杠杆贷款
出处：按学科分类—经济 上海人民出版社《金融工具手册》第347页（12252字）
自20世纪80年代中期以来，杠杆贷款市场已从纯粹的银行领地演变为一个由机构投资者驱动的资本市场领域。尽管这个市场保留了私募市场的一些痕迹——包括繁琐的文件记录和转让条款，以及一定程度的非公开信息——但机构账户如今占杠杆贷款供资额的50%以上。截至2001年9月30日，有大约80家机构投资者活跃于杠杆贷款市场。
这些账户被划分为三个主要领域：(1)零售共同基金，(2)证券化工具，主要是分级偿还贷款抵押债券(collateralized loan obligation，CLO)，以及(3)保险公司、对冲基金和少数养老基金的自营账户。对冲基金和养老基金往往通过总收益率互换进行投资。
随着机构投资者群体的扩大，银行对杠杆贷款的胃口减小了。事实上，大多数银行如今都对购买新贷款资产患上了厌食症。自1999年以来，以零售方式积极购买杠杆贷款的银行(1)的数量已从100家缩减至了2001年9月30日的31家。原因十分简单：
□ 大多数银行都节俭地将资本用于收费业务，而不是投资于信贷产品；事实上，作为债券承销团的成员收取费用的机会是吸引银行加入杠杆贷款银团的最有力的刺激之一。
□ 由于这段时期内违约的增加(后面将讨论这点)和信用品质的恶化，即便是那些仍然活跃于这个领域的银行也有所收敛。
□ 银行业已连续经历了数次兼并浪潮，放贷银行收购了它们的许多最佳银行投资者。一些例子为：最近数年中，旗舰银行(Fleet Bank)收购了波士顿银行和Summit银行，第一联合银行收购了Corestates银行和美联银行(Wachovia)。
□ 近年来，日本银行已成为十分低调的参与者。在2001年的前三个季度，这些银行仅购买了2%的优质杠杆贷款。而就在1994年，日本银行占优质贷款市场的17%。
什么是银团贷款?
银团贷款是规模大到足以由一个银行团队在一份主贷款协议下提供(就像债券那样)的贷款。与债券相同，贷款是由一家组织者或一群共同组织者安排的，并由一个银行和机构投资者的团队联合发放。
早在J．皮埃邦·摩根(J．Pierpont Morgan)于19世纪后期登场并通过利用欧洲的资本提供商为美国公司融资帮助推广了银团贷款以前，这种筹资方式就已为银行所采用。但银团贷款的市场是一个近期的创新。它是于20世纪80年代中期或多或少作为大型杠杆收购贷款融资(就像RJR纳比斯科公司那样)的一种方式创建的。在过去10年中，银团贷款市场已从一个死气沉沉的贷款领域演变为类似于资本市场的模式，尤其是在如今由机构投资者主导的杠杆贷款领域中。如今，杠杆贷款市场具有债券市场的许多外部特征——尽管贷款仍然是一种私募工具，并且贷款投资者通常从未在SEC注册的发行者那里获取信息——包括第三方评级和一个着重于提高清算和交易的有效性、逐日盯市定价、新闻和数据以及市场统计数据的同业公会。
正如先前讨论的那样，自20世纪90年代初起，随着银行的撤退，机构投资者已稳步提高了它们的参与程度。机构投资者仅购买非投资级的贷款——具体而言，仅购买定期贷款。因此，我们将在本章中集中讨论这些贷款，或市场术语中的“机构贷款”。它们是摊还集中于后期的浮动利率长期贷款，并且几乎全都附有担保。大多数贷款是由全部资产担保的，尽管在某些情形中，运营单元的资本存量为主要的担保物形式；在其他情形中，担保物为库存和应收账款。杠杆贷款几乎总是为非投资级或无评级的公司发放的，尽管偶尔也有一些被迫利用机构贷款市场借取附担保的长期债务的BBB或BBB－级发行者。这些发行者通常处于财务困境，或正在进行一笔需要它们提高其资产负债表杠杆的大型交易。
在传统上，机构投资者购买的杠杆贷款都支付比LIBOR高2．0%至5．0%的利率。发行者被赋予了每隔1至12个月将贷款利率固定在现行LIBOR利率加一个利差的水平的选择权。在大多数情形下，发行者被赋予了很大的灵活性，并且可以在一笔贷款中拥有多份LIBOR合约。也就是说，在一笔1亿美元的贷款中，发行者可以拥有三份同等规模的LIBOR合约，其中一笔设定为3个月期，第二笔为6个月期，第三笔为9个月期。
贷款的设计和银团组织
在贷款的设计和银团组织中，代理银行必须与两个主要客户打交道：(1)借款人，(2)潜在的贷款人。
借款人为客户，它为贷款的设计和银团组织向代理人支付一笔费用。这笔费用随着贷款复杂程度的上升而增加。假如贷款是向一家大型的优质公司发放的普通(或标准)贷款，那么费用将极低或没有任何费用。通常，这些借款人会自己组织银团贷款，而仅利用代理人编制文件和管理这个过程。随着借款人或贷款风险的上升，费用也会增加。因此，最有利可图的贷款是向杠杆借款人发放的贷款。
贷款人为银团贷款的“零售”市场。代理人在为特定贷款定价前，必须先测量市场的容量。代理人会将贷款定价于它认为将会使市场供求平衡的水平。然而，贷款市场在主要资本市场中仍保持了独特性，因为贷款是先被定价、然后再在数周或数个月的时期内组织起来的。相比之下，在债券市场中，债券是在发行日根据市场定价的，以确保定价将使市场供求平衡。
一旦定价和结构确定后，代理人——通常在借款人认可或至少知晓的情况下——将为零售市场设定数个承诺级别。贷款人通常基于其承诺级别获取一笔前期费用，承诺的金额越大，费用就越高。在银团组织完成后，代理人将根据贷款的预约状况(筹资金额)为银团分配贷款份额。假如一笔1亿美元的银团贷款筹集了1亿美元，那么贷款人将正好按其承诺的金额分摊贷款份额。但是，假如贷款筹集了2亿美元，那么贷款人可能仅会分摊其所承诺的金额的一半。
银团组织有三种类型：
□ 包销贷款——在包销贷款中，代理人保证筹集全额贷款，然后组织银团。即使代理人组织的银团贷款金额小于承诺额，它也必须提供资金。全额包销贷款可被代理人用作赢得委托书的竞争工具。它们的定价也通常更高，因为假如潜在的贷款人退缩，代理人就必须弥补缺额。
□ 承销——在承销银团贷款中，代理人承诺筹集的资金小于贷款全额，从而使贷款筹集额取决于市场的状况。假如其他贷款人选择不参加贷款，那么贷款将不能成立。承销方式通常被风险较大的借款人或复杂的贷款所采用，在此情况下，其他贷款人放弃参加贷款的可能性更大。这些贷款的定价和费用通常比全额包销的银团贷款更低。
□ 俱乐部贷款——预先向一组关联银行营销的规模较小的贷款(通常在2亿美元以下)。代理人通常是同行中的领先者。
收购银团贷款
投资者一般在一级市场或二级市场购买贷款，初始投资额最低为200万至500万美元，并以100万美元递增。正如我们将在后面讨论的那样，贷款的转让条款十分繁琐，转让费用通常很高。
大多数参与者认为，5亿美元的杠杆贷款投资额是成为“参与者”并持续被大型承销商邀请进入一级市场的最低要求。那些希望投入更少金额的机构一般通过基金管理公司进行投资。然而，也有一些对冲基金通过总收益率互换机会主义地购买杠杆贷款，以作为其总体高收益率投资策略的一部分。
机构投资者通过四种主要方式购买杠杆贷款。
零售共同基金
根据来自Lipper(2)的信息，2001年末，这些基金大约有30家，净资产为230亿美元左右。大多数零售贷款基金都是连续在市场上发行的封闭式工具，它们可通过每季开展的要约收购赎回。然而，一些较新的基金可以每月、甚至每天被加以赎回。但这些是例外，而不是一般情况。
证券化工具
自20世纪90年代起，贷款工具——或人们通常所称的分级偿还贷款抵押债券(CLO)——已成为贷款市场中规模最大的一种机构投资。2001年末，这些工具持有大约700亿美元的杠杆贷款。与所有资产支持证券一样，CLO将风险分割成多档负债，它们通常为一档具有AAA评级的优先级债券、一档AA评级的优先级债券、一档BBB或BB评级的中间级债券，当然还有一档权益证券。它们通常具有5至7年的期限，并且通过各种条款检验具有良好的结构设计，这些检验包括行业多元化和最低担保物评级。这些工具的规模在3亿至10亿美元之间，尽管2001年的一般规模为3亿至6亿美元。
自营投资
自营投资主要是由雇有内部投资经理的保险公司开展的。在这里，为占据一席之地所需的最低资本投资额也是5亿美元。
资金管理账户
尽管捐赠基金是资金管理账户的利用者，但保险公司也利用它们涉入贷款市场。这些账户的规模可以在5000万至数亿美元之间。投资者为利用账户管理者与承销商的关系及其在市场中的竞争优势支付一笔费用。
总收益率互换
总收益率互换主要是对冲基金为投资于贷款而采用的。这些互换使对冲基金能够持有一笔或一篮子贷款的杠杆头寸，以换取一笔费用。
赢得委托书
通常，借款人会在将委托书授予一家或多家代理人之前，从数家潜在的代理人那里招标。潜在代理人通常包括借款人的传统代理人、大型关系贷款人，以及在借款人的行业或领域拥有专业经验的其他贷款机构。潜在代理人会在考虑以下讨论的数个驱动因素的情况下，基于类似情况(类似借款人的最新信用情况)提出定价和结构的建议。
借款人风险
借款人风险为借款人不能按时偿还贷款的可能性。它建立在借款人的财务状况、行业领域和行业内的状况、经济变量、以及公司管理等无形因素的基础之上。借款人风险通常由标准普尔公司(S&P)或穆迪投资者服务公司的评级确定。这些(贷款成立时的)评级从信用资质最佳的借款人的AAA级至信用品质最差的B级不等。市场大致被划分为两个领域：投资级贷款(S&P评定为BBB－或BBB－以上、穆迪评定为Baa3或Baa3以上的借款人)和杠杆贷款(两家机构评定的级别更低的借款人)。在这两大领域内部，借款人的风险也有很大差别。假如借款人(由于公司规模太小或没有需评级的公募债务)不具有评级，那么收入规模、杠杆和保障比率(见下一小节的解释)等财务测度将被用以确定风险。
贷款风险
贷款风险是假如借款人确实违约，银行可能会蒙受的损失。它建立在支持贷款的担保物(假如有的话)和次后于贷款的其他债务和权益的规模的基础之上。
发起人
假如一笔贷款拥有实力较强的发起人团队，代理人也许能向借款人提供更具吸引力的定价。许多拥有债务杠杆的公司都是由一组股权发起人持有的。这些主体投资于多家拥有杠杆资本结构的公司，就像科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨(Kohlberg Kravis & Roberts，KKR)那样。只要发起人或发起人团队在银团贷款市场拥有广大的追随者，银团贷款就更易组织，定价也会更低。相比之下，假如发起人团队没有一组忠诚的关系贷款人，那么贷款可能需要更高的定价才能吸引潜在投资者。
供求
在供求方面，两个因素十分重要——贷款规模和市场的活跃程度。贷款规模必须与潜在的市场需求相适应。显然，贷款相对市场需求的规模越大，为吸引贷款人所需要的定价就越高。相比之下，假如需求远远超过贷款规模，那么价格就可以设定得更低。市场的活跃程度与上一点类似。假如有许多贷款在争夺市场的关注，那么代理人必须通过设定更高的价格以确保其贷款具有竞争力。相比之下，假如市场枯竭，那么价格就可以设定得更为大胆。
银团贷款的类型
循环信用
在循环信用(revolving credit，RC)中，借款人可以提取资金、偿还贷款、然后再借款。这种贷款与信用卡十分相似，但借款人必须为未使用的额度支付一笔费用。许多杠杆级借款人的循环信用与融资基础贷款公式(Borrowing Base lending formula)(3)相联系。这将借款限制在担保物的一定比例以下，担保物通常为应收账款和库存。RC可以提供数个选择权：
□ 摇摆额度(swingline)——通常由代理人提供的小额隔日借款额度。
□ 多种货币——借款人可以拥有以数种货币借款的权利。
□ 竞标选择权(competitive bid option，CBO)——它允许借款人从其银团招标。代理人会开展一个相当于拍卖的过程为借款人筹集资金。最佳标单将被接受并得到采用。大型的投资级借款人通常拥有这种选择权。
□ 终止选择权(term-out)——许多RC都允许借款人在一个既定的转换日终止借款。借款人可利用这个选择权以一个预定的还款计划偿还未偿贷款。
□ 常青选择权(evergreen)——借款人——在征得银团同意的情况下——每年将贷款展期一年的选择权。
364日贷款(364－Day Facility)
364日贷款名符其实——一种期限为364天的循环信用。其原因是：资本监管准则对银行是否必须为未使用的循环信用额度拨备资本设定了一年的截止线。因此，银行为364日贷款收取的未提取额度费用(承诺费和／或年费)比多年RC更具吸引力。
定期贷款(Term Loan)
在定期贷款或分期偿还的贷款中，借款人可以在一个固定的初始承诺期内提取贷款。接着，借款人根据一个系列还款计划或在到期时一次性偿还贷款。一个常见的例子是汽车贷款。
摊还的定期贷款(Amortizing Term Loan)
摊还的定期贷款是一种附有累进还款计划的定期贷款，其期限通常为6年或6年以下。这些贷款通常是由银行组成银团与循环信用一起发起的。
机构定期贷款(Institutional Term Loan)
机构定期贷款(B／C／D级定期贷款)是为非银行的机构投资者划分出来的定期贷款。这些贷款的定价高于摊还的定期贷款，因为它们拥有更长的期限和集中于后期的还款计划。这些贷款是以字母顺序命名的：TLb／c／d。
保函(Letter of Credit)
保函(LC)有数种类型。简单地说，它们是银行提供的在借款人不能偿还债务时支付还款的担保。
设备信用额度(Equipment Lines)
设备信用额度提供了可在既定时期内为购买特定资产或设备提取的信用额度。这些额度然后在一个指定时期内被加以偿还。已偿还的金额不能被再次借取。
根据贷款类型组织银团贷款
杠杆贷款市场中的大多数贷款都由循环信用、摊还的定期贷款(TLa)和数级机构定期贷款组成。大多数贷款都是以迎合两类主要的银团贷款机构的方式设计和组织的：银行(境内和境外)和机构投资者(主要是共同基金和保险公司)。
通常，贷款被划分为两个类别以吸引这些群体：
□ 按比例贷款——这由RC和TLa组成，它们被组合在一起，并且通常是由银行组织发起的。然而，在一些交易中，机构投资者也会参与TLa，偶尔也会参与RC。
□ 机构贷款——这由机构定期贷款组成。在大多数交易中，这些贷款被组合在一起，并向机构投资者出售，尽管一些银行也是机构定期贷款的购买者。
二级出售
在贷款被组织起来并发放后，贷款人可以向其他贷款机构出售其投入的份额。新贷款机构基本上可用两种方法购买这些份额：转让和参与。
转让
受让人将成为贷款的直接签约者，并直接从管理代理人那里获得本息还款。转让通常要求征得借款人和代理人的同意。借款人和代理人只有在提出合理的反对意见的情况下，才能不予同意。转让金额通常必须超过一定数额(通常为500万至1000万美元)，并且转让银行必须向管理代理人支付一笔费用(这笔费用的金额范围很大，但通常为2000至3500美元)。假如受让人是仅在增加其贷款份额的现有贷款人，那么费用可能还会更低。
在传统上，组织者已在其执行的二级交易中为其最优质的机构客户豁免了转让费。自2001年以来，数家知名的大型银行已制定了在它们担任管理代理人的贷款中，对在它们以外进行的交易豁免费用的政策。当然，前提是进行这笔交易的交易商也采用了类似的政策。在2001年12月本书撰写之时，25家活跃的交易商中有5或6家已采用了这种政策，因此这还不是一个市场惯例。但正如先前讨论的那样，机构客户在市场中的影响力正在逐渐增强，并且正在大力对卖方施加完全取消费用的压力。
参与
参与是贷款人与参与者之间的协定。参与者在本质上参与了贷款人的贷款。贷款人仍是贷款的正式持有者，参与者则对其购买的份额拥有权利。这种方式几乎从来没有借款人的同意、费用或最低金额的要求。参与者仅对贷款文件的实质性变更(利率、期限和担保物)拥有投票权。非实质性变更不必征得参与者的认可。参与可能是一种风险更大的贷款购买方式，因为假如贷款人破产或违约，参与者对贷款没有直接索偿权。在这种情形下，参与者将成为贷款人的债权方，并且通常必须等待债权的清理才能对其参与的贷款份额索偿。
定价
利率
银行贷款通常向借款人提供不同的利率选择。其中数种选择允许借款人在一个月至一年的时期内锁定某个利率。许多贷款的定价都与表现方格(performance grid)相联系，后者根据一个或多个财务标准调整定价。在投资级贷款中，定价通常与评级相联系；在杠杆贷款中，则与财务比率相联系。通讯行业中的贷款总是与借款人的债务／现金流比率相联系。定价选择包括以下描述的数种方法。
最惠利率
这是一个浮动利率选择。借款资金以高于参考银行的最惠贷款利率的一个利差定价。利率每日重设，并且借款人可以在任何时候还款而无需支付罚金。这通常是一个隔日选择，因为对借款人而言，最惠利率选择比LIBOR或CD具有更高的成本。
LIBOR(或欧洲美元)
借款利率在一个月至一年的时期内被设定为LIBOR(伦敦同业拆放利率)加一个利差。相应的LIBOR利率被用以设定价格。除非借款人征得银行同意或向银行补偿因提前还款导致的所有潜在损失，否则借款人不能在期满前提前偿还借款。
CD
这个选择与LIBOR选择完全相同，但基准利率是银行向机构投资者出售的大额存单(CD)。
其他固定利率选择
此外，还有一些其他较不常见、但与LIBOR和CD方法相似的选择。这些包括联邦基金(联邦储备银行向成员银行收取的隔日利率)和资金成本(银行自身的融资利率)。
费用
银团贷款有数种相关费用。以下描述了这些费用。
前期费用
随着市场新近的趋于成熟，参与者已开始采用债券市场术语，并将这笔费用称作原始发行折扣。无论名称如何，它是借款人向发放贷款的银行支付的费用。这笔费用通常被分成数个级别，其中代理人将获取更高的金额，以作为其设计和／或包销贷款、从而承担更大风险的报酬。一旦定价和结构确定后，代理人——通常在借款人认可或至少知晓的情况下——将为零售市场设定数个费用级别，贷款人承诺的金额越大，其获取的费用就越高。通常，费用是根据贷款人最终分摊的贷款金额支付的。例如，一笔贷款有两个费用级别：2500万美元承诺额的100个基点(或1．0%)和1500万美元承诺额的50个基点。承诺2500万美元级别的贷款人将按其最终分摊额、而不是初始承诺额获得费用。在这个例子中，贷款获得了超额预约，承诺2500万美元的贷款人分摊了2000万美元；这些贷款人将获得20万美元的费用(或2000万美元的1．0%)。有时，前期费用被设计成最终分摊额的一个比例加一笔固定费用。这通常发生于较高的费用级别，以鼓励潜在贷款人提高承诺额。无论贷款人最终分摊的贷款额大小如何，这笔固定费用都会得以支付。
承诺费
借款人在循环信用中为未提取的额度向贷款人支付高达0．50%／年的承诺费，或在定期贷款中于贷款提取日前支付这笔费用。在定期贷款中，这笔费用通常被称为“标记”费(ticking fee)。
贷款费
贷款费是基于贷款的全部承诺额支付的，无论实际使用额如何。这笔费用通常是基于投资级借款人的循环信用收取的，以代替承诺费。其原因为：这些贷款通常附有允许借款人为既定借款从其银团招标的竞标选择权(CBO)。在CBO中未发放贷款的贷款人仍会为其承诺获得费用。
管理代理人费用
代理人通常为管理贷款(包括向银团分配利息还款、更新贷款人名单和管理借款)获得一笔年费。在担保贷款中(尤其是由应收账款和库存支持的贷款)，代理人通常收取一笔担保物监控费，以确保借款人所承诺的担保物到位。
保函费
保函费有数种类型。最常见的费用——备用保函或金融保函的费用——担保了贷款人将支持公司的各种活动。由于在资本准则下，这些保函被认为是借款资金，因此这笔费用通常与LIBOR利差相同。商业保函(支持库存或贸易的保函)的费用通常更低，因为借款人提交了实际的担保物。保函通常是由一家出面银行(通常为代理人)发起，并由贷款人团队按比例承担。该团队按其各自份额获取保函费，而出面银行则为发起和管理保函获取一笔发起(或出面)费。这笔费用几乎总是保函承诺额的12．5至25．0个基点(O．125－0．250%)。
撤销／提前还款费
撤销／提前还款费仅出现于风险最大的借款人的贷款中。它们是借款人在提前偿还贷款时向银行支付的费用。这些费用大多按时间递减，从而第一年的提前还款将支付较高的费用，然后逐渐下降。提前还款费用通常是摊还展期贷款(Amortization Extended Loans，Axels，高盛公司的一种机构定期贷款)的特征。
投票权
贷款协议的修改(变更)必须征得一定比例的贷款人的认可。大多数贷款协议都有三个层次的认可：
□ 必需的贷款人——这通常是认可非实质性的修改和豁免所需的贷款人比例。这个数字通常是简单多数。此外，影响交易中的某笔贷款的变更几乎总是要求征得该贷款的多数贷款人的认可。
□ 全票认可——实质性变更的批准要求征得所有贷款人(包括参与者)的认可。这些通常是RATS权利(利率、摊还、期限和担保物)，尽管有时摊还和担保物的变更可以由更低比例的贷款人(绝大多数)批准，正如以下描述的那样。
□ 绝大多数——许多贷款还有绝大多数投票级别(通常为67%－80%)，某些实质性变更可以在这种情况下完成。这些包括摊还(期限内的还款)的变更和担保物的释放。
贷款条款
贷款协议载明了在不同程度上规定借款人可以如何运营并且保持何种财务状况的一系列限制。例如，一种条款可能会要求借款人保留其会计年度。另一种条款则禁止借款人借取新债务。大多数协议还包含财务合规条款。例如，借款人必须保留一定比例的权益；如果他们不能做到这点，银行将有权终止协议或迫使借款人违约。条款的数量随着借款人财务风险的上升而增加。投资级公司的协议通常十分简洁。杠杆借款人的协议则通常远更繁琐。以下描述了三种主要的条款类型。
正面限制条款
正面限制条款规定了借款人为遵守贷款规则必须做到的事项。一个例子是借款人必须继续购买保险。这些条款通常为标准条款，它们要求借款人向银行支付利息和费用、继续购买保险、纳税等。
负面禁止条款
负面禁止条款将限制借款人的活动。一个例子是对新投资的限制。负面禁止条款的结构设计十分严密，并且是根据借款人的具体状况量身制定的。它们可以限制投资的类型和规模、新债务、抵押权、资产的出售、收购和担保。
财务条款
财务条款对借款人强加了最低财务业绩要求。例如，借款人必须将流动资产维持在高于流动负债的水平。这些条款随着借款人风险的上升而变得更加严格和全面。一般而言，财务条款有五种类型：
□ 保障比率——借款人必须相对特定的费用支出(通常为利息、债务维持费用〔利息和还款〕、固定开支〔债务维持费用、资本支出和／或租金〕)维持最低水平的现金流或利润。
□ 杠杆——债务相对权益或现金流的最高水平。债务与现金流的比率更为常用。
□ 流动比率——借款人必须维持最低的流动资产(现金、可售证券、应收账款和库存)／流动负债(应付账款、期限小于一年的短期债务)比率。有时，速动比率代替了流动比率。两者的惟一差别是：分子中不包含库存。
□ 有形净值(tangible net worth，TNW)——大多数借款人都必须拥有最低水平的TNW(净值减去商誉、知识资产、为公司收购支付的超额价值)。贷款协议通常含有按净利润或股票发行额的一定比例提高最低要求的增长条款。
□ 最高资本支出——借款人必须将资本支出(房产、工厂和设备的购买)限制在一定金额以下。这个金额可以按现金流或股票发行额的一定比例增加。此外，借款人通常可以将当年未使用的额度递延至下一年。
强制性提前还款
通常，杠杆贷款要求借款人用超额现金流、资产出售和债券或股票发行的收入提前还款。
□ 超额现金流——通常被定义为在扣除所有现金费用、必须支付的红利、债务还款、资本支出和营运资本变化后的现金流。典型比例：50%－70%。
□ 资产出售——资产出售的净收入，通常不包括应收账款和库存。典型比例：100%。
□ 债券发行——债券发行的净收入。典型比例：100%。
□ 股票发行——股票发行的净收入。典型比例：25%－50%。
【作者信息】：标准普尔执行董事、PMD小组