜力时的上升收益。权益成分可能会相当大，并高达公司流通股的5%至20%。由于这个原因，中间债务通常被看作是对公司的投资，而不是资产抵押权。
还款优先权 尽管中间债务一般没有抵押物担保，但它仍排列在股权和其他无担保债权人的前面。因此，中间债务优先于贸易债权人。
还款计划 与优先级担保债务相同，中间债务通常有一个还款计划。这个计划可能要到数年以后等优先级债务得以清偿后才开始，但它提供了预期资本何时能够返还的确定性。
参加董事会 次级贷款人一般期望被认为是股权合伙人。在某些情形下，中间贷款人可能会要求获得董事会观察权。然而，在其他情形下，中间贷款人会加入董事会并拥有完整的投票权。
对借款人的限制 尽管中间债务通常是未经担保的，但它仍可能会对借款人设定限制。中间贷款人可以拥有批准或否决额外举债、借款人对其他公司的收购、管理团队的变化和红利支付的权利。
危难债务
危难债务投资是指收购陷入困境的公司的债务。这些公司可能已对其债务违约，或濒临违约。此外，危难债务可能还是寻求破产保护的公司的债务。
危难债务投资的关键是认识到“危难”一词有两个含义。首先，它意味着债务发行人陷入了困境——其负债可能超过了资产——或者它不能支付应付的债务维持费用和利息。因此，危难债务投资几乎总是意味着为了使债券能够升值，一些谈判协商、重整或破产解决方案必须得以实施。
其次，“危难”是指债券的价格。危难债务通常以明显低于面值的价格交易。这为睿智的投资者提供了获取暴利的机会(假如她能够识别拥有可行的商业计划、但具有短期现金流问题的公司)。
秃鹰投资者和对冲基金经理
危难债务投资者通常被称为“秃鹰投资者”或“秃鹰”，因为他们会啄啃业绩不佳的公司的骨头。他们购买陷入困境的公司的债务，包括次级债券、垃圾债券、银行贷款和供应商债务。其投资计划是以明显低于面值的价格购买危难债务，然后试图改善公司的经营状况。
有时，这种债务被用作获取公司股份的一种方式，因为秃鹰同意豁免他们所持的债务以换取公司的股票。在其他时候，秃鹰可能会帮助陷入困境的公司重整旗鼓，从而在危难债务的价值回升时赚取高额收益。还有一些时候，危难债务的购买者会帮助缺乏耐心的债权人削减损失，并在其账面上消除坏账。作为回报，秃鹰耐心地等待公司自身的调整和危难债务价值的回升。
危难债务投资没有标准模式，每个危难情形都需要独特的方法和解决方案。因此，危难债务投资在很大程度上是公司的选择。危难债务与总体股市的相关性很低。
危难债务的投资回报可能会十分丰厚。它们的交易价格一般会产生20%或20%以上的总收益率。例如，截至2001年初，大约15%至20%的杠杆银行贷款是以相当于面值的80%或甚至更低的价格交易的。(5)
危难债务和破产
危难债务投资和破产程序错综复杂地交织在一起。许多危难债务投资者都在借款公司濒临破产时收购其债务。其他投资者则在公司进入破产程序前收购其债务，以期获得公司的控制权。
利用危难债务对私募股权进行再利用
LBO公司是危难债务的一个很大来源。“杠杆崩溃”的发生频率很高，接踵而至的是大量的危难债务。然而，这为危难债务购买者提供了介入购买廉价的不良银行贷款和次级债务、排除先前的私募股权投资者，并确立自己的私募股权所有权的机会。
危难收购
尽管杠杆收购公司创造了危难情形，但它们也积极地投资于这个领域。毕竟，破产法院和债权人的协调提供了购买价值低估的资产的机会。通常，债权人十分担心自己是否能回收任何价值，他们会在可能的情况下退出，从而为实施收购的公司敞开了廉价获取资产的大门。
在预先打包的破产中将危难债务转换为私募股权
2001年2月，洛斯娱乐公司(Loews Cineplex Entertainment Corp．)——美国最大的上市连锁电影院和全球最大的连锁电影院之一——提出了第十一章破产的申请。与此同时，它与Oaktree资本管理公司和Onex公司签署了意向书，向这两个投资者出售洛斯娱乐公司及其子公司。这是一例“预先打包”的破产，其中，债务人在正式申请第十一章破产前先认可了一个重组计划。
这份意向书提议Onex和Oaktree将其持有的2．5亿美元的优先级银行担保债务和1．8亿美元无担保公司债券转换成重组后公司的88%的股权。无担保的债权人(包括次级债券持有者)将获得其余12 %的股权。(6)此次重组将勾销所有的现有股权。最后，剩余的银行债务持有者将获取回收价值相当于现有债务面值的98%左右的新定期贷款，以作为破产程序的一部分。
在这个预先打包的例子中，Onex和Oaktree通过购买洛斯娱乐公司的银行债务和次级债务，变成了其主要股东。此外，它们的银行债务被转换成了私募股权，因为洛斯娱乐公司的所有上市股票都通过破产诉讼一笔勾销。洛斯娱乐公司的两个最大的股东——索尼公司(40%的股权)和维望迪环球公司(Vivendi Universal SA，26%)失去了它们在洛斯娱乐公司中的所有股份。实际上，破产诉讼程序将洛斯娱乐公司从一家上市公司转换成了私有公司。
作为价值低估的证券的危难债务
危难债务不总是私募股权的入场券；它可以只是对价值低估的证券的投资。在这种情形下，危难债务投资者不太关心陷入困境的公司的股份。相反，他们期望在公司成功实施重整策略后获利。
危难债务套利
假如利用套利的方法存在的话，那么对冲基金经理会想到它。尽管这不是一种私募股权形式的投资，但它是最适合对冲基金经理的一种股权套利。
套利的构建方式如下。对冲基金经理购买她认为价值被低估的危难债务。与此同时，她卖空公司的基础股票。基本思路是：假如债券的价值下跌，那么公司的股价将会更为急剧地下跌，因为股票持有者仅拥有劣后于债券持有者的剩余索偿权。
反之，假如公司的前景改善，那么危难债务和股票都会显着升值。在这种情况下，债券的息票付款和股票支付的红利之间将会存在差别。由于刚经历过谈判协商或重整情形的公司几乎总是会保留现金并且不支付现金股票红利，因此与股票相比，对冲基金经理应能在债券上赚取高额利息。
危难债务投资的风险
危难债务投资有两个相关风险。首先，商业风险仍然存在。危难债务投资者可以廉价购买公司债务并不意味着其价格不可以进一步下跌。这是危难债务投资的最大的风险，即陷入困境的公司可能会变得一文不值，不能向债权人偿还债务。尽管债权人通常将其债务转换成股权，但公司可能会无法继续存在。假如公司不能制定一个成功的重组计划，那么它只能继续走下坡路。
这可能听上去有些奇怪，但信用资质不起作用。其原因是：由于公司可能已经违约并且其债务的价格已经充分打了折扣，债务已经成为危难债务。因此，公司已经不能支付利息和债务维持费用了。
相反，秃鹰投资者会考虑公司的商业风险。他们不关心近期的利息和债务维持费用的支付，而是关心公司实施可行商业计划的能力。从这个角度而言，我们可以说危难债务投资者是真正的股权投资者。他们将危难债务的收购看作是对公司的投资，而不是贷款。
第二个主要风险是流动性的缺乏。危难债务领域是一个由少数参与者主导的分散的市场。退出危难债务头寸可能意味着以显着低于债务账面价值的折价出售这个头寸。
此外，危难债务的购买者必须具有较长的投资期。谈判协商和重整不是一夜成就的。陷入困境的公司可能需要数年时间才能走上正轨并升值。
【作者信息】：CFA、博士、CPA、Esq．、加州公务员养老基金(CalPERS)投资总监